恒顺醋业股份有限公司相关分析报告

《财务管理案例》课程报告
报告名称：
恒顺醋业股份有限公司的相关分析
班级：10会3
姓名：冷雨蒙
学号：10020309
2013年11月
恒顺醋业股份有限公司的相关分析
10020309 2010级会计3班冷雨蒙
：恒顺醋业是一家创建于1840年的酿造食醋制造的百年老字号企业。

【摘要】
是镇江香醋的发源地和龙头生产企业，也是目前中国规模最大、经济效益最好的食醋生产企业、国家农业产业化重点龙头企业。

公司主要生产香醋，酱油，酱菜和色酒等八大品类近200个品种的系列调味品。

产品畅销全国和世界43个国家及地区，供应我国驻外160个国家的200多个使（领）馆。

近年来，恒顺在壮大酱醋主业的同时，通过“集团化，规模化，股份化”的战略步伐，逐步涉足光电、房地产、生物保健、制药等全新领域。

目前，恒顺下属有60余家分、子公司。

然后，近些年的国家产业政策和调味品市场的变化，以及公司在涉足其他经营领域的实践，公司目前面临一个困境：回归主业，抑或继续多元化扩张？
【关键词】：多元化；销售能力；食品行业
一、公司简介：
江苏恒顺醋业股份有限公司始创于1840年清道光年间，为“中华老字号”企业。

公司于1999年8月经股份制改造更为现名；2001年2月在上海证券交易所成功上市，成为全国同行业首家上市公司。

目前，恒顺醋业已从一家传统酱醋生产厂家发展成为中国规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业。

主要从事食醋、酱油、酱菜、黄酒等传统酿造调味品和现代复合调味品、食醋递延保健品的生产、销售；同时，投资领域还涉及生物保健、房地产、包装印刷、商贸零售等产业。

公司注册资本1.2715亿元，下辖20多家子公司，本部员工1800多人。

为原料，历经“制酒、制M作为中国四大名醋之一，恒顺香醋采用优质糯
醅、淋醋”三大过程，大小40多道工序。

其独特的固态分层发酵工艺已被列入首批国家级非物质文化遗产保护名录。

恒顺香醋富含18种氨基酸、维生素和多种微量元素，且独具“色、香、酸、醇、浓”五大特色，产品广销全国和世界50多个国家（地区），并供应我国驻外160多个国家的200多个使（领）馆。

恒顺产品先后5获国际金奖、3次蝉联国家质量金奖，是国家地理标志产品、中国名牌产品。

2010年，恒顺产品还获得上海世博会食醋行业唯一的产品质量奖。

恒顺品牌先后获得了“中国驰名商标”、“中国名牌产品”、“最具市场竞争力品牌”、“中国食醋产业领导品牌”。

恒顺企业先后荣获“国家级农业产业化重点龙头企业”、“全国守合同重信用企业”、“中国调味品行业食醋十强品牌企业”、“中国食品工业20大著名品牌企业”、“中国调味品行业最具资本竞争力企业”等荣誉和称号。

作为我国调味品骨干生产企业和镇江香醋的“龙头”生产企业，恒顺醋业设有国家级博士后科研工作站、江苏省农产品加工与生物分离工程技术中心、江苏省调味品研究所等科研机构，先后承担了多项国家科技支撑工程的开发，并参与国家酿造食醋标准的修订。

近年来，公司致力于现代新型调味品和食醋延伸产品的研究，开发出了葱姜料酒、酿造白醋、蟹醋、果醋等系列新品，以及醋胶囊、奶醋、醋食品等衍生产品。

同时，依托百年品牌优势，公司先后在山西、重庆、安徽、苏北等地实施跨区域发展，建立了调味品生产基地。

进入“十二五”发展新时期，公司以弘扬中华传统饮食文化、振兴民族工业为己任，在传承古法酿造技艺的基础上，大胆引进现代高新技术和先进管理经验，在丹徒新城投资建设了“恒顺工业园”，它是世界上规模最大的谷物酿造食醋生产基地。

