做市商制度与中国外汇市场的微观运行

一、引言

2005年7月21日，我国开始实行以市场

供求为基础的，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。为了使新的汇率制度有效运转，我国货币当局相继推出了一系列配套措施，这些措施侧重于拓展中国外汇市场的广度和深度，形成多种交易方式并存的市场体系，从而使得人民币汇率能够充分反映市场供求关系的变化，其核心是不断完善人民币汇率的微观形成机制，并提高商业银行自主定价的能力。在这些试点成功运行的基础之上，2005年11月我国在银行间外汇市场推出美元/人民币做市商制度，2006年1月4日起开始采取即期询价交易方式。交易制度是决定金融市场微观质量的重要因素，对市场的运行质量会产生直接的影响。我国实行美元/人民币做市商制度两年之后，有必要考察该制度的实施效果。本文旨在对实施做市商制度前后我国外汇市场的运行质量进行比较，从流动性、稳定性和市场效率3方面探讨做市商制度对中国外汇市场的影响。

二、做市商制度对中国外汇

市场流动性的影响

（一）市场流动性的3个维度

金融市场流动性主要包含3个方面的要素：价格（交易成本）、数量（交易规模）和速度（交易时间），国际清算银行对此依次从3个维度给予界定①，分别为：

1.紧度，又称宽度，是指交易价格偏离中

间价格的程度，即与市场价格无关的交易成本。测量宽度最常用的指标是买卖价差，买卖价差越小，市场交易成本越低，流动性越好。

2.深度，指在不影响当前价格条件下可交

易的能力。在深度较大的市场，一定数量的交易对价格的冲击较小，研究中一般用单位价格变化需要的交易量，或保持价格不变的最大交易量来衡量市场深度。

3.弹性，是指由于一定数量的交易导致价

格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。市场弹性越好，价格偏离均衡水平后返回的速度越快。

（二）做市商制度对中国外汇市场流动性的影响

曹

勇

蔡瑞琪

做市商制度与中国外汇

市场的微观运行

内容提要：交易制度对金融市场的运行质量会产生直接的影响。本文通过对实施做市商制度前后我国外汇市场运行的分析，发现实行做市商制度后，我国外汇市场的流动性和市场效率都有所提高，美元/人民币的即期汇率波动虽然较以前增大，但依然处于比较稳定的状态，适应增强人民币汇率弹性的要求。

关键词：做市商制度外汇市场

流动性

稳定性

市场效率

中图分类号：F831

文献标识码：A

作者简介：曹勇，博士，中南财经政法大学金融学院副教授，硕士生导师；蔡瑞琪，中南财经政法大学金融

学院博士研究生。

①

BIS,Market L iquidity,Research Finding and Selected Policy Implication,May,1999,p5.

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图2

中国银行美元/人民币日报价频数图

本部分数据来源于中国银行2005年7月

21日至2008年4月14日公布的现汇买入价和卖出价，共计9195个时点数据。①选取中国银

行的数据，是因为作为我国最有实力的外汇做市商，中国银行的报价具有市场竞争力和代表性；此外，中国银行提供的数据较完整，在国内其他外汇做市商的网站上，仅能找到每日的平均外汇牌价，中国银行则公布每日多个时段的美元买卖报价。

1.市场宽度的变化

根据中国银行每日各时点公布的美元/人民币买卖报价，本文计算出各时点的买卖价差后，求出每日的价差平均值，其走势如图1所示。改至2006年1月底，美元/人民币买卖价差的波动较不规则。但2006年1月之后，美元/人民币买卖价差的走势曲线相对先前则要平缓得多，且呈逐步下降趋势。在中国银行的报价具有较强市场代表性的假设的基础上，可以认为实行做市商制度后，中国外汇市场的美元/人民币市场宽度减小。

2.市场深度的变化

成交量是外汇市场深度的重要衡量指标，但自2005年7月汇改后，中国外汇交易中心和

中国人民银行停止了外汇交易量数据的公布，本文通过相关职能部门官员的发言收集到一些零散的数据。如根据国家外汇管理局王允贵（2007），2006年中国银行间外汇市场交易量较

2005年同期增长2.09倍，日均成交量同比增长

2.19倍，2007年1~5月银行间外汇即期市场总成交量比去年同期增加了222.12%，日均成交量同比上升了222.14%。由于收费较低、交易灵活、产品丰富等特点，2006年以来推出的即

期询价市场远远超过即期竞价市场同期交易量，

2007年1~5月银行间外汇市场即期询价交易量与竞价交易量之比约为167.26∶1。②从这些指标

的增长趋势来看，实行做市商制度后，我国外汇市场的深度有了较大的提高。

由于外汇交易日成交量无法获得，本文采用中国银行美元/人民币每日的报价频率来替代每日的成交量。

③

从图2可以看出，在实施做市

商制度后，中国银行美元/人民币交易的日报价频率大幅度提高，这也从一个侧面反映出我国外汇市场交易量的大幅增加。3.外汇市场弹性的变化

由于均衡汇率计算的困难，弹性指标在现实中往往难以观测，本文结合图1和图2进行初步的定性分析。如上所述，2006年1月之前，美元/人民币的买卖价差波动极不规则，而在实行做市商制度之后，买卖价差的变动趋势形成一条相对平滑的曲线，其变动较为平缓。在实行做市商制度后，由于做市商银行频繁的交易，促使价格在偏离均衡水平后能迅速恢复到均衡价格，我国外汇市场的弹性有所增强。

三、做市商行为与外汇市场稳定性

（一）做市商稳定市场的机理

图1

中国银行美元/人民币买卖价差走势图

①

这里的外汇买卖报价是指中国银行对零售客户的美元报价，零售市场的买卖价差要大于银行间市场的买卖差

价，但中间价相等。本文考察的是外汇买卖价差在实行做市商制度前后的变动趋势，中国银行零售市场的买卖价差可以近似替代其在银行间市场的买卖价差。

②

王允贵：

《中国外汇市场的发展与创新》，《中国货币市场》，2007年6月，第44页。

③

此方法参考台湾暨南国际大学彭雅玲未出版硕士学位论文：《外汇交易量与买/卖报价之动态交互关系研究》（2001），第5页。