02 并购浪潮

12
第三次并购浪潮

驱动因素



塞勒—凯弗维尔法（1950年）限制影响竞争的股 权与资产收购 航空、工业机械制造、汽车制造等行业需求和收入 很不稳定，纺织、铁路设备等行业沦为夕阳产业， 促进分散化经营 管理哲学的变化：分散风险与商者无疆
2015-6-19
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University
1977年，收购普莱斯托产品公司
1977年，收购泰勒酿酒公司
2015-6-19
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University
14
第四次并购浪潮

1981~1989
1981~1989各年的并购交易数量
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
2015-6-19
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 15
第四次并购浪潮
特点：

敌意收购和杠杆收购大量出现； 金融结构发生变化，借贷关系日益多元化和证券化；
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 11
第三次并购浪潮

20世纪60年代（1969年为高峰）
特点
以混合并购为主


股权融资为主 积极性来自于公司的管理层，而非外部金融家
2015-6-19
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 26
2015-6-19
我国企业并购的发展状况（续）
（二）第一次并购高潮

（1987~1989）
1989年颁布《关于企业兼并的暂行办法》
特点：

2015-6-19
源自文库
向全国扩展；到1989年全国已有27个省区出现并购 一对多； 跨地区、跨行业； 政府动因由消灭亏损企业向优化经济结构发展； 控股收购方式出现； 产权交易市场兴起，1989年全国成立12个企业产权交易市 场。
一、我国企业并购的发展历程
从1984年在保定、武汉等城市开始，至今可分为五个阶段。 （一）起步阶段 （1984~1987）
保定模式：由政府自上而下为企业兼并牵线搭桥的方式，
开创了中国企业承债式并购的先河。

1984年7月河北省保定市锅炉厂以承担42万元债务的形式兼并了 保定市风机厂
武汉模式：自下而上由企业自主决定兼并对象，使用货币
2015-6-19
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University
17
典型案例:KKR收购RJR Nabisco


1987年10月19日，“黑色星期一”股灾 1998年10月,RJR CEO约翰逊提出管理层收购 KKR报价90美元 KKR报价94美元，RJR管理层报价100美元 KKR报价109美元，RJR管理层报价112美元 KKR提出不分拆公司及改善员工福利 成交额251亿美元，KKR动用资金15亿美元， 其余为垃圾债券
2015-6-19
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University
22
总结：并购浪潮的动因

新古典经济学视角的解释：产业冲击假说

规制的冲击 经济的冲击 技术的冲击
当企业的股票被高估时，企业希望将高估的虚拟资 产转换成实体资产。这种看法一旦成为主流，即掀 起并购浪潮
支付方式，政府预收相应的政策扶持。

1984年12月，武汉牛奶公司以12万元现金兼并了汉口体育餐馆
我国企业并购的发展状况
一、我国企业并购的发展历程
从1984年在保定、武汉等城市开始，至今可分为五个阶段。
（一）起步阶段

（1984~1987）
特点 并购数量少，仅限于国有企业内部； 交易的自发性和政府干预并存； 同一地区、行业或部门集中进行，避开条块分割； 政府动因多为消灭亏损企业； 并购方式以承担债务式和出资购买为主。
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University
8
第二次并购浪潮

1922 ~ 1929 （1929为最高潮）
主要特点

以纵向并购为主 工业资本与银行资本相互渗透 并购动机是获取一体化经济

主要推动因素


克莱顿法 （1914）：限制竞争的股权收购违法
1966
1989
10
5 0 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001 2011 Year
Source http://aida.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
我国企业并购的发展状况
并购浪潮
张金鑫
北京交通大学 经济管理学院 电话：5168 8044 jxzhang@bjtu.edu.cn
美国的五次并购浪潮
total number of deals
Source: Marina Martynova, Luc Renneboog.A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand? Journal of Banking & Finance, Volume 32, Issue 10, October 2008, Pages 2148-2177
20
典型案例：花旗银行收购旅行者




花旗银行核心业务：传统银行业务，1994年海 外业务利润占50％，资产占56％，职员占46％ 旅行者集团核心业务：本土保险公司和投资银 行 1998-4-7，宣布收购，花旗银行：花旗集团＝1： 2.5，旅行者：花旗集团＝1：1，涉及金额700 亿 1998-10-8，美联储附条件同意合并 1999年《金融服务现代化法案》,废除分业禁止

