金融经济学浅述(现代金融经济学-陆家骝)

期货价格 平行性
指数价格 期货价格
VS
关于股指期货
现货价格
收敛性
3个月的指数期货
套利机制
7
套利均衡的特殊性
价格
供需均衡
需求 供给
• 没有空头机制— —必须先买后卖
• 众多供给者和需 求者共同调整建立 均衡
数量
8
套利均衡 • 空头机制 现金空头
证券空头 低成本
组合 复 制
—— 资本成本取决于资本 的使用而非来源
分解
• 少数套利者建
立均衡
高效率
+
+ ••• +
9
价值规律
无套利（机会） 均衡价格是否 反映价值？
10
会计的？
பைடு நூலகம்
价值的度量
市场的？
• 两种不同的价值度量： 会计度量: 帐面价值 — 历史成本法
金融/财务度量: 市场价值 — 折现法
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资产 = 负债 + 权益
资金使用 资金来源
• 会计恒等式: 复式记帐法 帐面价值的度量 • 金融/财务恒等式: 资金使用 = 资金来源 市场价值的度量
期货市场如何实现套期保值功能？
6
100
101
102
103
104
95
96
97
98
99
date 2001-1-3 2001-1-5 2001-1-9 2001-1-11 2001-1-15 2001-1-17 2001-1-19 2001-2-6 2001-2-8 2001-2-12 2001-2-14 2001-2-16 2001-2-20 2001-2-22 2001-2-26 2001-2-28 2001-3-2 2001-3-6 2001-3-8 2001-3-12 2001-3-14 2001-3-16 2001-3-20 2001-3-22 2001-3-26 2001-3-28
n Ct Ct t t ) t 1 (1 r ) t 1 (1 r t n
Ct 取 NPV P0 0 t t 1 (1 r )
n
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— 无套利与风险中性定价
真实世界的概率平均值即预期值
E Ct PV t 1 rt t 1
n
折现率中含 有风险补偿
F $100 (1 15%) $115 ?
假如股票的远期价格是F=$106/股，用远期合约和无风险证 券来复制该股票，进行如下套利分析：
4
用远期合约和无风险证券来复制该股票
持仓量（头寸） 价值 $100 的无风险 证券的空头 即期现金流
+$100
未来到期现金流
$105
订价为 $106 的 1股股票 的远期合约空头 以 $100 的价格购买 1 份股票现货（多头）
金融经济学第二基本定理:
风险中性概率是唯一的，其充分必要条件是市场是 完全的。
金融经济学第三基本定理:
在一定的条件下，动态地修改现有证券的组合可以 复制创造出新的证券，从而有效地填补市场以增加完全 性。
19
货币的时间价值和利率的期限结构
• 国库券收益曲线的形
状显示市场对利率走 势的预期
• 国库券收益曲线上的利
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公司财务
资产 负债和权益
资本市场
实物经济
资产 1 资产 2 资产 3
负债
· · · 资产 n
权益
NPV 公司价值
总资产 总负债和权益
总资产 资产i ?+ NPV
i 1
n
会计学: 是!
金融学: 否!
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企业经营的目标
• 股东价值（shareholder value）的最大化？
市场价值（金融/财务）
$10
风险中性
0
风险折扣 赌博行为
公平赌博 由赌场索 取
赌徒：风险喜好
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折现现金流公式是否正确？
?
是 ! r 作为预
期收益率，实际 上是不同期限折 n 现率的某种平均。PV
t 1
否! 如果将 r 看
作折现率，同一 个折现率不能用 于很长的不同期 Ct P 0 限 t (1 rt )
率实际上是零息票利率， 即可用作不同期限的无 风险折现率
rt , t 1, , n
20
什么是现代金融学？
跨国公司 财务管理
金融工程
国际 金融市场
公司财务
资本市场 (投资学)
金融经济学
21
公司财务的核心问题
• 资本成本与资本结构
• 企业估值 • 公司治理
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投资学的核心问题
净现金流
0
$100 0
106 – S1 到期
S1 $1
股票 价格
复制了1份股票现货
股票的远期价格应是 $105
无风险套利
5
期货市场的功能
• 价格发现功能：
发现谁的价格？ — 发现现货市场的价格
发现现货市场 现在的即时价 格还是未来到 期时的价格？ — 期货市场具有价格预 测功能吗？
• 套期保值功能：
×
帐面价值（会计）
• 利益相关者价值 （stakeholder value）的 最大化？
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金融机构 企业如何创造价值？
— 金融业的核心业务 • 金融创新
• 风险管理
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关于市场理性问题
— 风险厌恶
• 微型案例 — 投掷硬币
正面 公平赌博 $4 $5 $6 来自实物 反面 经济 风险补偿 投资行为 投资者：风险厌恶
宋逢明 教授
清华大学
1
金融商品的特殊性
• 一般商品：使用价值的丰富多样性
• 金融商品：对未来收入现金流的索偿权
流动性 收益性 风险性 如何度量
？
……
2
复制套利分析
组合 复 制
分解
寻找套利机会
+
+ ••• +
3
复制套利分析的微型案例
远期价格
一不分红股票的预期收益率为15%，现在的价格是 S0 $100， 1年期无风险利率是 rf 5% 。问现在该股票的1年期远期价格 应是多少？
• 货币的时间价值
• 资产定价
• 风险管理
23
24
假想世界的风险中性概率平均值即风险中性者的预期值
问题:
风险中性概率是否 存在且唯一?
E Ct PV t 1 rft t 1
n
无风险利率 用作折现率 （不含风险 补偿）
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金融经济学基本定理
金融经济学第一基本定理:
风险中性概率存在的充分必要条件是不存在无风险 套利机会。