风险投资对于上市公司发行市盈率的影响研究_基于创业板上市公司的实证分析

2009 年下半年创业板推出 之 后 ，多 家 高 科 技 高 成 长 性 的 公 司 接连上市。 截至 2010 年 4 月 15 日，已有 65 家公司在创业板上市。 这 65 家上市公司的平均发行市盈率为 68 倍， 最高的发行市盈率 达到 127 倍。 而以 2008 年业绩测算，2009 年 10 月 12 日全部 A 股 市盈率约为 25 倍，中小板市盈率约为 40 倍。 创业板的市盈率明显 高于主板和中小板。
一、文献回顾 （一）高科技企业估值难题 任何企业估值问题都可以还原为一个现金流贴现问题， 现金 流预测、 贴现率选取是两项基本内容。 因为信息不对称的普遍存 在， 现金流预测、 贴现率选取在实践中都无法获得完美的解决方 案；但是，面对传统企业人们总是能找到一些可以被大多人接受的 次优方案。 各种现金流贴现模型、计算贴现率的新方法的出现，以 及类似于市盈率比较这样的相对定价方法， 不断丰富着企业估值 的工具箱。 高科技企业的出现，创造了全新的企业盈利模式和企业 生存法则，并对传统企业估值方法提出了挑战。 关 于 高 科 技 企 业 估 值 困 难 的 具 体 原 因 ，王 忠 波 （2001）有 较 全 面的归纳：（1）高科技企业具有高投入、高风险、高收益的特点。 而 投入、风险和收益正是企业估值面对的三个基本因素，三个基本因 素自身的不确定性，在客观上使以其为基础的企业估值存在困难；
在 2005 年股票发行制度进行询价制改革之后，中国证券市场 就进入了市场化发行定价阶段，发行定价渐趋合理。
但是， 在创业板上市的公司大多为高科技公司， 处于高成长 期， 这些企业的估值一直是市场的难题。 这些企业市场风险非常 大，未来现金流很难预测，因此，这Leabharlann Baidu企业的很难用常规的未来现 金流贴现的方法进行估值。
二、理论分析与研究假设 根据上一节的文献综述可知， 高科技企业的估值一直以来都 是一个难题，各种既有的估值方法都存在缺陷。 在这种情况下，观 察上市公司中风险投资股东的行为，以之作为估值的一项依据，是 一种可以尝试的做法。 而风险投资的行为，之所以在公司发行上市 的过程中会受到投资者的关注， 归根结底是因为风险投资会提升 企业的成长性。 以下提出的一些假设，都和风险投资可以促进企业 的成长有关。 （一）风险投资与企业价值的发现 选择什么变量来衡量风险投资所投资企业的发展潜力是一个 非常困难的问题。 因为我们几乎搜集不到风险投资对企业投资时 企业的财务数据，而且风险投资在对企业进行价值评估时，财务因 素只是一部分而已。 公司股东中风险投资的个数越多，说明公司的发展潜力越好。 因为如果公司的发展潜力不好， 是不会有多个风险投资对企业进 行投资的。 这就好比如果蛋糕不够大，是不会有多个人分着吃的。 所以， 我们可以用公司股东中风险投资的个数来衡量企业的发展 潜力。 而企业的发展潜力越大，其发行市盈率也就越高。 因此，我们提出第一条假设：上市公司的发行市盈率与风险投 资的个数正相关。 风险投资持有的时间越长， 对于公司的观察与了解就会越深 入，VC 与上市公司之间的信息不对称程度就越低。 因此，VC 持有 时间越长， 市场上的其他投资者就越 相 信 VC 对 于 上 市 公 司 未 来 前景的判断，上市公司的市盈率也就越高。 因此，我们提出第二条假设：上市公司的发行市盈率与风险投 资的持有时间正相关。 当风险投资进行了多阶段投资（也就是说，风险投资进行了追 加 投 资 ），那 么 也 就 意 味 着 公 司 具 有 投 资 价 值 ，其 发 行 市 盈 率 也 会 随之提高。
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关于风险投资有助于公司成长的原因的理论及实证研究主要 集中在一下几个方面：
从公司管理的专业化程度角度上， 风险投资者一般关注特定 的市场(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002)，由 于他们在相关领域高度专业化， 他们能够精确发现行业内有发展 潜 力 的 公 司 ， 并 以 其 专 业 化 的 管 理 来 促 进 其 成 长 (Chan 1983, Amitetal, 1998)。 风险投资者在战略计划、市场、财务管理和人力资 源等方面的管理指导作用有利于被投资公司 的 成 长 （Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str? mberg 2004)。
