西部建设：看好重组后公司长期发展 强烈推荐评级

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西部建设(002302)

公司研究/点评报告

一、事件概述

公司公告12年年报，全年商混销量651万方，同比增长11%；营业收入21.2亿元，同比增长1%；归属母公司净利润1.1亿元，同比下降1%，EPS0.52元，分配预案每10股转增5股派现0.8元（含税）。

二、分析与判断

每方商混毛利51元，财务费用增加和资产减值损失减少，企业所得税25%计提

12年公司疆内每方商混毛利51元，基本稳定在50元以上水平，没有受水泥价格大幅波动影响，反映商混行业盈利能力跟原材料价格相关性不高的特点。利润表项有三点值得关注：①财务费用同比增加1700万，财务费用率继续上升，主要原因是为建水泥生产线，公司有息负债从11年底的5亿元大幅增加至10亿元，随着水泥生产线投产以及重组后公司资信存在提升可能，预计财务费用率将有所回落。②资产减值损失同比减少2600万，主要是公司加大了对逾期应收账款的回收力度，一年期以上应收账款总额从1.31亿元降至1.16亿元，说明商混企业应收账款管理大有文章可作。③企业所得税仍按25%计提，虽然新十年西部大开发企业所得税优惠可按15%计提，但由于产业目录明细尚未公布，公司暂按25%计提所得税。

产能布局有序推进，重组后打开公司发展空间，13年水泥生产线不再拖后腿

混凝土方面，12年公司在新疆石河子、伊犁和准东等区域新设五个搅拌站，进一步完善产能布局，13年疆内商混增量主要来自这几个搅拌站。此外，重组后公司商混业务将覆盖至武汉、成都、长沙、重庆、西安、贵州等广大中西部地区中心城市，打开未来进一步扩展的空间。水泥方面，吉木萨尔3000t/d 新干水泥生产线12年8月投产，过去两年水泥生产线拖了公司后退，预计13年将开始贡献利润。

收购中建混凝土资产已经完成资产交割，公司发展将进入崭新阶段

重组收购中建混凝土资产事宜近期又有新进展，目前已经完成资产交割手续，注入的商混企业已经成为公司全资或控股子公司。注入资产的盈利能力和成长性是我们看好公司最大的理由，公司发展将进入一个崭新的阶段。

三、盈利预测与投资建议

不考虑转增对股本影响，13年公司完成重组后股本扩至4亿，预计13-15年归属母公司净利润分别为4亿元、5.02亿元和6.35亿元，EPS 分别为1元、1.26元和1.59元，加上中建的业绩承诺与补偿，维持公司强烈推荐评级，建议投资者积极配置。

四、风险提示

行业增速低于预期，公司对注入资产的控制能力，应收账款风险

盈利预测与财务指标

项目/年度

2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 2,102 8,335 10,389 12,721 增长率（%）

54.0% 296.6% 24.6% 22.4% 归属母公司股东净利润（百万元） 111 400 502 635 增长率（%）

3.6% 259.7% 25.6% 26.4% 全面摊薄每股收益（元） 0.52 1.00 1.26 1.59 PE 61 17 14 11 PB

5.7

3.9

3.0

2.4

资料来源：公司公告，民生证券研究院

疆内业务略显平淡 看好重组后公司长期发展

民生精品---点评报告/建筑材料行业

强烈推荐 维持评级

交易数据（2013-03-25）

收盘价（元） 17.03 近12个月最高/最低 17.64/10.53

总股本（百万股） 210.00 流通股本（百万股） 103.35 流通股比例（%） 49.21 总市值（亿元） 35.76 流通市值（亿元)

17.60

该股与沪深300走势比较

分析师

分析师：王 钦

执业证书编号：S0100512070001 电话：(86755)22662085 Email ：wangqin@

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-30%

-20%-10%0%10%20%30%12/03

12/0913/03

西部建设沪深300

2013年03月26日

公司财务报表数据预测汇总

利润表资产负债表

项目（百万元）2012 2013E 2014E2015E项目（百万元）2012 2013E 2014E 2015E 一、营业总收入2,102 8,335 10,389 12,721 货币资金367 600 600 600

减：营业成本1,772 7,134 8,901 10,907 应收票据22 11 20 27 营业税金及附加 6 22 27 33 应收账款496 2414 2923 3516 销售费用31 138 171 210 预付账款18 258 314 342 管理费用72 317 395 483 其他应收款9 41 52 62 财务费用39 76 111 119 存货115 382 496 617 资产减值损失22 90 100 120 其他流动资产234 657 860 1060 加：投资收益(1)0 0 0 流动资产合计1,261 4,363 5,264 6,223 二、营业利润159 558 684 848 长期股权投资18 9 11 11

加：营业外收支净额 2 4 7 8 固定资产1,543 2,007 2,395 2,716 三、利润总额162 562 690 856 在建工程9 4 2 1

减：所得税费用39 112 138 171 无形资产92 100 108 116 四、净利润123 450 552 685 其他非流动资产128 111 86 79

归属于母公司的利润111 400 502 635 非流动资产合计1,790 2,232 2,601 2,924 五、基本每股收益（元）0.52 1.00 1.26 1.59 资产总计3,051 6,595 7,865 9,147

短期借款179 1,381 802 887 主要财务指标应付票据0 4 4 6 项目2012 2013E 2014E2015E应付账款92 85 134 169 E V/E BIT DA 14.0 5.3 4.2 3.4 预收账款85 121 181 224 成长能力:其他应付款72 58 60 61 营业收入同比54.0% 296.6% 24.6% 22.4% 应交税费46 38 39 40 营业利润同比21.4% 250.4% 22.5% 24.0% 其他流动负债515 1,924 2,808 2,938 净利润同比 3.6% 259.7% 25.6% 26.4% 流动负债合计990 3,612 4,029 4,327 营运能力:长期借款341 641 941 1241 应收账款周转率 3.9 5.2 3.5 3.6 其他非流动负债407 409 409 409 应付账款周转率 4.4 6.0 4.2 4.1 非流动负债合计747 1050 1350 1650 总资产周转率0.8 1.7 1.4 1.5 负债合计1,737 4,662 5,380 5,977 盈利能力与收益质量:股本210 400 400 400 毛利率15.7% 14.4% 14.3% 14.3% 资本公积400 400 400 400 净利率 5.3% 4.8% 4.8% 5.0% 留存收益578 957 1459 2094 ROIC 7.8% 13.5% 14.2% 14.9% 少数股东权益126 176 226 276 ROE 9.4% 22.8% 22.2% 21.9% 所有者权益合计1,314 1,933 2,485 3,170 资本结构与偿债能力:负债和股东权益合计3,051 6,595 7,865 9,147 流动比率 1.3 1.2 1.3 1.4

资产负债率56.9% 70.7% 68.4% 65.3% 现金流量表

净负债率35.6% 44.9% 41.9% 38.1% 项目（百万元）2012 2013E 2014E 2015E 每股指标（元）经营活动现金流量113 (723)560 704 每股收益0.28 1.00 1.26 1.59 投资活动现金流量(472)(602)(611)(611)每股经营现金流量0.28 -1.81 1.40 1.76 筹资活动现金流量188 1,558 52 (93)每股净资产 2.97 4.39 5.65 7.23 现金及等价物净增加(171)233 0 0 资料来源：公司公告，民生证券研究院