可转债评估与套利
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债券研究
转债的利息支付） 提前赎回补偿条款（make-whole payment） ：如果发行人在发行期限前几年赎回转 债，那么转债持有人会收到额外相当于前几年未偿付利息之和的补偿款 票息或股利条款（coupon and/or dividend entitlement upon conversion） ：某些 转债的条款设计为若持有人决定在付息日转股则会失去利息收入 （这是所谓的螺丝条 款 screw clause） ；或者某些债券会设计为在转债持有人转股的年份失去所有普通股 票的股息收入，但获得债券的利息收入。 Cash instead of shares on conversion：依债券持有人意愿，在转股时获得等价的 现金而不是股票。现金的计算方法会在募集说明书中具体说明。 Share instead of cash on redemption：依转债持有人意愿，在赎回债券时，以一 定的股票替代现金支付。 收购保护条款（takeover protection） ：当公司的Biblioteka Baidu制权发生变化时赋予转债持有人 的权利。例如，当收购导致发行人评级降低时，转债持有人有权利回售。一般来说公 司控制权的变化描述为公司 50%以上的股份所有权发生变化。
相关报告
1、 《海外可转债市场专题之二——海外 私募可转债介绍》 2011-11-24 2、 《海外可转债市场专题之一——美国 可转债市场概况》 2011-10-17
对于影响转债价值的各个因素有不同的敏感性指标：分别用希腊字母表示； Delta（δ）度量转债价格对基础资产价格变化的敏感度；Gamma(γ 度量转 债 Delta 关于基础资产价格变动的敏感度; Theta(θ 度量转债价格关于时间 变动的敏感度 ; Vega （ ϑ ）度量转债价格关于基础资产波动率变动的敏感 度;Rho(ρ 度量转债价格关于利率变动的敏感度。 可转债套利指数的表现更为平稳：HFRI 可转债套利指数的年化价格波动率 明显低于 MSCI WORDL 和 S&P500 指数，其夏普比率也显著高于 S&P500 指数以及 MSCI 世界总报酬指数。在 262 个月的考核期间，股票市场负数 报酬的月份占比约为 38%，可转债套利指数只为 20%。 Delta 套利策略是可转换基金采用的最基本的套利策略：采用这种策略可以 有效的控制投资组合收到股价变动的影响，同时还可以把握股价波动率的 收益。 构造 delta 套利策略的基本思路是买入转债， 然后依据转债 delta 也就 是转债对股票价格的敏感性，卖空一定数量的股票，使得组合达到对股价 波动中性。
罗 樱
0755-83734779 luoying@cmschina.com.cn S1090511040021
实习生魏玉敏对此文做了较大贡献 敬请阅读末页的重要说明
债券研究
正文目录
一、海外可转换债券简介 ......................................................................................................... 3 1、转债起源 .............................................................. 3 2、转债条款 .............................................................. 3 3、转债的投资者 .......................................................... 4 二、可转债分析 ......................................................................................................................... 5 1、转债评估指标 .......................................................... 5 2、可转债价格结构 ........................................................ 6 3、可转债敏感性分析 ...................................................... 7 三、转债套利策略 ..................................................................................................................... 9 1、发展情况 .............................................................. 9 2、可转债套利 ........................................................... 10
2、转债条款
转债的条款设计，首先，与一般债券一样，有面值、票息、期限、计价货币等基本要 素；其次，还包括转换条款、赎回条款、回售条款三个重要的设计；此外，转债可能 还设计有一些特殊的条款如棘轮条款（反稀释条款） ，或有可转换、累计利率和浮动 利率条款等条款。下图显示了一份典型的美国可转换债券的设计结构。 这份债券的发行期限为 8 年，每年付息，到期以赎回价加当期利息赎回；债券的转换 条款规定了该债券的转换期间为整个债券的存续期间，在债券发行后的第 4、5 年发 行人具有有条件赎回的权利，在债券存续期的最后三年，发行人具有无条件的赎回权 利；对于债券持有人，在债券发行后的的第 3、5、7 年可选择回售。 图 1：转债条款设计示例
赎回价 +利息
利息
利息
利息
利息
利息
利息
利息
转换期间
有条件赎回
无条件赎回
可回售
可回售
可回售
资料来源：Barclays,招商证券
关于转债的特殊条款，我们专题第一篇曾详细介绍过，这里再简略介绍之 或有可转换条款（contingent conversion） ：债券持有人只有在股票价格持续一段 时间高于转股价一定比例或高于某一价格水平时才能行使转股权（这一条款在 2001 年出现，是的发行人能够在财务报表中披露未稀释收益） 或有支付条款（contingent payment） ：债券的利息支付仅在股票价格或股利超过一 定水平时才进行（这一条款也是在 2001 年出现，使得发行人能够以债券成本来扣除
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债券研究
一、海外可转换债券简介
1、转债起源
1860 年代，美国 Eric 公司发行了第一份的可转换债券，最初的转债设计的很简单， 仅仅是一份简单的债券加上一条可转换为发行人特定数量股票的转换条款。据 Calamos（2003） ，最初在债券中加入这种转换条款是为了吸引投资者投资于当时在 美国新兴崛起的铁路产业。此后随着转债的发展，条款设计越来越复杂，现在转债设 计既有转换条款， 赎回条款， 回售条款等基本条款， 也包括了棘轮条款 （反稀释条款） ， 累计利率和浮动利率等特殊条款。转债条款设计的越来越复杂，也在一定程度上使得 个人和机构投资者越来越少的参与到转债当中， 国际上转债的主要投资者是对冲基金， 根据巴克莱资本统计，对冲基金占据了可转债发行和交易 70%的份额。
图表目录
