2010房地产企业借壳上市研究报告-平安证券

房地产企业借壳上市研究报告

平安证券企业并购部总经理李鹏程

目录

一、房地产企业经营和发展的现状 (2)

（一）房地产企业发展现状 (2)

（二）宏观调控政策 (4)

二、房地产借壳上市的案例分析 (10)

（一）华远地产借壳S*ST幸福 (11)

（二）中住地产借壳SST重实 (14)

三、房地产企业借壳上市的利弊分析 (16)

（一）企业借壳上市的一般优势 (16)

（二）房地产企业借壳上市的利弊分析 (17)

四、房地产企业借壳上市存在的问题分析 (26)

（一）壳公司的选取 (26)

（二）房地产企业的内部重组 (27)

（三）同业竞争和关联交易的处理 (27)

（四）资产评估值过高 (28)

（五）政策风险 (28)

五、房地产企业借壳上市的建议 (28)

本报告对国内近期房地产企业借壳上市进行了盘点，对重点案例进行了概述，对借壳上市的利弊进行了分析并对房地产企业借壳上市中需注意的问题进行了说明，报告最后对房地产企业借壳上市提出了建议。 一、 房地产企业经营和发展的现状 （一）房地产企业发展现状 1、行业集中度加强

根据图1，中国房地产市场由2005年的56290家房地产开发企业增加到58710家，从总量上讲，开发商数目似乎在增加，但房地产是以项目为单位，通过上市公司多则近百家的项目公司数量，可以判断出实际开发商数目是在大幅度减少的。

尽管对于行业集中度而言，成熟市场也没有固定比例，但都远远高于我们国内市场。香港市场前10名开发商占总开发量的70%以上，美国市场前10名开发商占总开发量也超过20%。我们将2003年的数据和2006年数据对比，地产企业总数增速放缓。而从图2中也可以看到，三大省市房地产开发企业个数占全国比重已经超过20%，行业集中度在近两年开始明显提升。在资本市场中，一大批优秀的地产公司或IPO 或进行重组，都成为了两地市场的中坚力量，上市公司的增加无形中也促进了集中度的加强。

图1 ：中国房地产开发企业总数

10000

2000030000400005000060000700001997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年

资料来源：中经网

图2：三大省市房地产开发企业个数及占全国比重图

北京

上海

广东

资料来源：中经网

2、区域市场差异加大

分地区来看，东、中、西部地区房地产投资均有所加快，东部地区房地产投资在上半年平稳运行的基础上出现了较强的反弹；中部地区则继续保持较快的增速；西部地区增速同样出现加快的迹象。前三季度，东、中、西部地区分别完成投资10399.8亿元、3211.7亿元和3202.5亿元，同比增长分别为25.3%、40.5%和38.1%，增速同比分别提高5.8%、3.4%和4.2%（如图3所示）。

图3：2006-2007年1-9月分地区房地产开发投资增长情况（单位：%）

1-

3月

1-

4月

1-

5月

1-

6月

1-

7月

1-

8月

1-

9月

1-

10月

1-

11月1-

12月07年1-2月

1-3月1-4月

1-5月1-6月1-7月

1-8月1-9月％

资料来源：国家统计局

3、房地产企业上市公司融资公司家数与融资金额

2007年是中国房地产企业在资本市场的全面胜利，而图4的不完全统计，A 股市场地产企业融资规模和数量都出现巨幅增长，2007年堪称“地产行业资本化元年”，未来资本化仍将成为地产市场的重要主题。其中IPO 主要只有五家：保利地产、北辰实业、广宇集团、荣盛地产、合肥城建（已过会）。

图4：2006、2007年地产上市公司融资公司家数与融资金额（单位：亿元）

22

24262830322006年

2007年

2004006008001000

（二）宏观调控政策

1、政府对房地产企业宏观调控的6种方式

汇总从2003年以来，国家或部分地方出台的一系列调控制政策，把所有政策归为6种类型（行政管理开发、土地、金融、税收、外资、物管及市场秩序）。

观察2007年开始的调控政策中政府涉及了多个领域，政策制订颇为详细，整体调控的趋势是针对性加强，操作性加强。政府从2003年开始对房地产行业出台的调控政策，曾经尝试过调控供给，也尝试过调控需求，直至今年开始采取了多方面，相互配合的调控手段。这样的发展态势，必然导致未来调控效果会越来越突出，“空调”的局面会有所改观。在研究部署第四季度经济社会发展工作的国务院常务会议上，政府特别指出，要全面落实房地产调控政策，大力推进廉租房制度建设，努力控制房价过快上涨。

表1：房地产行业调控政策：行政管理开发部分

表2：房地产行业调控政策：土地部分

土地供应是政府部门对房地产供给方面最重要的调控手段之一，土地供应的多少不仅直接影响当期的房价预期，更会影响未来两年的商品房供应和价格。根据最新情况的发展，我们判断2008年很多地方政府完成住宅用地供应计划的压力将直接来自中央。根据表2，我们可以看出，政府对于土地市场的政策一贯比较详细，预计2008年，各地方政府土地供应节奏将会适度调整，以保证有足够的土地供应满足市场需要。

表6：房地产行业调控政策：市场秩序及物业部分

国家对房地产持续调控的后果，中国地产行业的资本化途径的最终结果是资源将越来越向行业集中方向发展，地产企业必须通过资本运作的方式获得持续发展的资金支持。

2、境内IPO和红筹IPO的政策瓶颈

房地产业是我国国民经济的重要支柱产业，同时受国家的宏观经济政策影响较大。近年，为规范和引导房地产行业的持续稳定健康发展，保持整体经济平稳较快增长，满足广大群众的基本住房需求，政府已出台多项宏观调控政策：2005年4月底，国务院常务会议提出八大措施引导和调控房地产市场之后，中央七部委联合出台《关于做好稳定住房价格工作的意见》；2006年5月，国务院召开常务会议，会议通过“促进房地产业健康发展”的六条意见；随后，建设部等中央九部委联合发布了《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》。上述一系列宏观调控政策的变化，对公司扩张的速度及规模造成一定的影响。

房地产企业境外上市（香港红筹方式）目前最主要的障碍就是政策方面的限制。

07年5月23日，商务部和国家外汇管理局联合发布了《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》（以下简称《通知》）。《通知》和去年六部委的171号文中的相关限外规定相比更加直接的限制了国内房地产企业赴境外上市，主要表现在审批程序上。

《通知》首次对外资房地产企业“返程投资方式（同一实际控制人）并购或投资境内房地产企业，境内投资者不得以变更境内房地产企业实际控制人的方式，规避外商投资房地产审批。这相当于明确的给准备到境外上市的内地房地产公司表明在今后一段时间内以该种方式去境外上市的通道已不顺畅。

目前像碧桂园、合生创展、雅居乐等在香港或境外上市的房地产企业，当初都是通过返程投资的方式完成上市程序的，这种“曲线上市”的途径在目前看来已不在可行。而市场对《通知》的预期要来得更早，众多国内的房地产的公司已借股改和整体上市的契机完成了上市，这一方面是受境外上市的审批的限制，另一