应收账款证券化分析与实务操作

应收账款证券化，通常是指企业或者银行作为发起人，将其所拥有的应收账款按照一定的标准出售给专门为资产证券化交易设立的特殊

目的载体（SPV），特殊目的载体将应收账款汇集成一个资产池，并以此为抵押经过信用增级和评级后，在金融市场上发行具有固定收益工具特征的资产支持证券，用资产池中的应收账款的回收额来偿还资产支持证券的本金和利息。在整个过程中，发起人筹集了资金，投资人实现了投资回报。应收账款证券化在国外的发展已相对成熟，虽然国内在2000年和2006年也分别有过应收账款证券化的尝试，在2014年末也再次进行了应收账款证券化的尝试，但都并不是信托模式的，真正实现破产隔离的应收账款证券化在我国并未实际开展。

本文梳理了应收账款的类别及不同类别应收账款证券化的方式，主要阐述了贸易应收款证券化在国外的发展情况及运作方式，论述了应收账款证券化在基础资产及交易结构方面的特点，并分析了证券的风险特征及相应的风险缓释措施。基础资产方面，应收账款一般期限较短，无利息收入，有摊薄风险，且一般无抵质押担保，应收账款的偿还来源多样化，应收账款规模大小不一，入池资产数量也比较灵活；交易结构方面，应收账款的回收一般不能与发起人完全隔离，发起人数量比较灵活，一般采用循环结构和设有准备金账户。基于证券化产品的不同风险特征，风险缓释措施包括：发起机构提供组织和服务的陈述与保证，设立准备

金账户，采用外部保证或超额抵押，严格制定入池标准等。我国应收账款规模增长较快，在客观上有进行资产证券化的需求，虽然对应收账款证券化进行了一些尝试与标准的应收账款证券化存在差异，但也为我国开展应收账款证券化提供一定的参考。如果我国进一步开展应收账款证券化，可考虑严格控制入池应收账款的质量，尝试多种增信措施，坚持风险自留，将归集账户设在购买人名下或设置混同风险准备金等措施防范风险。

一、应收账款的介绍和分类

广义上，应收账款泛指企业一切将在未来收到本金和利息的债权。狭义上，应收账款是指企业在正常的经营过程中因销售商品、提供劳务等，应向购买单位收取的款项，包括应由购买单位负担的税金和各种运杂费等。

应收账款与收入有密切关系，在确认收入的同时确认应收账款。应收账款是企业在销售过程中形成的一项债权，实体企业在提供产品或劳务后形成的贸易应收款（TradeReceivables），通常有具体的发货单或者发票。

与一般的债务债权关系不同，应收账款通常有以下几个特点：通常是企业之间债务债权关系；债务人无需对其支付利息；通常没有抵押，纯粹以企业的商业信用作为担保。

在国外，进行应收账款资产证券化的基础资产主要分为两类：

一是实体企业在提供产品或劳务后形成的贸易应收款（TradeReceivables），通常有具体的发货单或者发票；

二是称为未来现金流（Future FlowTransaction），是专指公司在进行对外交易时未来的离岸应收账款，通常没有具体的发货单或者发票，是还未形成的应收款。

未来现金流主要是通过结构设计来实现用专门的离岸账户来收集现金流，其中可用来资产证券化的资产种类随着时间不断变化，最为常见的资产种类均起源于出口应收款，2002年之后金融机构的应收款构成了未来现金流基础资产的主要组成部分。现金流的来源则主要包括国外进口商对应收账款的支付，国际信用卡公司对本国银行的支付，境外银行对本国银行的汇款等。

到我国资产证券化的发展现状，及我国的外汇监管情况等，未来现金流模式短期内在我国的参考意义不大，因此，下文主要阐述贸易应收款证券化在国外的发展情况、运作方式和我国的初步尝试，论述我国发展贸易应收款的意义与建议。

二、贸易应收款及其证券化在国外的发展情况及运作模式

（一）国外贸易应收账款的发展情况

在国外，由于工业化时间相对较长，企业应收账款出现时间较早，发展相对成熟。在成熟经济体中，应收账款是企业经营的一个重要环节，因而其规模受宏观经济影响明显，在经济上行期持续增长，而在经济下行期明显下降。同时，金融行业和非金融行业的变化趋势也有所不同，金融企业由于其行业特殊性，受经济危机的影响更大，应收账款的变动幅度相对较大，而非金融企业的波动幅度较小。

以美国为例，在1990年之后金融企业与非金融企业金融资产中的贸易应收款随着经济发展均持续增长。金融企业在1997年亚洲金融危机时出现了一个小幅震荡后继续增长。而2007年国际金融危机的爆发，整体经济趋势的下滑，金融企业与非金融企业金融资产中的贸易应收款均出现了下滑，非金融企业的贸易应收款在2010年左右随着经济的复苏则开始逐步回升，并超过了前期水准。而金融企业的贸易应收款则在较大幅度下降之后，一直维持在低点附近，并未有明显的复苏迹象。可见，相对于金融企业，贸易应收款是非金融企业经营活动的一个重要组成部分，尽管受到金融危机的影响，但随着经济的复苏，贸易应收款的规模也随之扩大。

图1：美国贸易应收款（亿美元/年）

外部增信相结合的方式，内部增信一般包括优先次级结构，超额抵押等，外部增信包括设置动态准备金等。SPV将从承销商处获得的发行款支付给发起人，并支付相关中介机构的费用。最后，由资产服务机构对应收账款进行管理，SPV来负责支付证券的本息。

三、应收账款证券化的产品特点

应收账款证券化由于其基础资产的特殊性，相比于其他诸如CLO，Auto-ABS，RMBS等证券化产品，应收账款证券化产品在基础资产和交易结构方面均有比较突出的特点。

在基础资产方面，应收账款证券化的特点主要体现在以下几个方面：

第一，应收账款期限较短。由于企业的应收账款周转速度越快，企业的流动资金越充足，反之周转天数越长，企业的经营活动受到的影响就越大，因而在国外应收账款期限较短，一般在半年以内。

第二，应收账款无利息收入。国外应收账款一般采用赊销形式，是企业给予客户还款期的宽限，因此只要在约定的日期之前客户完成对销售企业的支付即可，无需支付利息。

第三，应收账款可能存在价值摊薄。应收账款价值摊薄是指任何因非信用事件导致的应收账款的减少。主要包括对债务人出具的贷项通知