文山电力

文山电力（600995）2007年3月15日所属行业电力所属地区云南文山控股股东云南电网公司网址总股本(万股) 22514可流通股(万股) 11840流通市场(亿元) 11.59目前股价(元) 9.79目前上证指数2951.7一年股价(元,高/低) 10.78/5.65一年涨幅148.82%一年换手897.41%30日涨幅 1.56%30日换手71.28%每股收益(元) 0.35每股净资产(元) 2.64净资产收益率13.10%主要观点：⏹作为云南电网旗下的云南省唯一的电网上市企业，公司主要服务区文山州的文山、砚山、富宁、丘北、西畴五县；目前装机11.05万KW。

⏹受益于以高耗能工业为主的文山经济的快速恢复性增长，公司未来几年的售电量将以超过25%的速度增长。

⏹对越南输电新线路的建成，有可能带动公司对越送电收入的增长。

不过和文山州经济增长带来的供电增长相比，对越送电对公司业绩的贡献有限。

⏹今明两年，由于公司电力需求增加过快可能会导致公司毛利率的下降，但2009年马鹿塘二期的投产，将令公司权益装机容量增长68%，将有效支撑公司09～10 年的业绩增长，抵消由于自发电比重下降带来的毛利率下降。

文山州“十一五”工业增长和电力规划，加上马鹿塘二期09 年投产，足可以支持公司近几年维持高速增长，⏹文山州可开发的水电资源到“十一五”末期基本开发完毕，文山电力进入了发展的“瓶径”。

收购滇能集团，令公司具有更为广阔的发展空间，从地方电力公司晋级为省区型的电力公司，云南丰富的水电资源，将为公司十一五以后的发展奠定基础。

1 公司简介文山电力是云南省文山州集发、供电一体的电网上市企业。

文山州下辖8 个县，公司负责其中经济较为活跃的文山、富宁、丘北、西畴、砚山5 个县的电力直供，同时趸售电力给另外的马关、广南、麻栗坡3 县。

直供是在供电网内采取直接装表计量的方式进行供电，而趸售则是向电网以外的县电力公司进行供电。

从以往情况看，趸售电量不足直供电量的5%，对公司业绩影响不大。

目前拥有发电装机11.05 万千瓦，均是单机2 万千瓦以下的小水电机组。

公司目前仅有马鹿塘二期电源项目在建，且要到08 年以后投产，预计09 年才能初步产生效益。

因此短期并看不到自发电业务带来的业绩推动，公司业绩增长主要依赖供电量的高速增长以及电价的有利变化。

2006年公司大股东文山州电力公司将所持有的公司的全部股权转让给云南电网公司,云南电网成为公司第一大股东。

表1 公司已投产发电资产2 以高耗能工业为主的地区经济的快速增长是公司快速发展的基石2.1经济快速增长拉动电力需求快速增长逐渐摆脱越战影响,地区经济快速增长由于对越战争的影响，文山州经济发展水平一直较低.公司所处云南省文山壮族苗族自治州为七九年对越自卫反击作战和八四年开始的老山防御作战主要战场之一，自七九以来长期处于战争状态，经济发展受到较大影响.1992 年底，国务院批准文山八个县全部对外开放，同时云南省批准文山州了的战区恢复方案，由战时体制转为经济建设.由于经济基数较小，平战状态转换之后，文山经济增长速度维持在较高水平，一直维持着10%以上的增长。

“十五”期间，文山州大力推行“工业强州”政策，文山州工业连续数年以近20%的速度递增.根据文山州十一五规划，十一五期间文山州GDP 仍将维持在12%的水平,工业增加值维持20%的增长速度.0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0200120022003200420052006E0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0高耗能行业是文山州工业增长的主力文山州矿产资源丰富，其中：锡储量居全国第三位，锑储量居全国第二位，锰储量居全国第八位，铝土储量居云南省首位。

因此，冶金、建材等耗能行业是其工业增长的主力，进而带动电力需求增长维持在20%以上的水平。

根据文山州“十一五”规划，“十一五”全州生产总值年均递增12%左右，目前，文山州年产20 万吨的电石厂、年产30 万吨的PVC 厂、年产40 万吨的氧化铝厂规划建设中，电石厂预计07 年内投产，并规划建设年产20万吨电解铝厂，测算上述项目全部达产后，用电需求在年45亿度之间，将近达到文山州2005 年的用电需求规模的2倍。

另外还有耗能高的铁合金、纸浆以及水泥等多个项目。

在“十一五”期间，仅这几个重化工项目就可以轻松带动文山州的电力需求接近翻番。

因此，我们保守预计，“十一五”文山州电力需求增速仍将维持在年20%以上。

公司售电量快速增长从“十五”及2006 年共6 年的情况看，由于文山电力（600995）直供电范围是经济较为活跃的几个县，售电量的年平均增长速度达到了25%。

我们认为“十一五”期间文山电力继续保持高于全州电力需求增速的供电量增长是完全可能的。

图文山电力售电量历史增长情况2.2 匹配增长的电源建设文山州电源几乎全部为水电，“十五”期间，文山装机容量实现了翻番的增长。

“十一五”期间，根据文山州制定的电力发展目标，装机容量要由“十五”末期的55 万千瓦左右增长到125 万千瓦以上，再度翻番。

2006 年末文山州装机已经达到近70 万KW，2007-2010期间，仍将有大量水电站投产发电（下表），装机容量合计达到95万KW。

因此，“十一五”期末，文山州装机容量到2010 年将达到165 万千瓦以上， 125 万装机的目标可轻松实现。

事实上，表中的有些电站装机并没有统计进来，另外还有一些小电站也没有被包括进来。

我们认为，2010年末，文山实际的装机容量可能达到170 万千瓦左右。

2007-2010期间文山州水电站项目2040608010012014016018019952000200520102.3 与州内电源建设匹配的公司电网建设公司供电量占文山州电量消纳的70%左右，文山电力需求及电源建设的高速增长，将给公司供电量的增长提供支撑。

