外汇市场与资本之间的关系

图3三个月短期利率变动表1股票市场的发展状况(以本币计)(变动百分比)国家及地区1997.1.11997.7.21998.1.1泰国-36-643印尼-19-3028菲律宾-35-2610马来西亚-42-3420香港-22-31-3台湾24-45新加坡-33-24-3韩国-19-3240中国3633资料来源:澳大利亚储备银行月报,1998年2月。这种相关性借助于各种渠道,以不同的传导方式,产生复杂的经济效应,从而在外汇市场与证券市场间建立起传导机制。2.1以利率为纽带理论与实践均表明:证券价格与利率变动的相关度很高,其变化往往与市场利率的变化成反比。而在开放经济中,汇率与利率变动的相关度也很高,这种密切关系主要是通过国际间的套利性资金流动产生的。根据无抛补利率平价(UIRP,UncoveredInterestRateParity)学说,r=r*+Δse,即本国利率(r)高于(低于)外国利率(r*)的差额等于本国货币的预期贬值(升值)幅度(Δse);根据抛补利率平价(CIRP,CoveredInterestRateParity)学说,r=r*+f,即本国利率高于(低于)外国利率的差额等于本国货币的远期贴水(升水)(f)。因此,利率高低与汇率的坚挺程度往往也成反比。这样,形成了以利率为中介的传导机制,利率的纽带作用强化了外汇市场与证券市场价格的联动性。在国际化程度较高的国家,其汇率的疲软性波动,会通过国际套利资金流动而使其利率水平上升,因为本币汇率疲软意味着本币投资风险的增加,存在资金外流的动力,必须相应提高利率水平才能使外汇市场上的货币供求重新趋于均衡。当一国货币遭受投机性冲击时(如东亚货币危机),当局为了增加投机成本、打击投机,也会主动实施高利率政策。而利率的上升将使证券市场迅速作出下跌反应。货币危机中投机者在汇市与股市、现货市场与期货市场的联动操作,更加剧和加速了证券市场的反应,这一点在这次东亚货币危机中有充分体现。证券市场价格波动借助利率中介对外汇市场的影响主要是通过资产组合效应。假设可供选择的资产有本币、本币证券和外币资产,三类资产的供求状况决定其各自的价格(市场利率、本币证券价格和外币资产价格)。当本币证券需求增加(或减少)时,就会引起本币证券市场价格上升(下降),根据资产组合平衡理论,资产组合调整的结果将是:对本国货币需求减少(增加),市场利率下降(上升);对外币资产需求减少(增加),外汇汇率有下降(上升)趋势,但利率下降(上升)又会促使资金外流(吸引投资者投资于本币资产),增加(减少)对外币资产的需求,使外汇汇率有上升(下跌)趋势,因此,外汇市场变化比较微妙,汇率动荡不安。当本币证券供给量增加(或下降),例如空头市场(或多头市场),就会引起本币证券价格下跌(上涨),则资产组合调整结果将为:对本国货币及外币资产需求增加(减少),市场利率上升·62·天津商学院学报第6期

(下跌),外汇汇率有上升(下跌)趋势,同样,利率的变化会引起外汇汇率相反的变动趋势。泰国发生货币危机前,股票市场上的抛售就使本币汇率(外汇汇率)承受了强大的下跌(上涨)压力。

2.2以投资者心理预期和市场信心为中介此次东亚货币危机表明,投资者心理预期和由此引发的市场信心危机已成为外汇市场与证券市场价格相互影响的主要传导机制。技术进步和创新金融工具的广泛使用,提高了价格形成和调整的频率、速度及精确度,各类金融市场间已处于一个相互依存、错综复杂的体系中。在这个体系中,一方面,投资者心理变得越来越脆弱,市场一时受乐观情绪所支配,一时又会受悲观情绪所笼罩;另一方面,国内银行体系越是自由化和国际化,投资者越可以迅速地以相对较低的成本调整其金融资产种类和货币种类。因此,一旦一个市场上出现风吹草动,市场不安情绪立即会转化为普遍的恐慌心理,反应相当强烈,并殃及其它市场,如大量抛出某种货币或全面退出某类证券市场。一个最明显的例子就是在某些东亚国家的汇市遭受冲击之初,摩根·斯坦利公司就匆匆宣布完全撤出亚洲证券市场。从这次东亚货币危机看,心理预期引起的恐慌因素加剧和扩散了汇市、股市价格的联动暴跌。在新兴市场国家,由于存在信息不对称,预期的作用就更显突出。因为在信息不对称、未来不确定的环境下,投资者往往需对周围人的行为进行判断以提取信息,从而采取类似的行为。这种模仿传染(MimeticContagion)使市场价格的波动被放大,造成市场的过度波动,甚至发生危