目前，恒顺集团正按照“专业化、品牌化、国际化”的发展战略，充分发挥企业各项优势，全面推行企业内部机制改革，致力于退城进区后的“恒顺工业园”建设，力争建成全球最大的食醋酿造基地。

“百年恒顺”正以全新的面貌，迎接发展史上的第三次腾飞！
二、恒顺醋业的外部环境
恒顺是镇江的明星企业，是镇江人民的名片，也是全国最大酿造食醋制造商，号称“中国醋王”。

也是国家农业产业化重点龙头企业。

．
由于经济全球化所带来的国家之间经济上的相互依赖，全球经济危机的爆发，中国经济也难免其中。

中国经济在2008年结束了高速增长的20年，特别是中国的房地产业。

恒顺号称是镇江市最大的房地产开发商。

也是因为房地产业，2008年恒顺出现了上市以来的第一次巨额亏损。

在镇江传说中有所谓的“镇江三怪”，叫“香醋摆不坏，肴肉不当菜，面锅里煮锅盖”。

其中，恒顺就占有两怪，一是指恒顺香醋，二是面锅里煮锅盖的面条所用的酱油是由恒顺生产的锅盖面酱料。

恒顺香醋是镇江的特产，处于全国四大名醋之首，也是镇江市政府及镇江人民外出馈赠亲友的最佳礼品。

来往镇江的过客和高校学生离开镇江时都要带些恒顺香醋。

据财务统计每年在镇江销售的礼品类恒顺香醋就达5000万元。

经过多年的研究和国内外市场调研，恒顺终于在2001年成功研制出具有降血脂，降血压功效的恒顺醋胶囊保健品，并成功销往日本。

同时，恒顺还成功研发出醋豆等休闲食品，果醋系列饮料新品。

据统计，恒顺新品的销售占到公司整体销售额的10%以上。

恒顺设有专门的研发中心，除承担公司新品的研发工作外，还承
担国家有关发酵技术方面的科研工程，并多次获得了政府给予的科研经费和奖金。

三、恒顺醋业的内部资源条件
恒顺是建于清朝道光年间的百年老字号企业。

经过数代恒顺人共同不懈的努力，恒顺终于实现了处于行业中的龙头地位和国内同行业中首家上市公司及当地政
府的明星企业的梦想；恒顺食醋产品又是中国的名牌产品，原产地域保护产品；恒顺商标是中国的驰名商标；恒顺固态分层发酵法的食醋酿造技术又入选中国国务院首批非物质文化遗产保护名录，等等。

恒顺获得的这些无形社会声誉和光环，又构成了恒顺发展的巨大无形资源。

这些都是许多竞争企业梦寐以求的，也是难以模仿、购买或替代的。

公司处于行业中的龙头地位，恒顺董事长兼任中国调协会长，同时就恒顺的上市而言，有利于提高恒顺及恒顺食醋产品在全国范围，乃至全球市场知名度和影响力的扩大和提高，也有利于借助于公众的力量对恒顺运作行为的规范和完善，还有利于提高融资能力，扩大融资途径；此外，恒顺发展也得到了当地政府政策的大力支持，能享受各种财政、税收方面的优惠政策。

这些都是恒顺的无形．
资源，是恒顺更高级的更有效的核心竞争力的来源。

另外，通过数十年的发展和国有企业的资源沉淀，再加上近些年来，恒顺对高校人才和外来人才的引进，恒顺现有专科以上学历的员工占整体员工的比例达
37.67%。

四、恒顺醋业的战略
2001年恒顺上市以后，一方面为了降低运营成本，另一方面为了便于服务于主
业的市场营销工作，恒顺进行了纵向一体化的发展战略，相继投资组建或控股了镇江恒华彩印有限公司、镇江恒通纸箱厂、镇江恒达塑料制品厂，镇江恒生广告公司、镇江恒顺饲料厂、农欣饲料厂等公司。

