第六章证券投资基金的投资及组合管理

第二节 现代资产组合理论概述
一、证券投资组合理论的意义和特点 （一）证券组合管理的意义 在于采用适当的方法选择多种证券作为投 资对象，以达到在保证预定收益的前提下使投 资风险最小，或在控制风险的前提下使投资收 益最大化，避免投资过程的随意性。 （二）特点 投资的分散性和风险与收益的匹配性
二、现代投资理论体系的形成与 发展
影响投资者风险承受能力和收益要求的各项因 素。包括投资者的年龄或投资周期、资产负债 情况、财务变动状况与趋势，财富净值与风险 偏好。 影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的 资本市场环境因素。 资产的流动性特征与投资者的流动性要求相匹 配的因素。 投资期限 税收
三、资产配置的基本方法


历史数据法。历史数据法假定未来与过去相似，根据 过去的数据来推测未来的收益。复杂的历史数据法可 以结合不同历史时期的经济周期进行进一步的分析。 情景综合分析法。预测周期一般在3~5年左右。可分为 下列步骤：
观察：证券基金投资目标和投资理念


基金一般在招募说明书中表明投资目标，各类基金 表述方式不一，有的倾向于表达一个总的投资原则， 有的表述得特别明确。 投资理念是指投资者对投资的目的的认识和对投资 方法的认知。包含两个层面内容，一个是投资的目 的，另一个是投资的方法。现在许多基金已形成了 自己独特的投资理念。
第六章 证券投资基金的投资及组合管理 本章主要内容：

证券投资基金的投资 现代投资理论组合概述 证券投资基金的资产配置
第一节证券投资基金的投资 一、证券投资基金的投资决策程序 （一）投资决策机构 投资决策委员会 基金研究部 基金投资部 风险控制委员会

投资决策委员会是投资战略的制定者，负责确定 基金投资策略和投资组合原则。其主要职责包括：





审批投资管理相关制度，包括投资管理、投资决策、 交易、研究、投资表现评估等方面的管理制度 确定基金的投资原则、策略、选股原则等； 确定资金资产配置比例或比例范围，包括资产类别 比例和行业或板块投资比例； 确定各基金经理可以自主决定投资的权限以及投资 总监和投资决策委员会审批投资的权限； 根据权限，审批各基金经理提出的投资额超过自主 投资额度的投资项目。
积极投资策略
投资策略
消极投资策略



认为市场失效，希望获得 高于市场平均收益率的回 报。 一般采取主观判断的方式， 两种方式构筑投资组合， 一种自上而下，一种自下 而上 交易较为频繁 交易成本高




认为市场有效，希望获得接 近市场平均收益率的汇报 根据客观简单的规则，如指 数法 交易次数少，需要不断跟踪 组合表现 费用较节约，业绩表现好
（一）有效市场假说 有效市场理论认为证券在任一 时点的价格均反映了所有的相关信 息，股票价格将迅速调整以反映新 出现的信息。在一个有效的市场上， 将不会存在证券价格被高估或低估 的情况，投资者将不可能根据已知 信息获利，有效市场仅指信息有效。 弱有效型（历史价格数据） 中强有效型（与公司前景相关的全 部） 强有效型（私人信息、内幕信息）
一、资产配置的定义 （一）资产配置的含义 资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同 资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、 低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。 资产配置可以根据投资者需求不同进行不同配置， 也可以理解为把不同的资产配置给不同的投资者。 资产配置也是一种风险管理策略。 资产配置对基金业绩贡献度很高。
（二）资产配置的层次



第一层：在股票、债券、现金之间进行的资金 分配称为一级资产配置 第二层：股票的行业配置、债券的不同类别配 置称为二级配置 第三层：确定具体的股票、债券品种及投资额 称为三级配置
华夏大盘精选(000011)
华夏大盘精选(000011)
二、资产配置的主要考虑因素







