谈亏损上市公司终止上市后中小投资者权益的法律保护

亏损上市公司的退市问题，一直受到社会各界的重点关注。今年二月份，中国证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》（以下简称《实施办法》），由此确立了证券市场法制化的关键环节-退出机制。四月份，由于PT水仙已经连续四年亏损，并未能就近期扭亏为盈做出具体安排并提出有效措施，其宽限申请未获上海证券交易所批准。中国证监会对PT水仙作出“终审判决”：自2001年4月23日起终止上市，即水仙公司的股票将不在证券交易所挂牌交易。这是中国证券市场上的首例退市案。（一）退市规则对中小投资者权益的影响实施退市规则对于整个证券市场的健康发展、对于保护全体投资者的利益确实非常重要，但对于持有退市公司股票的投资者则无疑是当头一棒，如果没有退市规则，他们也许还能在市场的投机中挽回一些损失，而退市则可能使他们颗粒无收。鉴于中国证券市场控股股东绝大部分持有的是非流通股这一特殊情况，退市对于上市公司及大股东的现实利益基本没有影响，通过二级市场上市和增发新股、配股，大股东获得了足够的资金，种种关联交易也已使大股东获取了丰厚的利润。退市甚或破产，也许正符合某些既得利益者甩包袱的意愿。实际上，因退市而真正受到损害的是众多中小投资者。股市存在风险，正常的市场风险是必须由投资者自己承担的。但是，造成上市公司丧失上市条件的原因，完全来自于上市公司本身及对其实施控制的大股东，普通投资者对于公司退市没有任何过错。大股东及公司经理层、证券发行专业服务机构隐瞒公司真实的资产状况骗取上市、大股东侵占上市公司资产、经理层经营决策的重大失误等是导致公司退市的主要原因。由于中小股东拥有股份不多，加上我国中小股东权力保障机制不够，故中小股东对上市公司的监督往往心有余而力不足。作为普通投资者，中小股东无法了解公司的真实情况，仅凭公司公告的信息做出买进或卖出的决定，无法对公司形成影响，因而也不应当承担退市的责任，而目前受退市规则影响最大的却是他们。如何保护中小投资者的合法利益，是证券市场建设中无法回避和必须解决的问题。（二）国家对中小投资者的法律保护国家对保护投资者的利益，一直非常重视。在立法时，也把保护投资者的利益放在重要的地位。上市公司虽然退市，如PT水仙，但公司的资产、负债、经营、产品、盈亏等并不因此发生改变。依照《公司法》规定，公司的股东仍享有对公司经营活动的知情权、监察权和质询建议权等股东权利。上市公司退出证券市场后，公司仍须继续履行对股东的相关义务，其中有一项非常重要的后续义务-该公司必须公告高级管理人员是否有重大违法、违规行为。根据《实施办法》规定，如果公司未在规定的期限内履行后续义务，股东有权依法要求公司履行。如果公告高级管理人员有违法、违规行为，则要被追究责任。我国《公司法》明确规定，“董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。”股东不但拥有对董事的选举权，也有在董事玩忽职守、未尽到受托责任时的起诉权，可要求有关责任人承担对公司的赔偿责任。发行人、承销商、负有各种法定义务的专业机构在违规时应当承担的刑事责任、行政责任外，《证券法》规定，“发行人、承销人的证券公司公告招股说明书、公司债务募集方法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”即便是依照《民法通则》所规定的过错赔偿原则，对退市承担责任的机构和个人，如果因为他们的行为造成投资者损失的，也应当承担民事赔偿责任。（三）建立健全相关的民事赔偿制度作为中小投资者，最关心的并不是有关责任人受到何种刑事或行政处罚，而是自己的投资能否收回，在多大程度上能得到可靠的保障。回顾十年来的证券监管实践，对于发行人、承销商及其管理人员、专业机构及其从业人员因违法违规进行的行政处罚（包括市场禁入、罚款）、刑事处罚已不在少数，但对于投资者向发行人、承销商、专业机构提出的民事索赔主张，则无一予以保护。一旦公司因上述人的违法违规行为被处罚终止上市，这些人的民事责任如何追究，是对我国立法和司法的一大挑战。其实，相对

于众多投资者可能主张的巨额民事索赔主张而言，刑事处罚、行政处罚可能是违法违规者可以预见、可以接受的成本，违法违规行为所带来的巨额效益、尤其是存在较多的逃避刑事、行政处罚的机会，足以使许多相关人员铤而走险，但对于投资者的民事赔偿则足以使其倾家荡产、无利可图。这也是美国证券法律将投资者对违反证券法律的行为进行起诉及要求损失赔偿列为与联邦证券交易委员会的监督同等重要地位的原因。目前我国法律对于证券业的民事赔偿制度的规定非常有限，应当下大力进行完善。关于这一点，可以借鉴发达国家相应的民事赔偿制度。在一个对中小股东权益保护比较充分的法律制度下，如果中小股东在投资决策前，所获得的是虚假信息，并因此而遭受投资损失时，可以对侵犯其权益的当事人提出赔偿要求。通常首先应当是公司的董事和经理，因为他们对公司和股东负有诚信义务，没有履行这种义务就要受到处罚。其次，如果会计师、律师、证券承销商等中介机构对做假帐、披露虚假信息没有尽到查核的责任，没有起到中介保障作用，也要受到相应的处罚，承担民事赔偿责任。这是一种公认的资本市场游戏规则。法院会使侵权责任人承受一般性赔偿和因欺诈带来的巨额惩罚性赔偿。这对中小投资者的保护是显而易见的，也是我国可以借鉴的。在我国目前的司法环境下，股东真正进行民事赔偿诉讼，仍然存在诸多法律障碍，如缺乏“股东集体诉讼代位制”，即任何一位股东均可以代表所有公司股东对违反法律，出具虚假会计信息，给公司和股东造成损害的董事和公司高级管理人员提起诉讼、追究民事赔偿责任的制度；又如责任人的赔偿能力问题，世界各国都将会计师事务所等列为无限责任的合伙制，以承担无限责任来保证其工作的质量。但是在我国，目前绝大多数却是以有限责任的形式成立的，实际并无力承担赔偿责任。因此，在退市过程中要保证有过失的相关人员、机构承担责任，还需要从多方面进行改革与完善。我国如果能充分保护投资者对违反证券法律法规行为人的诉权、维护投资者要求违法行为人进行民事赔偿的诉讼主张，将《公司法》所确立的民事赔偿原则、退市原则及《证券法》所规定的行政处罚原则放到同等重要的位置，必将有利于中国证券市场的健康发展，并从根本上保护所有投资者的利益。（四）退市股票的后续出路应当看到，民事赔偿手段并不是包治百病的灵药，它是一种被动的手段，不能从根本上解决股票退市影响中小投资者利益的问题。另一方面，上市公司虽然退市，依照《公司法》规定，退市并不是破产或解散，公司仍然存在并运作；公司仍然有资产重组的权利；股东仍然可以进行股份的转让。如果能处理好退市公司股票的出路问题，就能使《实施办法》得以平稳、顺利地执行。在这方面的立法显然是很紧迫的。可喜的是，《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》已于6月29日启动，这也标志着我国证券市场三板市场的建立。当然，这并不是唯一的办法，我们应尽快制定场外交易规则，保证退市公司的股票可以在深沪主板市场之外，通过柜台交易或三板市场能顺畅的进行交易。这可以起到两个作用，一是使退市公司股票有了适当的“出口”，二是降低了退市公司股价大幅暴跌的可能性。对于中小投资者来说，股票退市也就不再意味着惨重的损失，这样就尽可能地维护了投资者利益。