第一次并购浪潮

第一次并购浪潮—美国若干历史发展因素对并购影响的分析一、历史背景及特征第一次并购浪潮发生在1893年经济大萧条之后，时间跨度为1897年到1904年，并在1898年到1902年达到顶峰。

此次并购几乎影响了所有的矿业和制造业，主要集中在钢铁、食品加工、化工、交通设备、石化、金属制造产品、机械、煤矿八个行业。

这些行业的并购约占这一时期并购的2/3。

这次并购浪潮以横向并购为主要特征，占所有并购数量的78.3%，纵向并购占总并购数量的12%，混合并购占9.7%，使美国工业集中度有了显著提高，形成了垄断的市场结构。

这次并购浪潮使大部分行业集中度大幅提升，重复建设和低水平竞争迅速减少，产生了大批企业巨头，如杜邦公司、标准石油、通用电器、柯达公司、全美烟草、国际收割机公司等，加快了美国重工业化进程，彻底改变了美国经济结构，提升了美国国际竞争力，并为日后美国公司的全球扩张奠定了基础。

二、历史上若干发展因素对并购影响的分析对于第一次并购浪潮的推动因素，存在着很多解释，其中主要的几个影响因素有：美国资本市场的发展、交通运输系统的扩张、规模效率、市场掌控意愿的增加、工业增速的放缓。

下面我们将对这些因素对美国第一次并购浪潮的影响进行一些分析。

(一)资本市场的发展在1897—1904年间美国第一次并购浪潮时期，美国的资本市场已经发展到一个充分完善的阶段，在并购重组活动中发挥了重要的推动作用。

1.美国资本市场的发展历程美国资本市场最早起源于1792年纽约华尔街的“梧桐树协议”，内战后至1890年中期，上市发行的股票量持续上升，日益增加的公司（尤其是铁路公司）通过在公开市场发行证券以获取广泛的资金来源。

在1870年以后，以股份公司为代表的大企业已经成为美国社会生产的主导力量。

在1897年到1904年美国第一次并购浪潮期间，纽约证券交易所、波士顿股票交易所、费城股票交易所、巴尔的摩股票交易所等为企业并购提供了配臵资源的高效率平台，其间有60％的并购案通过证券市场进行，而以JP摩根为代表的华尔街投资银行则提供了大量融资和并购服务，有力地推动了企业并购重组活动。

2.资本市场在并购中的作用资本市场所具有的融资、定价、交易、信息流通、奖惩等功能，使其在并购的各个环节都发挥独特的作用1)融资功能：企业并购中的融资安排十分重要，通过合理的融资安排可以保证并购的顺利进行和降低资金成本。

企业为并购而进行的直接融资，主要是利用各种金融工具来完成，不同的融资工具组合体现了企业不同的意图。

并购规模的大小取决于企业融资能力的大小，成熟高效的资本市场所具有的多样化的金融工具，为融资并购提供了广阔的操作空间。

2)市场定价的功能：并购中的核心问题是对目标企业的定价问题，确定目标企业的价值需要考虑多种因素，其中资本市场对企业的评价应该是首先考虑的因素。

企业的市场评价涵盖了来自各方面的信息，综合了市场所有参与者对企业的评价，从而是较为真实的企业价值反映，资本市场的有效性越高，对企业的评价则越真实，据此而形成的并购价格也越容易被双方认可。

3)并购目标的寻找功能：充分有效的资本市场，能将进入市场的所有企业的有关信息和预期都反映在对企业的市场评价中，准备参与并购的企业，能够很方便的从中获得目标企业的价值信息，并相应地作出并购决策。

4)效应生成的功能：通过资本市场进行并购有助于并购效应的生成。

资本市场的信息公开性使得可以获得相对准确的目标公司的信息，从而可以判断并购后协同效应的大小及生成程度；通过资本市场融资可以降低融资成本，有助于增值效应的生成。

另外，资本市场可以直接生成部分的转移效应，如溢价效应和市场重新评估目标企业的升值效应。

3.资本市场发展对美国第一次并购浪潮影响的几个方面的检验我们将从一下几个方面检验资本市场在美国第一次并购中的作用1)为了分析资本市场在并购过程中的参与程度，我们研究了第一次并购浪潮期间，为并购所发行股票在证券交易所交易的，占所有并购交易的比例。

具体而言，我们统计了1897—1902年间进行并购的的企业发行的股票，在并购后的三年，出现在纽约证券交易所交易列表中的数量，占所有并购数量的比例。

图4中的数据显示，：并购后的三年出现在纽交所交易列表中的股票大约占1897—1902年间所有并购数量的1/5，占总消失公司数的1/3，占法定资本总额的3/5；若把除纽交所以外的费城、波士顿、巴尔的摩等股票交易所的统计数据也加进来，则参与交易的股票占所有并购案的比例，从19.65%上升到23.2% ，占消失公司的比例，从30.5%上升到32.4%，占法定资本总额的比例，从64.3%上升到68.4%。

以上数据表明，在1897—1902年间，有相当大比例的并购案，通过有组织的证券市场发行股票，并直接或间接的受益于资本市场；而且高资本额、大规模的并购案，在资本市场发行证券，要比小规模的并购更为常见。

2)在并购所发行的股票中，有用来交换被并购方资产或股票的，也有用来出售给公众以获取现金的。

我们对1898—1902并购活跃时期，销售工业股给公众以获取现金的重要性进行了检验，这将为研究证券市场在销售新发行股票中的作用，进而在销售并购所发行股票中的作用，提供一个间接的线索。