图 1：转债条款设计示例 ............................................................................................ 3 图 2：到期,转债价格是赎回价格和转换平价较大值 .................................................... 6 图 3：到期前,转债价格有纯债价值和转换价值为支撑 ................................................ 6 图 4：可转债价格结构 ................................................................................................ 7 图 5：转债债券部分价值的影响因素 .......................................................................... 7 图 6：转债期权部分价值影响因素 .............................................................................. 7 图 7：不同转债价格下 delta 值 ................................................................................... 8 图 8：转债 delta 值 ..................................................................................................... 8 图 9：可转债 delta 值随股价变化 ................................................................................ 8 图 10：可转债 gamma 值在股价等于转股价时最大 ..................................................... 8 图 11：可转债 vega 值在股价等于转换价格时最大 ..................................................... 8 图 12：可转债 Rho 值 ................................................................................................. 8 图 13：可转债套利指数波动明显小于标普 500 指数 ................................................. 10 图 14：可转债套利指数与世界指数表现 ................................................................... 10 图 15：可转换债券在各价格区间不同的风险暴露和典型的套利策略 ........................ 10 图 16：delta 中性策略盈亏.........................................................................................11 图 17：静态 delta 中性策略 gamma 收益 ....................................................................11 表 1: 可转债套利指数与股票指数表现 ....................................................................... 9
证券研究报告 | 债券报告
可转债市场专题 2012 年 2 月 9 日
可转债评估与套利
海外可转债市场专题之三
内容摘要：
转债套利指数与世界指数表现
可转债评估有四项重要的指标：纯债价值（straight bond value）、转换比 率（ conversion ratio ）、转换平价（ Parity ）、转股溢价率（ conversion premium）；可转换债券的价格结构特殊，在到期日，转债价格是赎回价格 和转换平价之间的较大值；在到期日之前，转债价格有纯债价值和转换价 值为支撑，转债价格在不同的情况下有不同的特征，可以大致分为强股性、 强债性、兼具股性债性三类。
债券研究
转债的利息支付） 提前赎回补偿条款（make-whole payment） ：如果发行人在发行期限前几年赎回转 债，那么转债持有人会收到额外相当于前几年未偿付利息之和的补偿款 票息或股利条款（coupon and/or dividend entitlement upon conversion） ：某些 转债的条款设计为若持有人决定在付息日转股则会失去利息收入 （这是所谓的螺丝条 款 screw clause） ；或者某些债券会设计为在转债持有人转股的年份失去所有普通股 票的股息收入，但获得债券的利息收入。 Cash instead of shares on conversion：依债券持有人意愿，在转股时获得等价的 现金而不是股票。现金的计算方法会在募集说明书中具体说明。 Share instead of cash on redemption：依转债持有人意愿，在赎回债券时，以一 定的股票替代现金支付。 收购保护条款（takeover protection） ：当公司的Biblioteka Baidu制权发生变化时赋予转债持有人 的权利。例如，当收购导致发行人评级降低时，转债持有人有权利回售。一般来说公 司控制权的变化描述为公司 50%以上的股份所有权发生变化。
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对于影响转债价值的各个因素有不同的敏感性指标：分别用希腊字母表示； Delta（δ）度量转债价格对基础资产价格变化的敏感度；Gamma(γ 度量转 债 Delta 关于基础资产价格变动的敏感度; Theta(θ 度量转债价格关于时间 变动的敏感度 ; Vega （ ϑ ）度量转债价格关于基础资产波动率变动的敏感 度;Rho(ρ 度量转债价格关于利率变动的敏感度。 可转债套利指数的表现更为平稳：HFRI 可转债套利指数的年化价格波动率 明显低于 MSCI WORDL 和 S&P500 指数，其夏普比率也显著高于 S&P500 指数以及 MSCI 世界总报酬指数。在 262 个月的考核期间，股票市场负数 报酬的月份占比约为 38%，可转债套利指数只为 20%。 Delta 套利策略是可转换基金采用的最基本的套利策略：采用这种策略可以 有效的控制投资组合收到股价变动的影响，同时还可以把握股价波动率的 收益。 构造 delta 套利策略的基本思路是买入转债， 然后依据转债 delta 也就 是转债对股票价格的敏感性，卖空一定数量的股票，使得组合达到对股价 波动中性。
罗 樱
0755-83734779 luoying@cmschina.com.cn S1090511040021
实习生魏玉敏对此文做了较大贡献 敬请阅读末页的重要说明
债券研究
正文目录
一、海外可转换债券简介 ......................................................................................................... 3 1、转债起源 .............................................................. 3 2、转债条款 .............................................................. 3 3、转债的投资者 .......................................................... 4 二、可转债分析 ......................................................................................................................... 5 1、转债评估指标 .......................................................... 5 2、可转债价格结构 ........................................................ 6 3、可转债敏感性分析 ...................................................... 7 三、转债套利策略 ..................................................................................................................... 9 1、发展情况 .............................................................. 9 2、可转债套利 ........................................................... 10