恒华、恒通、恒达和恒生公司都是为恒顺前向一体化发展战略而成立的企业，为了服务于食醋制造主业做商标设计印刷、广告宣传品策划印制宣传、内外包装物料制造的。

同时，恒顺为了扶持“四恒”公司的发展，对它们的产品收购价格还高于市场同类产品价格的10%以上。

可见，纵向一体化的发展并没有能够实现降本增效的预期效果，相反，还增加了公司的整体运营成本。

恒顺还投资于制药行业。

2002年，恒顺与浙江大红鹰药业公司合资在江苏沭阳
县兴建江苏大红鹰恒顺药业股份有限公司和沭阳医药公司。

江苏大红鹰药业公司号称是当时沭阳县最早的花园式工厂，但多年来一直没有拿到国家药监局的新药批号，一直以生产低价位的普通瓶装大输液为主，年度亏损在400万元左右。

由于经营不善，浙江大红鹰方已全部撤资，该公司已经成为恒顺的全资公司。

同时，恒顺还投资于镇江的恒新药业和南京的赛尔金生物医学有限公司。

镇江恒新药业的处境与沭阳大红鹰恒顺药业的处境不分上下。

2003年，在镇江市政府的引导和推动下，恒顺不知不觉地涉入镇江市的房地产
开发行业中。

恒顺投资5000万元成立镇江恒顺置业公司开发恒顺翠谷楼盘，国家康居示范小区的恒美嘉园楼盘，并聘请镇江市房管局某领导全面负责经营管理。

紧接着，恒顺又投资1亿元组建镇江恒顺房地产开发公司和3000万元组建镇江中房新鸿房地产开发公司以及其它宜兴、南京和上海等地的房地产开发公司。

恒顺投资的房地产一度成为镇江市的最大房地产开发商，2008年，最多时就银行
借款达18亿元，年度财务费用7400余万元。

除了房地产业、制药业外，恒顺投资较多的在保健品生产方面。

最早，恒．
顺刚上市就投资3900万元兴建恒顺生物工程公司，接着有镇江可尔健公司、天年生物制品有限公司等。

恒顺生物工程公司主要是利用恒顺优质香醋和红花油及珍珠粉制成全新型保健品恒顺醋胶囊.其产品主要功效是降血脂、降血压。

产品主要出口日本和用于当地政府、百姓的礼品，一度产销两旺，但在2007年，产品出现一次质量问题，以后，出口日本的订单全无，销售急剧下滑，连年亏损。

可尔健和天年公司从来就没有出现赢利的记录。

在上市以后的十年间，恒顺除了搞纵向一体化发展，投资光电、医药保健品、房地产等全新领域外，还投资于汽车销售、南京消防器材经营、淅江中网通信和建材等非相关行业。

在恒顺的主业食醋酿造方面，除2002年，恒顺由于并购镇江恒丰醋业而导致2003年销售额的明显增加外，主业食醋酿造年平均销售增长率不到20%，2004、2005年几乎没有增长。

恒顺通过资本市场融到了2.84亿元资金，就对调味品主业而言, 应该说是拥有了足够的资金能力。

但对于医药、光电，特别是对于房地产行业，这资金是远远不够的。

仅有资金，没有熟练这行业的人才也是行不通的。

人是最重要的因素，恒顺在酿造行业积累了数十年的经验和技术，但在以上那些行业，却是全新的，应该是非常陌生的。

最后，恒顺醋业在食醋酿造方面体现了企业的核心竞争能力。

(1) 酿造食醋研究开发能力
虽然说，食醋酿造技术是一种传统型工艺，但恒顺所掌握的食醋产品固态分层酿造技术是恒顺独有的，也是其它食醋生产企业难以模仿的，这种工艺酿造出来的香醋产品的风味也是其它技术不可替代的。

(2) 创新能力
恒顺根据市场环境变化和市场需求，在原来的基础上重新整合人才和资本，进行新产品研发并有效组织生产，不断开创和适应市场，实现企业既定目标。

(3) 营销能力
恒顺拥有行业中的龙头地位、品牌知名度，全国性完善的营销网络、现成的调味品营销团队及成熟的调味品市场运作经验，这些资源都是非常有价值
的，也是在同类企业中稀有的。