公司研究部提出研究报告； 投资决策委员会决定基金的总体投资计划； 基金投资部制定投资组合的具体方案； 风险控制委员会提出风险控制建议。
基金投资决策程序

决策制定 决策制定依据：


决策程序
研究部
风险控制委员会
递交研究报告





符合基金持有人利益最 大化原则 国家有关法规、基金合 同规定 国家宏观经济对证券市 场影响 国家货币政策、产业政 策以及证券市场政策 行业、地区发展 上市公司财务状况、行 业环境等 证券市场资金供求
2 2 2 i 1 i 1 j 1
n
n
n
2、资本资产定价模型（CAPM）

资本资产定价模型最早是由夏普（Sharpe）、林 特（Lintner）和莫森（Mossin）根据马科威茨 (Markowitz）最有资产组合选择的思想分别独立 的提出的，经过几十年的发展，已经产生了多种 多样的资本资产定价模型，有些学者还创新出套 利定价理论，从而形成了资本市场均衡理论体系。
六、基金投资风格
成长型风格
投资风格
价值型风格




偏好有着较好增长前景的公 司，股票市盈率、市净率较 高。投资方向主要为消费品、 服务业、医药以及高科技行 业 投资关键在于挖掘尚未在股 价中体现增长前景的股票 风险较大，容易股价高估 可分为两类次级风格，即稳 定增长型和收益递增增长型



注重公司股票价格与公司价 值是否相符，股票的市盈率 和市净率较低。选择绩优股， 资源类、汽车、钢铁等行业 投资关键在于精确计算公司 价值的方法和钢铁般意志 风险较低 可分为三个次级风格，即低 市盈率、反向型和收益型。

华安创新 投资目标 境内上市的创新类上市公司的 股票和债券，以获取资本利得为主要目标
南方稳健成长投资目标 控制风险并保持基金投资组合良好的流动性， 实现长期稳定的资本利得 投资理念： 价值投资、稳健投资、深入调 查研究，挖掘上市公司价值寻求价值低估的证 券，低风险适度收益，科学组合

五、基金投资策略

实际上，市场不会严格有效，对新信息的反映速 度和程度就会存在不同。市场出现反映过度或反 映不足的情况。
对有效市场理论对投资管理的影响 对其看法直接影响投资策略的选取，如果认 为市场是有效，应采取消极的投资管理策略，成 为指数基金产生的哲学基础。如果认为是无效的， 那么积极投资管理就有重要的价值。
2.恒定混合策略——典型的“逆市抄作”策略 恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的比例 固定，即在各类资产的市场表现出现变化时资产配置 应当进行相应的调整以保持各类资产的投资比例不变。 与动态资产配置策略相比，恒定混合策略对资产 配置的调整并非基于资产收益率的变动或者投资者的 风险承受能力变动，而是假定资产的收益情况和投资 者偏好没有大的变化，因而最优投资组合的配置比例 不变。
分析目前与未来的经济环境，确认经济环境可能存在的 状态范围。 预测在各种情景下，各类资产可能的收益与风险。 确定各情景发生的概率 以情景发生概率为权重，计算资产组合的收益与风险。



四、资产配置的主要策略类型及比较 （一）资产配置的主要策略类型
全球资产 配置
股票债券 资产配置
战略性 资产配置
基金投资决策程序
决策机构
运用数量工具分析基金 风险、收益，提出风控 计划 决定投资原则、方向及范围；投资决策流 程及权限设置；基金经理投资权限
投资决策委员会
风险控制委员会
基金投资部 投资总监
研究部
负责宏观、行业研究
负责基金的投资运作
基金经理
基金经理
基金经理
（二）我国基金管理公司一般的投资决策程序

资本市场线（CML）
E (rp ) rf
E (rm ) rf
m
Baidu Nhomakorabea
p
资本市场线揭示了有效组合的收益和风险 之间的均衡关系；有效组合的期望收益率有两 部分构成，一部分是无风险利率，它是由时间创 造的，是对放弃即期消费的补偿；另一部分是对 承担风险的补偿.