配合供电需求的增长，电网建设方面，公司06 年规划建设13 条110KV 送电线路，6 座35KV 变电站，6 条35KV 送电线路。

2007 年公司将以新建（改建）4 座110KV 变电站，7 条110KV 送电线路和2 座35KV 变电站为主，计划完成电网项目投资2.2 亿元。

我们认为2.2 亿的电网建设投资与文山州平均的电源建设力度是匹配的，因此在用电需求、网内装机高速增长的同时，公司加大在电网方面的建设力度，将有效提高供电能力和供电水平，拓展电力市场，保障供电的顺利增长。

从公司目前负债水平看，尚可通过贷款支持电网建设发展。

表 山电力07 年主要电网建设项目3 对越送电仍有增长空间,但对公司业绩影响不大2005 年6 月28 日，文山州境内的猫猫跳电站至天保口岸全线完工正式对越送电，公司05、06 年分别实现对越送电收入1660 万元和3870 万元。

根据公司和云南电网的协议，公司参与对越送电的，所获收益由云南电网公司对越南统一结算后按每千瓦时0.28 元支付给公司，略低于售电价，通过公司电网向越南送电时，公司按每千瓦时0.015 元收取过网费。

目前从文山马关出境到越南的220KV 输电线路正在建设中，预计07 年上半年可投入运行，越方承诺，该线路购电期不少于10 年，10 年内购电量不低于100 亿千瓦时。

因此马关对越线路的建成，有可能带动公司对越送电收入的增长。

不过和文山州经济增长带来的供电增长相比，对越送电对公司业绩的贡献有限，2006年对越输电收入占到公司总收入的6.7%。

4 电来源构成对公司盈利状况产生重要影响4.1 售电来源构成公司在州内销售电量来源分为三部分：自有电厂发电、收购文山州内小水电、购省电网电。

自发电：自有电厂发电成本最低，毛利最高，一直维持在70%上下，为公司盈利主要贡献因素；但自发电在公司电源中的比例并不高，基本维持在20%多的水平；购本地水电：州内小水电主要由私人及其他企业经营，有盈利要求，因此收购电价高于自有电站成本，毛利相对较低，但仍可维持20%左右毛利；这部分在公司电源占到三分之二；购国电：购云南电网电多数发生在州内发电不敷使用时，此时购电成本较高，仅为应急，购电价格高于销售价格，导致亏损，毛利率在-20%左右。

在电价不变、售电用户结构稳定的情况下，公司毛利率水平主要取决于三种电源的比例。

4.2 未来两年毛率有下降趋势近两年公司自有电站不断投产，自有发电站发电量比例不断提高，使得综合输电毛利率由2002 年的25%提高到2005 年的35%，预计这一毛利率水平将维持。

但06～08 年间，由于在没有新机组投产的同时电力需求大大增加，公司自发电比重将不断下降，导致综合供电毛利率有降低趋势。

但是， 2006年，由于文山地区遇到50 年一遇的干旱，我们认为07 年再度出现严重干旱的可能性不大，公司自发电量有望回升，从而对毛利率产生有利推动。

另外，2009 年，马鹿塘二期的投产，将令公司权益装机容量增长68%，预计能为公司带来年1500 万元左右的新增净利润。

这部分利润贡献，将有效支撑公司09～10 年的业绩增长，抵消由于自发电比重下降带来的毛利率下降、导致的业绩增速低于供电量增速。

5 售电价格提升对公司业绩形成利好5.1销售电价不断调升公司销售电价近年来每年均有不同程度的提升，2007 年公司销售电价调整幅度较大，将极大提升公司盈利能力。

我们认为，08 年公司电价仍将有所提升，原因是08年随着文山经济的发展，用电需求将保持旺盛增长，电力供应仍将保持较为紧张的状态，同时，需求端用户对电价承受能力不断增强，在这样的供需环境下，电价仍有望再次上调。

从2007 年3 月1 日起，根据云南发改委文件，对文山州电网(含文山县、砚山县、丘北县、富宁县)销售电价进行了调整。

公司综合销售电价调整平均每千瓦时上调3.16分。

我们判断，即使考虑部分农电，生活用电不做调整，本次电价提升公司07 平均不含税电价在1.5 分/千瓦时以上。

表销售电价调整方案主要内容5.2 购售电价的有利变化根据公司与盘龙河公司、马鹿塘公司、云南电网公司签订的《2007 年购售电合同》，2007 年向马鹿塘公司的购电价格不变、电量基本维持06 年同期水平；向盘龙河公司的购电价格有所提升，电量也基本维持06 年同期水平；与云南电网的购电、售电电价均有所下降，但购电价格下降幅度远大于售电价格。

我们判断，购售电合同电价的总体变化是有利于公司的。

在如图表9 预计下，能为公司带来1800 万左右的利得。

5.3 售购电价格调整可部分抵消毛利率的降低2007 年销售电价、购售电价的调整，将部分抵消自发电比重降低带来的毛利率降低。

2008 年公司供电量的增长也将主要来自外购电，毛利率可能继续降低，但随着马鹿塘二期的投产，以及收购“滇能控股”的股份，公司权益自发电量08 年后将明显增长，业绩高增长仍有保障。