(4) 组织协调各生产要素有效生产的能力这种能力不仅仅局限于技术层面，它涉及企业的组织结构、战略目标、运行机制、文化等多方面，突出表现在坚强的产销和管理团队精神和强大的凝聚力和整体协调以及资源的有效配置上。

(5) 调品味市场应变能力客观环境时刻都在变化，恒顺具有对客观环境变化敏锐的感应能力，必须使经营战略随着客观环境的变化
而变化，即因时、因地、因对手、因对象而变化。

五、主要财务指标分析 )盈利能力：(一 2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31
1.20 1.18 总资产利润率(%) 0.31 -
2.12
23.29 29.58 31.12 27.74 主营业务利润率(%)
4.06 -
5.73 (%)
1.29 5.00 成本费用利润率3.44 营业利润率(%) 4.96 -5.79 -1.04
73.03 67.83 主营业务成本率(%)
66.46 68.94
3.00 1.01 3.14 销售净利率(%) -5.04
7.01 7.51 2.37 净资产收益率(%) -7.31
181.70
214.78 115.12 152.14
股本报酬率(%)
37.06 42.30 26.68 59.41 净资产报酬率(%)
7.72 5.36 5.89 资产报酬率(%) 9.06
26.97 32.64 33.54 销售毛利率(%) 31.06
21.32 34.52 三项费用比重(%) 35.78 23.88
51.63
(%)
非主营比重522.09
-5.11
22.36
从图中可以看出，该公司主营业务利润率每年都是稍有增长的，说明恒顺醋业股份有限公司的主营业务也就是醋业是发张比较稳定且略有提升的，但对比之下，恒顺的营业利润率在这四年内除了10年较09年有些许上升外都是在递减的，说明恒顺集团投资的其他产业，如房地产业，保健品行业等的销售业绩不容乐观。

反而拖了醋业的后腿。

此外，商标还反映出企业的成本费用率也是在逐年下降的，甚至在11年和年出现了负数，这表明每付出一单位成本费用所带来的利润都是在下降的，12．
在11年和12年成本费用并没有能带来收益，反而出现了亏损。

并再看公司的股本报酬率反映的也是公司的盈利能力，在10年较09年有所上升后，11年出现了较大的下滑，并且这下滑的势头一直保留到了12年。

因此，根据这些指标，我们可以看出，公司的主营业务：醋业的发展状况一直很稳定，但是公司投资的其他产业的发展不尽如人意，需要加大这方面的管理力度，提高这一部分的盈利能力。

（二）偿还能力
2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31
0.60.80.60.9(%) 流动比率3 7 9 0
0.43 0.48 0.37 速动比率(%) 0.47
28.13 29.51 (%) 25.86 33.35 现金比率50.64 110.99 186.11 利息支付倍数(%) 178.05
79.91 86.08 资产负债率(%) 84.75 79.17
长期债务与营运资金比率-0.02 -1.65 -0.23 -0.56 (%)
20.83 20.09 13.92 股东权益比率(%) 15.25
4.04 0.52
5.61 长期负债比率(%) 15.17
股东权益与固定资产比率84.89 98.03 58.98 65.53 (%)
负债与所有者权益比380.07
618.46
555.74
397.70
(%)
从表中可以看出，公司的流动比率即流动资产与流动负债的比率是一直在波动的，并且今年的数值较去年来说有所下降，但总体来看，这个比率的值还是稳定在0.7~0.8左右的，这个数值表明了公司的偿债能力较弱，有一部分流动负债并不能定期偿还。

再来看下公司的资产负债率即公司的总负债与总资产的比率，从表中的数据可以看出，公司的总负债与总资产的比例还是很高的，反映出了公司的举债还是很大的，应当适当控制下债务的比例，以免使债权人丧失对公司的信心。