2、转债条款
转债的条款设计，首先，与一般债券一样，有面值、票息、期限、计价货币等基本要 素；其次，还包括转换条款、赎回条款、回售条款三个重要的设计；此外，转债可能 还设计有一些特殊的条款如棘轮条款（反稀释条款） ，或有可转换、累计利率和浮动 利率条款等条款。下图显示了一份典型的美国可转换债券的设计结构。 这份债券的发行期限为 8 年，每年付息，到期以赎回价加当期利息赎回；债券的转换 条款规定了该债券的转换期间为整个债券的存续期间，在债券发行后的第 4、5 年发 行人具有有条件赎回的权利，在债券存续期的最后三年，发行人具有无条件的赎回权 利；对于债券持有人，在债券发行后的的第 3、5、7 年可选择回售。 图 1：转债条款设计示例
赎回价 +利息
利息
利息
利息
利息
利息
利息
利息
转换期间
有条件赎回
无条件赎回
可回售
可回售
可回售
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关于转债的特殊条款，我们专题第一篇曾详细介绍过，这里再简略介绍之 或有可转换条款（contingent conversion） ：债券持有人只有在股票价格持续一段 时间高于转股价一定比例或高于某一价格水平时才能行使转股权（这一条款在 2001 年出现，是的发行人能够在财务报表中披露未稀释收益） 或有支付条款（contingent payment） ：债券的利息支付仅在股票价格或股利超过一 定水平时才进行（这一条款也是在 2001 年出现，使得发行人能够以债券成本来扣除
敬请阅读末页的重要说明
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一、海外可转换债券简介
1、转债起源
1860 年代，美国 Eric 公司发行了第一份的可转换债券，最初的转债设计的很简单， 仅仅是一份简单的债券加上一条可转换为发行人特定数量股票的转换条款。据 Calamos（2003） ，最初在债券中加入这种转换条款是为了吸引投资者投资于当时在 美国新兴崛起的铁路产业。此后随着转债的发展，条款设计越来越复杂，现在转债设 计既有转换条款， 赎回条款， 回售条款等基本条款， 也包括了棘轮条款 （反稀释条款） ， 累计利率和浮动利率等特殊条款。转债条款设计的越来越复杂，也在一定程度上使得 个人和机构投资者越来越少的参与到转债当中， 国际上转债的主要投资者是对冲基金， 根据巴克莱资本统计，对冲基金占据了可转债发行和交易 70%的份额。
图表目录
图 1：转债条款设计示例 ............................................................................................ 3 图 2：到期,转债价格是赎回价格和转换平价较大值 .................................................... 6 图 3：到期前,转债价格有纯债价值和转换价值为支撑 ................................................ 6 图 4：可转债价格结构 ................................................................................................ 7 图 5：转债债券部分价值的影响因素 .......................................................................... 7 图 6：转债期权部分价值影响因素 .............................................................................. 7 图 7：不同转债价格下 delta 值 ................................................................................... 8 图 8：转债 delta 值 ..................................................................................................... 8 图 9：可转债 delta 值随股价变化 ................................................................................ 8 图 10：可转债 gamma 值在股价等于转股价时最大 ..................................................... 8 图 11：可转债 vega 值在股价等于转换价格时最大 ..................................................... 8 图 12：可转债 Rho 值 ................................................................................................. 8 图 13：可转债套利指数波动明显小于标普 500 指数 ................................................. 10 图 14：可转债套利指数与世界指数表现 ................................................................... 10 图 15：可转换债券在各价格区间不同的风险暴露和典型的套利策略 ........................ 10 图 16：delta 中性策略盈亏.........................................................................................11 图 17：静态 delta 中性策略 gamma 收益 ....................................................................11 表 1: 可转债套利指数与股票指数表现 ....................................................................... 9
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可转债评估有四项重要的指标：纯债价值（straight bond value）、转换比 率（ conversion ratio ）、转换平价（ Parity ）、转股溢价率（ conversion premium）；可转换债券的价格结构特殊，在到期日，转债价格是赎回价格 和转换平价之间的较大值；在到期日之前，转债价格有纯债价值和转换价 值为支撑，转债价格在不同的情况下有不同的特征，可以大致分为强股性、 强债性、兼具股性债性三类。