证券市场线 (SML) 表示任意证券组合或组合的期 望收益率和风险之间的关系
从范围上分类
行业风格 资产配置 战术性 资产配置
从时间跨度和风 格类别分类
买入并持有 策略
恒定混合 策略
从资产管理人 特征和投资者 性质分类
投资组合 保险策略
动态 资产配置
1.买入并持有策略 买入并持有策略是指确定的恰当的资产配置比例构 造了某个投资组合后，在适当的持有期间（3-5年）不 改变资产配置状态，保持这种组合，属于消极模型的长 期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足战略性资 产配置的投资者。 在该策略下，投资组合完全暴露于市场风险之下， 它具有交易成本和管理费用较小的优势。因此，买入并 持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大， 或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。 一般而言，买入并持有战略的投资组合价值与股票 市场价值保持同方向、同比例的变动，并最终取决于最 初的战略性资产配置所决定的资产构成。投资组合价值 线的斜率由资产配置的比例决定。
投资委员会
确定基金的投资方向、资产配置比例
基金经理小组
形成投资计划，包括资产配置、行业配置等
交易部
制定交易策略，统一执行证券投资组合计划
风险控制委员会
提出风险防范措施
（三）投资决策实施



基金经理根据投资决策中规定的投资对象、投资结 构和持仓比例等，在市场上选择合适的股票、债券 和其他有价证券来构建投资组合。基金经理的投资 理念、分析方法是基金投资收益的关键。 基金经理向中央交易室发出交易指令，具体包括买 入（卖出）何种证券、买入（卖出）的时间和数量、 价格控制等。 交易员负责按照基金经理的指令进行操作，同时及 时向基金经理汇报实际交易情况和市场动向，交易 员的地位也非常重要，在其接受交易指令后，负责 寻找合适的机会，以尽可能低的价位买入证券，以 尽可能高的机会卖出证券。
三、投资交易
交易是实现基金经理投资指令的最后环节。 1.基金经理不能直接向交易员下达交易指令， 或者直接进行交易。其目的是防止基金经理决 策的随意性与道德风险。 2.在基金的交易中，应该避免同一基金账 户对同一只股票既买又卖的反向报单委托行为。
四、风险控制

风险控制机构。设立风险控制委员会。 内部风险控制制度。 内部监察和稽核制度 财务管理制度
二、投资研究 投资研究是基金管理公司进行实际投资的 基础和前提，基金实际投资绩效在很大程度上 决定于投资研究的水平。 基金管理公司研究部的研究一般会包括： （1）宏观与策略研究——提出资产配置建议 （2）行业研究——提出行业配置建议 （3）个股研究——具体选股

股票研究的关键就是估值，即确定上市公司股票的投资价 值。最常使用四种估值方法， 分别为市盈率（PE） 市净率（PB） 现金流折现（DCF） 经济价值对息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）。 对于债券研究而言，它主要侧重于债券久期的判断和券种的 选择。研究员通过对宏观及利率走势的判断以及对长短期债券、 不同信用等级债券利差的判断，决策债券的久期策略，然后再 依照券种的信用程度、流动性等指标以及一级和二级市场供需 等提供分析报告。 基金管理公司的研究工作均需要依靠大量的外部研究报告， 主要是作为卖方的证券公司的研究报告，其主要原因在于证券 公司与基金管理公司各自的资源优势不同。

（二）马柯维茨和威廉· 夏普提出并发展了投资理论 马柯维茨的资产组合理论解释了为什么分散化投资可 以降低风险，而CAPM解释了理性的投资者将如何行动。 1.资产组合理论 组合期望收益率：
E (rP ) Wi ri
i 1 n
组合的风险：
P Wi i 2WiW j i j ij
大市值风格
投资风格
小市值风格


主要投资于有相当规模的公 司 认为大公司风险较小，可以 获得稳定的收益 风险低，未来增长有限





主要投资于规模较小的公司 认为小盘股没有被市场关注， 可以发现更多的市场定价不 合理的机会 风险较高，未来有较大的增 长空间 组合特点：低于市场平均水 平的红利回报率、高于市场 平均水平的波动性、较高的 剩余风险
rp rf p (rM rf )
系数反映了证券或资产组合的收益水平对市 场平均收益水平变化的敏感性，其绝对值越大表 明证券承担的系统风险越大
本次课主要内容

证券投资基金的资产配置 证券投资基金的收益和风险度量 证券投资基金绩效评估的基本方法 证券投资基金择时能力的衡量



第三节 证券投资基金的资产配置