（三）营运能力
2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31
16.06 14.79 19.94 22.19 ) (应收账款周转率次16.23
18.05
24.35
22.41
)
天(应收账款周转天数．
2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31
1.16 ) 0.84 0.91 0.87 存货周转率(次1.88 固定资产周转率1.38 1.52 1.82 (次)
0.43 0.32 0.38 0.38 总资产周转率(次)
413.75 430.78 天) 309.15 394.61 (存货周转天数836.04 944.39 总资产周转天数(天) 1,114.21 941.18
0.64 0.69 0.56 0.63 (流动资产周转率次)
566.04 642.05 ) 570.07 525.01 (流动资产周转天数天经营现金净流量对销售收0.32 0.16 -0.03 0.13 (%)
入比率资产的经营现金流量回报0.12 0.07
-0.01 0.05 (%)
率经营现金净流量与净利润10.49 -3.30 -- 4.24 (%)
的比率经营现金净流量对负债比0.16 0.08 -0.01 0.06 (%)
率16.63
6.50
8.37
(%)
现金流量比率-1.48
首先分析下公司的应收账款周转率，应收账款周转率是销售收入除以平均应收账款的比值，它反映公司从取得应收账款的权利到收回款项，转换为现金所需要时间的长度。

该公司的应收账款周转率总体上来看稳定在18左右，说明该公司的公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快，但如果公司的应收帐款周转天数太短，则表明公司奉行较紧的信用政策，付款条件过于苛刻，这样会限制企业销售量的扩大，特别是当这种限制的代价（机会收益）大于赊销成本时，会影响企业的盈利水平。

另外再分析下表中的左后5个指标，经营现金流量对销售收入的比率，资产的经营现金流量比率等，从表中可以很明显地看出，这5个指标在11年都是负数。

就经营现金流量对销售收入比率具体分析下：其指
的是企业经营活动现金流量净额与企业销售额的比值。

该比率反映每元销售收入得到的现金流量净额，其数值越大越好，表明企业的收入质量越好，资金利用效果越好。

销售现金比率的计算方式是以经营活动现金流量净额除以销售收入，企
业设置的标准值为0.2。

09年该公司的这个数值还是不错的，为0.32，但10出现了下滑，并且在11年下滑至了负数，虽然12年有所上升，但仍然不理想，反映在10年公司的销售能力出现了问题，并且没有及时调整过来。

（四）成长能力
2009-12-2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 31
12.68.09
-11.41 主营业务收入增长率(%) -2.14 67
2.3---- 净利润增长率(%) 4 659.67
71.39
19.-3.55 -26.27 -0.50 净资产增长率(%) 93
9.021.69
-16.92
总资产增长率(%)
0.71
2
首先分析下公司的主营业务收入增长率，主营业务收入增长率可以用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。

一般的说，如果主营业务收入增长率超过10%，说明公司产品处于成长期，将继续保持较好的增长势头，尚未面临产品更新的风险，属于成长型公司。

如果主营业务收入增长率在5%～10%之间，说明公司产品已进入稳定期，不久将进入衰退期，需要着手开发新产品。

如果该比率低于5%，说明公司产品已进入衰退期，保持市场份额已经很困难，主营业
务利润开始滑坡，如果没有已开发好的新产品，将步入衰落。

一般认为，当主营业务收入增长率低于－30%时，说明公司主营业务大幅滑坡，预警信号产生。

另外，当主营业务收入增长率小于应收账款增长率，甚至主营业务收入增长率为负数时，公司极可能存在操纵利润行为，需严加防范。

从表中的数据可以看出，公司的主营业务增长率在11和10年是负增长的，寿命公司的主营业务收入在下降，公司也很快认识到了这点，经过调整公司12年主营业务较11年增长了12.67%。

然后是公司的净利润增长率，净利润是指利润总额减所得税后的余额，是当年实现的可供出资人（股东）分配的净收益，也称为税后利润。

它是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益的重要指标。

净利润的多寡取决于两个因素，一是利润总额，其二就是所得税。

净利润增长率代表企业当期净利润比上期净利润的增长幅度，指标值越大代表企业盈利能力越强。

从表中数据可以明显看出除了10
年是正数外，其余三年都是负数，且下降的幅度逐年增多，在12年达到了-659.67，说明公司的盈利能力大幅度下降，需要尽快采取措施。