机。2.3以货币供应量为中介在汇率波动的情况下,为维持汇率稳定,当局会调整外汇储备,影响货币供应量。例如,当存在本币贬值的压力或本币贬值时,当局会动用外汇储备,抛出外汇、购入本币,造成本币供应量减少。国内货币供应量的减少,又会造成经济不景气,上市公司借贷成本上升、利润下降、股价下跌。可见,外汇市场会通过改变货币供应量的途径影响证券市场价格。当证券市场价格发生变化时,投资者将对手持资产进行重新组合。如果资本市场国际化程度较高,这种重新组合将包括以不同货币计值的资产间的重新选择,导致资金流出流入,于是会引起货币供应量的变化,资金在各种货币间的转移影响外汇供求和汇率变化。可见,证券市场也会通过改变货币供应量的途径影响外汇市场价格。2.4以贸易余额为中介汇率变动会直接影响进出口产品在国际市场上的竞争力,体现在贸易余额的变化上。而这种变化又必然影响那些与进出口贸易相关的上市公司的成本、利润,从而影响到证券市场价格发生波动,如本币贬值,贸易收大于支,出口型企业利润增加,其股票、债券价格上升;进口型企业成本增加,其股票、债券价格下跌。如前所述,证券市场价格的波动会影响证券收益率,引起市场利率的变化。除了前述的通过影响资本的流入、流出量来影响汇率外,还会引起国内物价的变动,使进出口品的价格竞争力发生变化,从而通过贸易余额的变化影响到汇率水平。3结论通过对国际外汇市场与证券市场价格波动的分析,并结合我国实情,我们发现:外汇市·72·1998年11月冯伟等:从东亚货币危机看外汇市场与证券市场价格的互动性

场与证券市场价格变动相互影响的程度与一国经济的开放度以及资本市场的国际化程度正相关,即与国际资本流动的受限制程度有关。中国目前的经济开放度与国际化程度都不够,人民币自由兑换尚停留在经常项目,外汇管制也仍然存在,本币资产与外币资产的替代性很低,资本市场国际化程度不高,国际资本的充分流动受到限制,从而使人民币汇率变动与证券市场价格波动的相互传导受到了制约。外汇市场与证券市场价格变动相互影响的程度还与各中介要素能否完全正常发挥作用有关。中国的金融市场还很不完善,经济的市场化程度也不高,利率、价格不能完全按照市场机制运行;中国的国际资本流动受限制,货币供应不能及时、准确地反映外汇市场与证券市场的信息,公开市场操作的欠发达也制约了货币供应量在外汇市场和证券市场间的中介作用。中国目前传导人民币汇率与证券市场价格波动的主要实质性途径是贸易余额。但是,资本市场国际化是必然趋势,市场机制的建立和完善也是必然会实现的目标。随着国际化程度的加深,国外金融市场的动荡会通过各种渠道影响国内金融市场的稳定,外汇市场与证券市场的相互影响也会加大,波动性将越来越大,最近的东亚货币危机就是一例。因此,我们应做到未雨绸缪,合理、谨慎地安排资本市场国际化的进程。具体地,我们应抓紧解决以下一些矛盾:(1)应着手推动国内金融改革和现代企业制度改革的进程,特别要注意健全国内金融体系,加强金融监管,这是金融市场进一步完善的微观基础,对于当局运用利率、货币供应量等杠杆防止汇市、股市价格过度波动具有重要意义。(2)应逐步推动资本项目放开,并在坚持有管理的浮动汇率制下,开始实施更为灵活的汇率政策,放宽人民币汇率浮动范围,这样才有助于降低公众对汇率失调的预期,加大对汇率投机的成本,并使国内货币政策相对独立。(3)应增强证券市场的流动性、扩充市场容量。此次受货币危机影响的除香港、新加坡外,其它地区的股市流动性都很低。如果股市普遍缺乏流动性或者市场狭小,少量的股票抛售都会引起市场价格的剧烈波动。因此,增强流动性、市场扩容对于抑制投机、减轻汇率波动的影响是十分重要的。参考文献1李罗力.金融风暴——东南亚金融危机透视.贵阳:贵州人民出版社,19972[英]劳伦斯·S·科普兰著.汇率与国际金融.唐旭,周兴新,张美玲译.北京:中国金融出版社,19923