（二）风险投资与公司成长性 风险投资是指向具有高成长潜力的未上市创业企业进行股权 投资，并通过提供增值服务参与所投资企业的经营管理，以期通过 股权转让或培育企业上市，实现资本增值收益的资本运作方式。 Diamond（1984）, Fama（1985）, Stiglitz（1985）的研究也都显示 ， 与银行等传统金融中介相比， 风险投资能够更好的实现资源的有 效配置。 在西方资本市场上，随着风险资本的繁荣发展，有一大批 学者将注意力投向风险投资对公司成长性的影响的研究， 大量研 究表明，风险投资对公司的成长性有促进作用。
阙 紫 康 （2006）指 出 ，面 对 “ 高 新 技 术 企 业 估 值 难 ”， 企 业 估 值 理 论 发 展 做 出 了 两 种 反 应 ： （1） 在 传 统 企 业 估 值 理 论 和 方 法 架 构 下 进 行改进，以适应高科技企业估值需要。在这个方向上发展出了 EVA 方法、成长流量比法、价格销售比模型、营销回报模型、逆向估值法 等；（2）突破传统企业估值理论的基本思路 ，发 展 出 了 以 实 物 期 权 法为代表的全新的估值方法。
Abstract：The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.
改革与开放 2010 年 9 月刊
风险投资对于上市公司发行市盈率的影响研究
— ——基于创业板上市公司的实证分析
邓尧刚（中央财经大学 北京 100081）
摘要：本文选取深圳创业板上具有风险投资作为股东的 48 家上市公司为样本，通过建立多元线性回归模型对假设进行 检验。研究结果表明：风险投资越是积极地参与公司治理，公司的发行市盈率越高；风险投资的持股锁定期越长，公司的发行 市盈率越高；有国有风险投资作为公司股东，对于股票发行市场也是积极的信号；现阶段我国风险投资行业发展还不成熟， 尚不能有效地发掘企业的投资价值。
（2）高科技企业的技术创新活动一般要经过研 究 开 发 、中 间 实 验 、 商业化等阶段，每个阶段企业风险的水平、特征差别较大，传统的 以 现 金 流 贴 现(DCF)为 主 的 企 业 估 值 方 法 无 法 处 理 这 种 阶 段 性 差 异；（3）高科技企业决策具有动态序列性 ，投 资 者 可 以 根 据 前 一 阶 段的研究成果和对最新市场信息的把握，不断地调整预期现金流， 重新对科研成果的经济价值进行评估并做出新的决策， 传统的估 值方法显然不能应对这种调整 ；（4）在高科技 企 业 ，无 形 资 产 和 不 间断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用， 而无 形 资 产 估 值 的 困 难 远 大 于 有 形 资 产 估 值 ；（5） 一 部 分 高 科 技 企 业 缺 乏历史盈利记录。 这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长 率，对于亏损企业市盈率没有任何意义 ；（6）大 部 分 新 成 立 的 高 科 技企业缺乏历史数据。 这对评估来说，预测和推断将缺乏有说服力 的依据；（7）缺乏可比企业。 由于高新技术的千差万别，一般很难找 到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比企业，缺乏这方 面 的 信 息 给 评 估 增 加 更 多 的 难 度 ；（8） 缺 乏 对 高 科 技 企 业 风 险 的 有 效计量。 现有的估值方法一般是基于现有的高科技企业可以持续 经营下去的假设，但从历史上看，大部分新兴的高科技企业最终被 市场淘汰，十年后仍能生存下来的比例较低。
财政金融
经济
在我们的回归模型中， 我们选取公司股东中单个风险投资的 最高投资次数作为相应的变量衡量风险投资多阶段投资的次数。
因此，我们提出第三条假设：公司的发行市盈率与风险投资多 阶段投资的次数正相关。