六、发展前景
近五年我国酱醋行业利润复合增长率40%。

2004-09年间，酱醋业收入由114
亿增至328亿，利润总额由4.3亿上升至23.2亿，期间收入和利润的CAGR分别为23.5%和40.0%。

我国食醋酿造及食用历史悠久，大致分为四大醋系——镇江香醋、山西老陈醋、浙江M醋和四川保宁醋，全国食醋产量300万吨左右。

中国地域广阔，区域消费口味存在较大差异，决定了目前各地食醋仍主要以地方品牌居多。

龙头企业恒顺、
水塔等企业在05年产量分别突破8万吨，2009年恒顺产量约15万吨，10年预计18万吨，市场份额不足5%。

市场集中度低。

食醋有益健康。

醋有降血脂的功能，在东南亚也被广泛认可，如恒顺的出口产品在日本销售情况非常好。

食醋的软化血管功能也非常好，醋中川芎苏(医学研究表明川芎苏具有软化血管的功效)含量很高。

恒顺香醋是食醋行业中的龙头企业。

恒顺香醋的口味大多数人可以接受。

恒顺醋用糯M酿制，而山西醋用高粱酿制，口感更酸，地域性较强。

同时山西醋单价较低，每瓶只有5块钱左右，考虑运费后也决定了山西醋的运输半径较小。

(2)恒顺是当之无愧的食醋第一品牌。

恒顺自1909年获南洋劝业会金奖以来，又五次荣获国家、国际金奖，是全国食醋族中唯一得此殊荣者。

恒顺品牌目前销售主要集中在长三角区域(公司10年6个多亿的销售收入中4-5个亿是在长三角)，未来全国化增长空间巨大。

长三角主要竞争对手是海天(现有产能4万吨)，都是收购小厂的产品贴牌，以中低档产品为主，与恒顺相比没有竞争优势。

(但据报道海天要在华东地区新建产能6万吨)。

公司确立未来以食醋为主业，逐步剥离地产业务，预计公司2010和2011
年食醋销量18和22万吨。

工业园一期20万吨食醋产能已于09年下半年达产，今年就将满产。

工业园二期工程20万吨一年时间就能建成，前期工程如锅炉等配套设施已经建成。

公司资金需求较大、资产负债率高，但受地产业务制约，短期内股权再融资可能性较小。

随着产能的逐渐释放，公司已意识到营销的重要性，学习“地招”模式，实际效果有待进一步跟踪。

公司学习海天(“有人烟处必有海天”，现在海天酱油30
个亿的收入，但海天目前已经遇到了瓶颈，开始提高产品档次和推出复合调味品)、娃哈哈的地招模式。

从财报和交流的信息，公司的营销人员从余人，最新的营销人员已经扩充到六七500年末的09余人增加到100年的08．
百人。

10年公司的业绩考核模式是保底+提成，今年有望借“外脑”改善营销。

把畅销产品作为基本指标考核，其余产品销售作为奖励指标考核，但是一年下来这套考核办法效果不够理想，今年仍需要改革。

另据我们了解，公司已与几家营销咨询公司接触，今年有望借助“外脑”改善营销。

10年11月份曾提价一次，提价幅度10%左右，以弥补成本上涨的压力。

预计10年食醋主业收入增长15-20%。

公司在食醋行业品牌优势明显、新品储备充足，但中短期内受国有体制和管理层换届(董事长1952年生)等因素制约，产品销售潜力远未发挥。

我们预计10-12年EPS分别为0.30、0.38和0.47元，对应10-12PE分别为55.9倍、44.2倍和35.2倍。

短期内估值优势不明显，暂且给予中性评级。

但鉴于公司较小的市值
和基本面改善预期，建议投资者跟踪其后续变化。

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