森马服饰重点推荐报告

一、公司简介

1.历史沿革：休闲与儿童服饰的品牌运营商

森马品牌创立于1996年，巴拉巴拉品牌创立于2002年，为森马服饰的两大业务板块。其中，森马品牌定位年轻、时尚、高性价比，目标客户群为16-25岁的年轻群体；巴拉巴拉品牌定位专业、时尚、中端，目标客户群为3-14岁儿童，目前形成巴拉巴拉、迷你巴拉、梦多多、海外代理童装品牌的多品牌布局，是国内占有率最高的童装品牌。此外，森马还有两个规模不大的女装品牌。

由于休闲服装市场成长有限且竞争激烈，森马的战略重心逐渐向童装业务倾斜：

1）2013年童装收入占比为35%，毛利额占比达39%。童装业务毛利率达39.31%，高于休闲业务33.6%的毛利率，显示出更强的盈利能力，这主要是因为童装加价倍率更高导致的。

2）2008-2013年间，森马休闲服饰业务收入复合增长率为11.3%，而儿童服饰业务收入复合增长率为35.8%，在收入中占比也从17%提升至35%。

3）2009-2013年间，休闲服饰的渠道数量从3258家提升至4029家，儿童服饰的渠道数量则从1901家提升至3471家。近两年，由于受到库存危机和电商渠道的影响，实体渠道有所减少。但调整完毕后，将继续向3-4线及更低层次的地区谋求发展空间。

4）尽管目前童装渠道数量占比已达46%，但由于单店面积较小，童装在渠道面积中占比仅为32%。目前已加入婴幼童品牌迷你巴拉及配饰品牌梦多多，未来发展蘑菇型店铺，继续扩大营业面积是支撑童装业务收入增长的重要因素。

2.管理层简析：典型的家族企业

森马是典型的家族企业，邱氏家族有绝对控股权，董事长邱光和为公司实际控制人。

邱光和、周平凡、邱艳芳、邱坚强和戴智约共同持有森马控股股东森马集团100%的股权。其中，邱光和和邱艳芳为妇女关系，邱艳芳与周平凡为夫妻关系；邱光和与邱坚强为父子关系，邱坚强与戴智约为夫妻关系。

董事长邱光和是整个公司的灵魂人物，但目前已经63岁，较少管理公司实际运营。

目前主要由：

1）儿子邱坚强任副董事长，管理森马对外投资决策。但邱坚强能力较为一般，2013年曾经意图收入国内中高端男装品牌GXG但被否决。

2）女婿周平凡任总经理，管理森马品牌业务并负责供应链、加盟等多项业务。周平凡管理能力较为出众，对行业理解深刻。

3）职业经理人徐波任董事，管理巴拉巴拉品牌及童装业务。徐波在森马刚成立时加入森马，目前在森马工作超过17年，2002年巴拉巴拉品牌成立后负责公司童装业务。

二、行业分析

1.休闲服饰行业：增速放缓、竞争激烈但空间巨大

对于国内休闲服饰行业的零售额规模，缺乏权威的统计口径，这也是由休闲服饰本身缺乏明确边界所决定的。根据Euromonitor的统计，2013年国内休闲服饰行业容量为15327亿元，但增速从2011年开始放缓。

由于行业数据缺乏参考意义，自下而上从行业中公司的角度来分析这个行业。在休闲服饰这个子行业中，有四种主流企业：

1）全国性本土品牌。如以纯、森马、美邦、真维斯、佐丹奴、班尼路、堡狮龙等，其规模在20亿以上，主要集中在2、3线城市，开始向更低级的市场渗透。

2）地域性本土品牌。如唐狮、Cache&cache、KAMA、三福、潮流前线等，其规模主要

在10-20亿之间，主要集中在3、4线城市，开始退出这个市场。

3）国际性休闲品牌。如Inditex（ZARA母公司）、H&M、Uniqlo，这些公司在2011年前

后进入中国市场，占有率提升迅速，主要集中在1、2线城市。截止2013年末，优衣库

257家、H&M 176家、GAP 71家、Inditex 457家、C&A 55家。

4）网络休闲服饰品牌。如凡客诚品、韩都衣舍、裂帛、茵曼，这些品牌定位更细分，

但也导致规模不是很大，约在10亿元左右。

图12：国内市场主要大众休闲服饰品牌近年发展情况（单位：百万元）

数据来源：BLOOMBERG，银河证券，光大保德信基金

服装行业中的大市值公司更多出现在：大众休闲（Inditex、H&M、Uniqlo）、体育服饰（NIKE、ADS、VF）及奢侈品（LVMH、DIOR、Richemont、Hermes）。其中，大众

休闲及体育用品凭借广泛的用户覆盖、高性价比的产品、优秀的存货周转率来实现在细

分市场中的高集中度，并获得成为大市值公司的基础。

图13：国际市场服装配饰行业主要大势至公司列表

领域公司

收盘价

（USD）

市值ROE PE 13-14

增长率(MLN USD）(%) 2013 2014E 2015E

收入2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

森马休闲(百万人民币) 1500 2734 3195 4677 5587 4882 4683 加盟收入2009 2613 3154 3862 4280 4226 3908 估计终端零售80-90亿美邦服饰(百万人民币) 3156.5 4473.7 5217.5 7500.5 9945.1 9509.6 7889.6 加盟收入1835 2286 2340 2969 3663 3914 3903 估计终端零售120亿左右佐丹奴（国内）(百万港币) 1349 1689 1633 1781 2029 1898 1727 渠道（国内）820 909 1017 1188 1372 1243 1161

真维斯（国内）(百万港币) 2587 3335 3750 4158 4730 4959 4682 渠道（国内）1667 2008 2309 2671 2931 2804 2890

班尼路（国内）(百万港币) 1584 1589 2311 2463 3089 3653 3038 渠道（国内）3477 3347 3828 3639 3894 4044 3820

堡狮龙(国内)(百万港币) 2568 2317 2254 2306 2642 2744 2517 渠道（国内）551 492 578 733 771 598 300

H&M(China)（百万瑞典克郎）456 827 1513 2340 3283 4884 6655 渠道数（国内）13 27 47 82 134 176 UNIQLO（百万人民币）9000 渠道数（国内）257