对债转股的几点思考

对债转股的几点思考

债转股是针对我国国有企业改革所采取的重要举措，其总体思路是将国有商业银行的不良债权转为股权，以盘活商业银行不良资产，防范和化解金融风险；加快国有大中型企业扭亏脱困的步伐，优化资产结构；促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。

债转股作为国有企业改革举措出台后，对深化国有企业改革和促进我国总体经济发展发挥了积极作用，但就其实施情况看，笔者认为目前在许多方面仍值得思考和改进。

一、债转股运行应实行市场化模式

目前，我国的债转股工作由国家经贸委、财政部、人民银行和国家计委等部门领导，制定转债条例，颁布转债额度，审批转债方案，由财政注资成立金融资产管理公司承担转债风险，完全是一个纯粹的行政化模式。应该承认，我国四家金融资产管理公司的产生是顺应了市场需求的，它可以由政府主导组建，但其运行机制应该符合市场原则。政府虽将其定位为国有独资非银行金融企业，但在债转股的各个环节上——从金融资产管理公司的组织架构到确定转股企业名单、转股比例及价格，到现阶段对转股企业的持股重整，再到最终股权如何退出——都给予了过多的限制和干预，这与社会主义市场经济要求是相违背的。

按经济学理论，市场是优化配置资源的场所。在社会主义市场经济背景下，实施债转股也必须遵从市场经济规律，实行市场化模式，做到利益兼顾，防止暗箱操作。所以当企业负债比例过大影响企业经营甚

至资不抵债时，是否进行债转股应由所有债权人和债务人协商解决，协商过程可以市场化，即通过债权转化重组债权人，甚至可以吸收一些股权投资者。债权人（银行）转让债权给金融资产管理公司时，债权质量要通过社会中介机构评估，按市场评估价格转让债权，这样对银行、对金融资产管理公司都是公平合理的。同时确立金融资产管理公司的法人地位和利益主体，完善金融资产管理公司的法人结构和公司治理结构，而政府在此过程中只当裁判。有些人认为这样做可能增加债转股的交易成本，但这种交易成本比隐性损失要低得多。

债转股是特定时期的一项特殊政策，随着中国加入ＷＴ０，债转股迟早要完成其历史使命。市场经济的准则便是“适者生存”，在无法完成债转股的情况下，企业债权人应尽快进行债务重组，使企业走出困境。可是，债转股工作手续繁琐，从报审到批复，历时数月甚至数年，企业为此投入了大量的人力物力，使原本就比较紧张的财务开支又有所增加；同时由于各方利益不同，企业、银行和资产管理公司相互制约、互不相让，造成债转股进展缓慢。在这种形势下，政府应逐步加快债转股的市场化进程。

二、加强企业自身建设才是走出困境的根本

单一的债权改变，不可能在企业经营的外部条件和内部因素未发生变化时，就改变企业的运行效率和质量。因为企业的经营成果不完全是由“债权”和“股权”所决定的，而是取决于其经营管理水平的提高、成本的切实下降、盈利的增长等多方面。

许多实施债转股的企业虽然由于债权变成了股权，不再偿还银行利息，

但账面上负债减少而实际上并未发生根本性的改变，所以企业即使能够暂时解决亏损问题，也难以在深层次上解决体制、法人治理结构等方面的问题，难以推行更深层次的产权制度改革，使债转股浮于表面，不能从根本上解决国有企业脱困问题。实际上债转股根本不会减轻国有企业的负担，只是降低了企业的资金成本，而降低的这部分资金成本最终将转嫁给作为股东的金融企业，并成为其负担。首先，作为股东的金融企业不一定能得到高于贷款利息的收益，甚至可能完全得不到回报，所以在此意义上股东的经营风险要大于债权人。其次，在企业破产时，企业清算所得资金先用于安置职工，再用于偿还债务，最后剩下的才是股东能够得到的，因此股东承担了企业经营的最大风险。债转股能否成功，从根本上说取决于企业经营管理水平能否真正提高。只有企业经营管理水平提高了，资产管理公司的不良股权才能转变为优良股权，商业银行的不良资产才能转变为优良资产，从而金融风险才能真正得到化解。可见，要实现“银行——金融资产管理公司——企业——银行”链条的良性循环，企业是最关键的一环。而企业经营管理水平能否真正提高，则取决于企业能否真正深化改革。