我们的分析思路是，在并购活跃时期，我们应预期用来交换其他公司股票或资产的股票价值增加幅度，应远大于用来出售给公众以获取现金的股票价值的增加程度，如果观察到相反的现象，则可以认为出售股票以获取现金，以及有组织的证券交易所，在促进并购的繁荣中起到更重要的作用。

图表12的数据表明：随着并购的增长，出售给公众以获取现金的股票价值增长比率，相对于用于交换资产或证券的股票价值增长比率大；同样，当并购活动衰退时，前者下降的幅度也相对较大。

因此，我们可以得到结论，证券市场在销售并购所发行股票给公众以获取现金方面，起到了重要的作用。

3)并购活动与股价变化工业活动水平是影响并购的一个重要因素，若工业活动对并购的影响与股价对并购的影响的差异变现出来，则可能揭示出股价变化的影响，所以，我们以工业活动水平为控制变量，通过比较并购活动和股价的变化，来检验资本市场在并购中的作用。

图6的数据表明，并购活动的变化与股价变化，在引入生产水平变化前后，都显示出一定程度的正相关性，在衡量并购的两个指标方面，大致相关程度相同；研究相关性的数据为非平滑数据，若应用平滑数据，则相关性会更高。

并购与工业生产变化的相关性，要小于与股价变化的相关性；正的单相关系数与负的偏相关系数显示，股价变化是并购与工业生产变化之间正的单相关性的原因；当股价变化的影响被去除之后，并购与工业生产变化之间的“纯”相关性，显示出轻微的负相关性。

以工业生产为控制变量，对并购活动与股价变化进行相关性分析显示，尽管在长期并购与工业生产正相关，但在这一时期，股价变化对并购的影响超过工业生产变化的影响。

4)并购后普通股股价和分红的表现相对于优先股，普通股的表现能更精确的表明，并购组织者树立良好财务结构、成功获得对市场有利控制的程度。

图表7给出了一个对1899—1902年间13个大的并购发行的普通股股价以及分红9年来表现的记录，数据显示，若一个投资者向13只股票投资以相同的资金，则9年的年平均回报率为5.9%，若按每只股票占13只股票的比例投资，则9年的平均回报率为7.4%，相对铁路债1899年3.9%和1901年3.7%的回报率要好；其中在13只股票里有7只支付了分红，7只有正的回报率，考虑到这9年经历了两次股市危机和一次主要的经济衰退，表明并购活动至少部分达到了增加股东价值的目标；然而，我们的分析发现，也有几乎相等的反面意见，认为并购主要是出于发起者对快速周转的高利润的渴望，相当大部分的并购没有实现增加股东价值的承诺。

通过对以上因素的分析表明，1897—1902年间，相当大一部分并购通过有组织的证券市场发行和交易股票；并且出售给公众以获取现金的工业股发行数量有了大幅增加；以工业生产为控制变量，对并购活动与股价变化进行相关性分析显示，尽管在长期并购与工业生产正相关，但在这一时期，股价变化对并购的影响超过工业生产变化的影响；并购时期股票市场表现不能断定，并购发行的普通股是一种成功的投资，还仅是剥削易受骗投资者的工具。

有组织的证券市场在19世纪最后15年经历了重要且大幅度的增长，并伴随着全国经济的普遍增长，从而大到足以支持世纪之交巨大的并购浪潮。

(二)交通运输系统的扩张1.并购浪潮前交通运输系统的增长趋势由于美国铁路系统的数据是唯一可获取并且有效的数据，所以我们对美国交通运输系统的发展研究选取美国铁路系统的数据进行分析。

图8给出了美国1882—19016年美国铁路系统的发展数据，其中轨道英里数从114 400上升到193 000，即上升69%；货运英里吨数从39 300 000上升到141 600 000，增长260%；运费成本从1882年的1.236美分/英里吨，下降到1900年的0.729美分/英里吨，降低41%；1882—1900与1900—1916年间数据相比较显示，交通运输系统在1882—1900年间具有更高的增长率；然而考虑到有重复轨道连接情况的存在，在轨道使用强度的增长率上，1882—1900年间事实上只比1900—1916年间稍大一点，从而两个时间段的铁路系统增长率大致相当。

以每英里吨数收入表示的货运成本，在1900年之前的18年里，平均每年下降3.7% ，在1900年之后的16年里保持稳定；在绝对值方面1900年前后的变化有差异，但相对于商品批发价格水平，铁路货运成本在1882—1900与1900—1916年间以相同速率下降；1882—1900货运收入显著下降，批发价格温和下降，1900—1916，货运收入稳定，而批发价格大幅上升，两个时期每英里吨数收入变化率低于批发价格变化率2.8%。

2.交通运输系统发展对并购的影响南北战争以后，主要铁路系统的建成使地理上各自分隔的本地市场统一成全国性的市场。

横贯大陆的铁路，将美国西部和其它地区连接了起来。

全国交通运输系统的发展使企业可以方便地以较低的成本向远方的市场提供产品和服务。

1882年至1900年，铁路运输成本平均每年下降3.7%。

20世纪初叶，尽管运输服务需求不断增长，但运输成本几乎没有上升。

许多公司认识到全国是一个完整的大市场，它们希望通过大幅扩张以充分利用现在更为广阔的市场。

而面对来自远方竞争对手的挑战，当地公司选择与同地区的竞争对手合并以维持市场份额。

3.对这一理论的检验1)首先分析并购活动与运输成本的关系在给定并购前交通运输业已经得到发展的基础上，衡量每英里运输成本相对于产品价格高的行业所发生并购案，占总并购案的比例，若比例小，则运输业发展对并购浪潮只起到贡献左右，而不是主导作用。