对债转股的几点思考

对债转股的几点思考
债转股是针对我国国有企业改革所采取的重要举措，其总体思路是将国有商业银行的不良债权转为股权，以盘活商业银行不良资产，防范和化解金融风险；加快国有大中型企业扭亏脱困的步伐，优化资产结构；促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。

债转股作为国有企业改革举措出台后，对深化国有企业改革和促进我国总体经济发展发挥了积极作用，但就其实施情况看，笔者认为目前在许多方面仍值得思考和改进。

一、债转股运行应实行市场化模式
目前，我国的债转股工作由国家经贸委、财政部、人民银行和国家计委等部门领导，制定转债条例，颁布转债额度，审批转债方案，由财政注资成立金融资产管理公司承担转债风险，完全是一个纯粹的行政化模式。

应该承认，我国四家金融资产管理公司的产生是顺应了市场需求的，它可以由政府主导组建，但其运行机制应该符合市场原则。

政府虽将其定位为国有独资非银行金融企业，但在债转股的各个环节上——从金融资产管理公司的组织架构到确定转股企业名单、转股比例及价格，到现阶段对转股企业的持股重整，再到最终股权如何退出——都给予了过多的限制和干预，这与社会主义市场经济要求是相违背的。

按经济学理论，市场是优化配置资源的场所。

在社会主义市场经济背景下，实施债转股也必须遵从市场经济规律，实行市场化模式，做到利益兼顾，防止暗箱操作。

所以当企业负债比例过大影响企业经营甚
至资不抵债时，是否进行债转股应由所有债权人和债务人协商解决，协商过程可以市场化，即通过债权转化重组债权人，甚至可以吸收一些股权投资者。

债权人（银行）转让债权给金融资产管理公司时，债权质量要通过社会中介机构评估，按市场评估价格转让债权，这样对银行、对金融资产管理公司都是公平合理的。

同时确立金融资产管理公司的法人地位和利益主体，完善金融资产管理公司的法人结构和公司治理结构，而政府在此过程中只当裁判。

有些人认为这样做可能增加债转股的交易成本，但这种交易成本比隐性损失要低得多。

债转股是特定时期的一项特殊政策，随着中国加入ＷＴ０，债转股迟早要完成其历史使命。

市场经济的准则便是“适者生存”，在无法完成债转股的情况下，企业债权人应尽快进行债务重组，使企业走出困境。

可是，债转股工作手续繁琐，从报审到批复，历时数月甚至数年，企业为此投入了大量的人力物力，使原本就比较紧张的财务开支又有所增加；同时由于各方利益不同，企业、银行和资产管理公司相互制约、互不相让，造成债转股进展缓慢。

在这种形势下，政府应逐步加快债转股的市场化进程。

二、加强企业自身建设才是走出困境的根本
单一的债权改变，不可能在企业经营的外部条件和内部因素未发生变化时，就改变企业的运行效率和质量。

因为企业的经营成果不完全是由“债权”和“股权”所决定的，而是取决于其经营管理水平的提高、成本的切实下降、盈利的增长等多方面。

许多实施债转股的企业虽然由于债权变成了股权，不再偿还银行利息，
但账面上负债减少而实际上并未发生根本性的改变，所以企业即使能够暂时解决亏损问题，也难以在深层次上解决体制、法人治理结构等方面的问题，难以推行更深层次的产权制度改革，使债转股浮于表面，不能从根本上解决国有企业脱困问题。

实际上债转股根本不会减轻国有企业的负担，只是降低了企业的资金成本，而降低的这部分资金成本最终将转嫁给作为股东的金融企业，并成为其负担。

首先，作为股东的金融企业不一定能得到高于贷款利息的收益，甚至可能完全得不到回报，所以在此意义上股东的经营风险要大于债权人。

其次，在企业破产时，企业清算所得资金先用于安置职工，再用于偿还债务，最后剩下的才是股东能够得到的，因此股东承担了企业经营的最大风险。

债转股能否成功，从根本上说取决于企业经营管理水平能否真正提高。

只有企业经营管理水平提高了，资产管理公司的不良股权才能转变为优良股权，商业银行的不良资产才能转变为优良资产，从而金融风险才能真正得到化解。

可见，要实现“银行——金融资产管理公司——企业——银行”链条的良性循环，企业是最关键的一环。

而企业经营管理水平能否真正提高，则取决于企业能否真正深化改革。

三、股权退出问题
以资产管理公司方式解决坏账问题起源于美国。

２０世纪８０年代末美国储贷机构（Ｒ＆Ｌ）由于金融自由化过快，纷纷进入许多高风险业务领域，而投资失败使储贷机构不良债权剧增，引发了９０年代初的“储贷危机”。

为此，美国联邦存款保险公司（ＦＤＩＣ）设立了清理信托公司（ＲＴＣ），通过折价购买等手段接收问题金融机构的不良
资产，再通过投资银行和利用发达的资本市场对不良资产进行清理、评估、分类、重组、折卖出售，成功地解决了大规模不良资产的问题。