三、股权退出问题

以资产管理公司方式解决坏账问题起源于美国。２０世纪８０年代末美国储贷机构（Ｒ＆Ｌ）由于金融自由化过快，纷纷进入许多高风险业务领域，而投资失败使储贷机构不良债权剧增，引发了９０年代初的“储贷危机”。为此，美国联邦存款保险公司（ＦＤＩＣ）设立了清理信托公司（ＲＴＣ），通过折价购买等手段接收问题金融机构的不良

资产，再通过投资银行和利用发达的资本市场对不良资产进行清理、评估、分类、重组、折卖出售，成功地解决了大规模不良资产的问题。我国债权转股权的政策仅把风险从银行集中到了金融资产管理公司，使化解风险的任务落到了四家资产管理公司头上。根据这些资产管理公司的业务范围，对由债权转化过来的股权是“阶段性持股”，这意味着这些资产管理公司不同于其他控股公司或资产经营公司，它们最终需要像国外公司那样通过综合运用出售、重组、证券化等各种手段退出这些股权。

金融资产管理公司是不可持续经营的，目前确定的寿命是１０年。事实上，金融资产管理公司对企业的管理也是最不擅长的，这些方面决定了它必须尽早退出股权。而如何退出，一般有两种模式：封闭式和开放式。

所谓封闭式债转股，就是在债转股企业良性运行后，债转股企业回购金融资产管理公司的股权。这就意味着，金融资产管理公司将还回银行委托管理的债权资产。由于法律和观念的局限，目前大家想到的股权退出通道，基本上就是依靠债转股企业的利润积累来回购股权。在现实操作中，各家金融资产管理公司和债转股企业大都签定了回购协议。但是，回购需要这样的前提条件：通过金融资产管理公司的监管，企业的资产和经营状况发生根本性的好转，不但不良资产已转化为良性债权，而且企业也有足够的资金实力来回购股份。从现实来看，这是—个有些“苛刻”的条件，在某种程度上甚至是不可能实现的条件，即使是微软这样的高盈利企业，也不可能在这么短的时间内（３～５

年）拿出巨额利润回购股权。正是由于封闭式的股权退出有种种难处和弊端，一般认为，开放式的股权退出是一种更好的方式。

银行、金融资产管理公司和企业间的开放式债转股，是指银行的不良资产转化为金融资产管理公司对企业的股权后，由金融资产管理公司发行股票，将其部分资产社会化；或由金融资产管理公司将其持有的股份再转卖给社会投资者，将债转股企业的部分资本社会化，或者采用其他方式将这部分股权分散到资本市场。开放式债转股将“银行——金融资产管理公司——企业”这一环节和资本市场对接，具体而言，主要有以下几种方式：

１．上市。将质量好的债转股企业或部分优良资产包装上市。其含义是，在金融资产管理公司将大部分债转股企业资产盘活之前，金融资产管理公司将其部分资产出让给社会。

２．出售股权。金融资产管理公司股权退出的另一种主要方式是向公众（企业、居民、外资）出售股权。若企业已经上市，股权出售就相当简便。主要问题是如何协调好四家金融资产管理公司之间出售股权的步伐，以避免集中抛售引起的股市震荡。企业上市前，应聘请中介机构来评估企业的净资产，计算出金融资产管理公司所持股权价值，再行出售。

３．通过现代金融工具——资产证券化方法退出股权。所谓资产证券化，就是将特定的、能带来预期收益的资产卖给专门机构，以有价证券的形式包装，并通过重组将这些资产出售给投资者。不良资产证券化就是将大型不良贷款进行组合后证券化，向机构投资者和个人投资