股票市场_货币需求与总量经济_一般均衡分析

2001年第5期股票市场、货币需求与总量经济:一般均衡分析X

石建民

(海通证券有限公司200080)

内容提要:近几年来我国实体经济与股票市场的表现出现较大差别,与传统理论(如财富效应、Q效应)相违背。本文认为传统观点实质上是一种局部均衡分析,没有考虑货币市场的影响。为此,本文引入一个简单的一般均衡模型,在考察股票市场对货币需求影响的基础上,全面综合分析股票市场对实体总量经济的影响。文章还着重分析了我国股票市场对实体经济作用有限或滞后的原因,并提出相关政策建议。

关键词:股票市场货币需求总量经济一般均衡

一、引言

20世纪90年代中期尤其是自1997年亚洲金融危机爆发以来,中国经济受到较大冲击,有效需求明显减弱。虽然从1998年开始,国家就采取强有力的积极财政货币政策刺激和扩大内需,但物价水平仍然不断趋于下降,实体经济的增长速度依然十分低迷。2000年以来虽然经济增长有所回升,但仔细分析不难发现,这种回升主要是靠外需来拉动的,而作为内需基础的消费和投资两大支柱仍然没起色,经济增长回升的基础并不牢固。

与实体经济的这种衰退和脆弱相比较,金融领域主要是证券市场却显得异常活跃。从1996年到2000年,上证指数由550点涨到2000点左右,上涨2倍多,市值和成交量也增长迅猛,实体经济与虚拟经济明显显得冷热不均(国家计委宏观经济研究院课题组,2001)。

众所周知,股票市场是国民经济的晴雨表。股票市场价格上涨,交投活跃,应该反映国民经济将整体向好。同时从理论上讲,股票市场价格上涨也会通过财富效应、q效应等途径影响居民消费和企业投资,从而拉动实体经济也相应增长。然而近几年来中国经济的事实似乎表明并没有出现这种良性互动的局面。一些学者也注意到这一特殊现象,有人通过分析认为其中原因在于整个经济系统缺乏金融效率,使大量资金游离于实体经济之外(武剑,2000),甚至有人还通过相关分析,认为我国股票市值与G NP的比值和G NP增长率严重负相关,证券市场明显缺乏理性,股票价格晴雨表的作用在中国经济中根本不存在(赵志君,2000)。

很显然,上述观点明显有些过激和偏颇。但事实的确表明,近年来我国证券市场与实体经济的偏差是客观存在的。我们认为,人们一般所想象的股票市场与实体经济的良性互动关系,是从局部均衡角度分析的结果。如果从一般均衡角度来看,在特定环境条件下,有可能由于某些人为的制度、政策等因素导致这种良性互动的传导途径被梗塞或破坏,从而引起二者分离,良性互动无法体现或遭到阻滞。本文就是试图根据一般均衡分析指出,在我国目前存在哪些因素阻碍了股票市场与实体经济的良性互动关系。本文认为,随着我国股票市场发展壮大,市值和交易量不断扩大,这种资产交易对货币产生了一种额外需求,此外股票市场还将通过财富效应、资产组合效应等影响货

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石建民:股票市场、货币需求与总量经济:一般均衡分析

币需求。这些需求需要有相配套的一定量货币供给予以满足。而我国在对付这次经济衰退周期的货币政策中,显然并没有考虑到这种因股市成长和活跃带来的不断增长的货币需求,从而货币供应规划仍按照从前仅仅针对实际经济的做法,根据传统的货币交易方程来提供货币量,从而使得货币扩张相对有限,在相当部分资金被用于满足证券市场货币需求的情况下,用于保持实体经济增长的货币和流动性相对偏紧,从而影响了实体经济的回升。此外,其他种种因素(如体制改革的缺陷和不确定性、国有企业和上市公司的行为特征等)导致股市的财富效应、q效应等难以有效发挥,也在一定程度上阻碍了股市与实体经济的良性互动、共同发展。

基于上述思路,本文结构安排如下:第二部分通过回归分析,实证考察股票市场扩张产生的货币交易需求问题;第三部分综合考察股票市场对货币总需求的影响;第四部分在以上实证分析基础上,提出一个包含股票市场变量的简单的总量经济一般均衡模型(修正后的I S-LM模型)框架,分析股票市场对实体经济将造成何种最终影响;最后一部分给出结论和相关政策建议。

二、股票市场与货币交易需求的实证考察

原始的货币数量论认为,经济中货币需求量与所要满足的商品交易量成正比,写成公式即费雪的货币交易方程:MV=PQ(211)其中M为货币数量,V为货币流通速度,P为交易商品的价格,Q为商品交易量。货币交易方程的另一种形式为剑桥余额方程式:M=kPQ,k为货币余额占商品流通额的比例。

货币数量论在20世纪60年代到70年代被弗里德曼为首的货币主义学派重新发掘,但形式上有所改变,即由早先的交易型货币数量论衍变为收入型货币数量论(the income version of the quantity theory of money)¹,即货币交易方程式中的商品交易总量这一变量被名义收入(Y)变量所替代: MV=PY(212)

弗里德曼在与他人合著的代表性著作5美国货币史6一书中,通过对长期历史数据的统计分析,证实收入型货币数量论的有效性。他们分析表明,在上述收入型货币数量论公式中,V被认为是一个受制度、偏好等长期因素影响的结构性变量,短期假定不变。从而他们得出一个结论,即货币供应量与名义收入成有规则的正比关系。这一结论也为货币政策的制订创立了一个规则,即货币供应应该保持有规则的增长(比如每年6)7%),以保证经济在无通胀下按自然增长率水平稳定增长。货币主义的收入型货币数量论和相应的货币政策主张,在20世纪70)80年代被发达国家货币当局采纳应用,时至今日仍是许多国家(包括中国)货币当局制订货币政策的重要依据。

上世纪80年代中期开始,收入型货币数量论开始出现向早期的交易型货币数量论复归的趋势。随着货币流通速度变化、金融市场自由化与国际化、电子信息技术发展,收入型货币数量论的准确性和可靠性日益下降,人们发现货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系,而是与经济体系中所有需货币媒介的交易(包括金融市场交易)有重要相关性。Allen(1994)把证券市场交易量指标引入货币数量方程,通过对80年代数据的回归分析发现,货币需求量与包括GDP交易、金融交易在内的经济体系所有交易的相关性仍十分显著,并不像货币与名义收入的关系那样出现明显变异和不稳定。此外,Gramer(1986)、Field(1984)和Wenninger&Radecki(1986)等都提出过类似观点。

证券市场交易包括发行新股交易,也包括市场主体在生命周期不同阶段改变其持有的不同资产组合而导致的交易,但常见的大量交易,是源于二级市场上投资主体因信息不对称、心理预期、新信息传播及对其解释等方面的不同,而形成对市场的不同看法所导致的交易。与商品交易一样,证券市场的资产交易也是通过货币媒介进行的,同样不可避免要产生对货币的交易需求。

¹为什么要使用收入型货币数量论以及交易型货币数量论的局限性,Friedman(1970)作了详细的讨论。