行为金融视角的解释：估值错误假说

2015-6-19
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University
23
美国股票市场市盈率的波动
50
45 Price-Earnings Ratio (CAPE, P/E10) 40 35 30 25 20 15 1901 1929 2000
第一次并购浪潮
促成因素
法律环境宽松：允许控股投资及扩大商业运作范围
跨州铁路系统的发展：促进全国市场形成 工业股票上市：获得资本更方便
主要影响
全美统一市场的初步形成 技术扩散和进步 行业集中并产生垄断巨头
2015-6-19 Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 5
石油行业内的并购也很突出。
2015-6-19 Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 19
第五次并购浪潮
驱动因素：

技术进步和经济全球化促成全球统一市场
反垄断法律不断松动，放宽对并购的限制
经济形势良好
2015-6-19
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 27


并购交易金额增大，出现特大并购案；
跨国并购数量增多
石油、石化、医药和医疗设备、航空、银行业
并购活跃
2015-6-19
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University
16
第四次并购浪潮

驱动因素

垃圾债券、杠杆收购、资产证券化等金融创新 对混合并购失败的反思 公司内部治理失灵
2015-6-19 Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 10
第三次并购浪潮（20世纪60年代）
1963~1970各年的并购交易数量 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
2015-6-19
1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970
典型案例：美国钢铁

通过合并占有美国钢铁市场75%的市场份额
2015-6-19
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University
7
第一次并购浪潮

结束因素


虚假融资风险（20世纪初）
股票市场崩溃（1904）

银行体系崩溃（1907）
2015-6-19
13
典型案例：可口可乐的多元化
潘伯顿发明的药品 1886年，艾莎· 甘特多收购配方，进军饮料业 1960年代，古斯坦时代，向多元化方向发展 哥伦比亚电影公司 1985年，使者通讯电视节 目制作公司 1986年，格里芬制作公司 1960年，收购密纽特梅德冷冻果汁 1961年，收购邓根食品公司 1970年，收购化学溶液公司
第一次并购浪潮：影响

形成垄断的市场结构，产生了许多产业巨头， 包括


2015-6-19
美国钢铁（785家公司合并形成，1901年市场份额 61.6％） 全美烟草（ 1901年市场份额90％） 美国制罐（ 1901年市场份额85％） 杜邦 通用电气 柯达
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 6
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 18
2015-6-19
第五次并购浪潮
1994年-2001年
特点

跨国并购取得巨大发展； 产业整合是全球并购的根本动因，以横向并购为主；


数量多，交易金额高；
金融业和电讯业并购十分显著，汽车、制药、电气、
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 21
2015-6-19
总结：美国的百年并购

美国企业发展史其实就是一部美国企业的并购 史，美国所经历的五次并购浪潮，使美国形成 了大批的大型和超大型企业集团，从而奠定了 美国在当今世界上的经济强国地位。
收购零配件供应商 收购车轴公司：韦斯顿—莫特 创办火花塞公司 兼并联合汽车
1910杜兰特离职，1916年重新控制GM
收购雪佛兰汽车 收购麦克劳林汽车 收购两家拖拉机制造公司 1920杜兰特离职，斯隆接管GM
收购几家零配件公司
收购瓜地亚冷冻公司 收购费希尔车身公司60％
收购英国伏尔斯豪尔公司和德国亚当奥佩尔公司，收购费希尔车身公司40％
第一次并购浪潮（1897~1904）
1897~1904各年的并购交易数量 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1987 1898 1899 1900 1901 1902 1903 1904
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 3
公路系统与汽车的发展以及收音机的普及 并购与证券投机相互促进
Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 9
2015-6-19

典型案例：通用汽车
1904年威廉· 杜兰特收购别克 1908年组建通用汽车 收购奥兹汽车 收购凯迪拉克 汽车 扩大汽车生产线 收购车身公司：巴迪
1897~1904 高峰：1899年
资料来源：Mergerstat Review,1989; 朱宝宪，2006：2
2015-6-19
第一次并购浪潮：特点

主要特点：横向并购
300次主要的并购主要集中在石油、钢铁、 机械制造等重工业和铁路运输业

纵向 12.0% 混合 9.7%
横向 78.3%
2015-6-19 Copyright by ZHANG Jinxin/Beijing Jiaotong University 4