我国债权转股权的政策仅把风险从银行集中到了金融资产管理公司，使化解风险的任务落到了四家资产管理公司头上。

根据这些资产管理公司的业务范围，对由债权转化过来的股权是“阶段性持股”，这意味着这些资产管理公司不同于其他控股公司或资产经营公司，它们最终需要像国外公司那样通过综合运用出售、重组、证券化等各种手段退出这些股权。

金融资产管理公司是不可持续经营的，目前确定的寿命是１０年。

事实上，金融资产管理公司对企业的管理也是最不擅长的，这些方面决定了它必须尽早退出股权。

而如何退出，一般有两种模式：封闭式和开放式。

所谓封闭式债转股，就是在债转股企业良性运行后，债转股企业回购金融资产管理公司的股权。

这就意味着，金融资产管理公司将还回银行委托管理的债权资产。

由于法律和观念的局限，目前大家想到的股权退出通道，基本上就是依靠债转股企业的利润积累来回购股权。

在现实操作中，各家金融资产管理公司和债转股企业大都签定了回购协议。

但是，回购需要这样的前提条件：通过金融资产管理公司的监管，企业的资产和经营状况发生根本性的好转，不但不良资产已转化为良性债权，而且企业也有足够的资金实力来回购股份。

从现实来看，这是—个有些“苛刻”的条件，在某种程度上甚至是不可能实现的条件，即使是微软这样的高盈利企业，也不可能在这么短的时间内（３～５
年）拿出巨额利润回购股权。

正是由于封闭式的股权退出有种种难处和弊端，一般认为，开放式的股权退出是一种更好的方式。

银行、金融资产管理公司和企业间的开放式债转股，是指银行的不良资产转化为金融资产管理公司对企业的股权后，由金融资产管理公司发行股票，将其部分资产社会化；或由金融资产管理公司将其持有的股份再转卖给社会投资者，将债转股企业的部分资本社会化，或者采用其他方式将这部分股权分散到资本市场。

开放式债转股将“银行——金融资产管理公司——企业”这一环节和资本市场对接，具体而言，主要有以下几种方式：
１．上市。

将质量好的债转股企业或部分优良资产包装上市。

其含义是，在金融资产管理公司将大部分债转股企业资产盘活之前，金融资产管理公司将其部分资产出让给社会。

２．出售股权。

金融资产管理公司股权退出的另一种主要方式是向公众（企业、居民、外资）出售股权。

若企业已经上市，股权出售就相当简便。

主要问题是如何协调好四家金融资产管理公司之间出售股权的步伐，以避免集中抛售引起的股市震荡。

企业上市前，应聘请中介机构来评估企业的净资产，计算出金融资产管理公司所持股权价值，再行出售。

３．通过现代金融工具——资产证券化方法退出股权。

所谓资产证券化，就是将特定的、能带来预期收益的资产卖给专门机构，以有价证券的形式包装，并通过重组将这些资产出售给投资者。

不良资产证券化就是将大型不良贷款进行组合后证券化，向机构投资者和个人投资
者分销这些证券。

４．破产。

如果企业经营未见好转，也只能考虑破产清算。

金融资产管理公司只能按清偿程序获得股东权益。

简单来看，开放式债转股对企业经营好转的要求并不比封闭式的低，但其最大的好处是，通过资产上市流通卖给投资者，各种风险分散到资本市场和产权所有者，使不良资产向银行体系的流通得到一定限度的抑制和化解。

此外，如果能将金融资产管理公司的股权退出和企业内部法人治理结构的改善结合起来，还可以实现某种程度上的双赢。

仅思考上述几个问题还不能完全解决债转股运行中出现的问题，事物的发展总是曲折前进的，有效运行债转股还需要我们在实践中不断探索。