（二）风险投资与企业治理 加强风险投资对经营者的制衡能力， 我们可以看成是加强对 大股东的制衡。 因为经营者要么本身就是公司的大股东，要么就是 有大股东委派的。 而加强对大股东的制衡，主要是获得较高的董事 会席位比例。 在我们的回归模型中， 我们用风险投资的董事会席位比例来 衡量风险投资对经营者的制衡能力。 风险投资对经营者的制衡能 力越强，发生道德风险的可能性越小，公司的发行市盈率也越高。 因此，我们提出第四条假设：上市公司的发行市盈率与风险投 资的董事会席位比例正相关。 为了更好地帮助企业运营， 风险投资会利用其丰富的经验参 与企业的管理。这对于一个初创期或者成长期的企业非常重要。企 业在初创期和成长期时， 对于企业的经营管理和市场往往都缺少 经验，而风险投资在这方面可以利用其经验弥补企业的不足，促进 公司发展，提高公司的成长性。 风险投资是否能够积极地参与企业管理，取决于两方面：一是 风险投资是否直接参与了企业的管理； 二是风险投资是否有相关 行业的经验。 在我们的回归模型中， 我们用风险投资是否向公司派出了高 管来判定风险投资是否直接参与了企业管理 （董事和监事不参与 企业的日常管理， 所以不以是否派出了董事和监事来判定风险投 资是否直接参与企业管理），如果是，则记为 1，如果不是，则记为 0；用 风 险 投 资 向 企 业 派 出 的 董 事 、监 事 或 高 管 是 否 有 公 司 所 在 行 业的从业经历来判定风险投资是否有相关的经验，如果有，则记为 1，如果没有，则记为 0。 风险投资的经验越丰富，在参与企业管理的过程中，越能发挥 积极作用，公司发展越好，发行市盈率也越高。 因此，我们再提出第五条和第六条假设：上市公司的发行市盈 率与风险投资向公司派出的高管人数正相关， 与风险投资派出的 董事、监事或高管是否具有相关行业的经验正相关。 （三）风险投资持有股份的锁定期 风险投资持有的股份有一定的锁定期，一般是 12-36 个月。 而 风险投资持有股份的锁定期越长， 投资者对于发行企业的信心也 会越强。 因为，在锁定期之内，风险投资依然会积极关注企业的运 营，以使得风险投资将股票出售时可以获得较高的收益。 因此，我们提出第七条假设：上市公司的发行市盈率与风险投 资持有股份的锁定期正相关。 三、研究设计 （一）样本选择与数据来源 本文的样本来源是深圳创业板上截至 2010 年 4 月 15 日上市 的 65 家公司。 然后从这 65 家公司中筛选出有风险投资作为股东 的家公司为我们的研究样本。 确认一个股东是否为风险投资是一 个非常关键而且困难的问题。 在确定样本公司的过程中，我们不能 仅对公司的股东是否为风险投资进行形式判断 （即仅凭股东的名 字 进 行 判 断 ），还 要 进 行 实 质 判 断 ，从 而 把 风 险 投 资 和 通 常 的 实 业 投资区别开来。
这时，如果有风险投资是这些公司的内部股东，风险投资作为 一个积极的投资者， 它的各种投资行为可以向市场上的投资者传 递出一个积极的信号， 从而对上市公司的发行市盈率产生积极的 影响。
本论文的研究目的，就是研究风险投资不同的投资行为，会对 上市公司的发行市盈率产生什么样的影响。 目前，国内的学者还没 有人从风险投资的角度研究上市公司发行市盈率。
从公司治理的角度上， 风险投资者并不是沉默的合作伙伴 (Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990)，一方面 ，他们会对被 投资 公 司 进 行 积 极 有 效 的 监 管 。 Kaplan and Str?mberg (2003)的 研 究 显 示 ，在 美 国 ，风 险 投 资 家 控 制 了 41.4%有 风 险 资 本 投 资 （VCbased）公司的董事会席位，在其中 25%的公司中，控制 了 董 事 会 的 多数席位。 Bottazzietal. (2004)的研究显示，在欧洲 66%的风险投资 交易中，风险投资者会获得被投资公司 1 个或更多的董事会席位。 另一方面， 风险投资者实施的三项主要控制措施 （control mechanisms）可转换债券（convertible security）、联合投资 （syndication）、分 阶段投资（staged financing）都有助于公司的成长。
关键词：风险投资 价值发现 公司治理 持股锁定期 产权性质 Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights
【中图分类号】F27 【文献识别码】A 【文章编号】1004-7069（2010）-09-0052-04