股权激励与代理成本

股权激励与代理成本黄志忠 白云霞①摘要：传统以管理费用率作为代理成本的替代不能恰当地反映管理者在职消费和职务侵占的真实水平,本文用经过Jones模型纠正的费用率作为代理成本的替代，考察了所有权性质、总经理持股与否及持股比例对代理成本的影响。

本文提供了私有制下总经理适当持股有利于降低代理成本的可靠证据，为中国上市公司即将展开的股权激励计划提供证据的支持。

关键词：所有权性质、股权激励、代理成本JEL：J33，M52①黄志忠，副教授，汕头大学商学院；白云霞，副教授，博士后，北京大学光华管理学院。

本文系国家自然科学基金项目（项目批准号70602026）和广东省自然科学基金（06300974）的阶段性成果。

一、问题的提出股权激励在美国的运用自1993年以来呈迅速增长的态势。

CEO基于股权激励的报酬增长率每年都保持在100%以上，2000年甚至高达500%。

近几年，股权激励在中国也有了一定的发展，而且目前政府正在上市公司中积极推行股权激励计划。

许多西方的研究认为，股权激励是将管理者的目标与股东的目标保持一致的有效手段，而且比以业绩为基础的薪酬激励更加有效①，但是，国内的研究到目前为止仍没有取得支持的证据。

一方面是政府和实务界对股权激励的热衷，另一方面则是实证研究不支持高管持股具有激励作用。

面对这一矛盾，我们不禁要问，到底是中国的环境造成股权激励机制在中国水土不服，还是研究方法存在问题？回顾过去的研究，我们发现已有的研究基本上从高管持股与公司业绩的关系或实施股权激励后上市公司的业绩是否有显著的变化这一方面来检验高管持股是否具有激励作用。

如魏刚（2000）以1999年4月30日前公布年报的765家A股上市公司的数据作为研究对象，发现高级管理人员的持股并没有达到预期的激励效果；宋增基等（2005）也以1998年底之前上市的786家A股上市公司为研究样本，发现上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间基本不相关；谌新民和刘善敏（2003）以2002年4月30日前披露年报的1036家上市公司作为研究样本，发现总经理持股与经营绩效显著正相关；陈勇等（2005）以1999～2001年中实施过股权激励的46家上市公司为样本，发现实施股权激励后上市公司的业绩无显著提高；周建波和孙菊生（2003）以2002年4月30日前公布的2001年报中披露已经对经营者实施股权激励的34家上市公司为样本，发现股权激励的效果较弱；俞鸿琳（2006）则以2001～2003年间所有上市公司为样本，没有发现管理者持股能够提高公司价值（托宾Q值）的证据。

以上这些研究在方法上多多少少存在局限性，其结论有待于进一步验①如Hall和Liebman（1998）与Hall和Murphy（2000）以美国大公司作为样本的大样本量观察提供的证据表明，CEO薪酬对股价变化的敏感性大部分来源于CEO的股票和期权。

39证。

首先，以上的研究基本上以包括所有高级管理者持股在内的高管持股比例来度量公司实施股权激励的程度。

该指标计量的有效性是值得怀疑的，因为不同的公司高管人数经常存在差异，而且股权激励效果与高管持股比例不一定是线性的关系。

其次，他们没有区分企业的所有制结构的影响，即国有企业的激励效果与私有企业会有很大的差异。

西方国家的理论与实证结果通常仅适合于私有企业。

再次，影响公司业绩的因素众多，特别是一些管理者无法控制的影响个别行业的宏观因素以及公司的前期投资规模、盈余管理等对公司业绩的影响导致以业绩来衡量股权激励效果噪音太大，如果不能有效地控制这些因素，所得的结果就会产生偏差。

企业理论认为，经理人的激励机制安排是为了降低企业的代理成本（Jensen和Meckling，1976）。

因此，本文拟采用更为直接的检验方法，即用总经理持股对代理成本的影响来检验股权激励的效果。

本文的研究发现，在私有产权控股的上市公司内，总经理适当持股、送股或期权的激励安排确实能够降低公司的代理成本，而在国有产权控股的上市公司内，总经理持股并不降低代理成本。

产生这一差异的原因主要可能在于国有产权控股的上市公司总经理持股比例很低①（见图1），无法发挥激励作用。

本文的结论为中国上市公司即将展开的股权激励计划提供宝贵的经验支持。

本文以下部分先是对已有的文献进行评述，继而在第三部分提出本文的研究方法，第四部分是实证结果，最后是结论。

本文将对代理成本的计算方法进行重大的改进，以使结果更为可靠。

图1 上市公司中总经理持有公司股份的公司比例①据我们统计，2002～2005年间，安排了股权激励的国有控股上市公司总经理持股比例平均为0.9‰，最高持股比例仅为7%；而安排了股权激励的私有产权控股上市公司总经理持股比例平均为2.05%，最高达到45%。

二、文献评述与研究假设企业理论认为，经理人的激励机制安排是为了降低企业的代理成本（Jensen和Meckling，1976）。

然而，股权激励是否有利于降低公司的代理成本，仍然存在争议（Jensen，1986）。

特别是2001年安然、世通等财务舞弊案的爆发导致人们对股权激励的有效性产生怀疑。

从理论上讲，股权激励是一种将管理者的目标与股东的目标联系在一起从而降低代理成本的有效手段，而实证研究的结果不完全支持这一论断。

有些研究发现股权激励能够降低代理成本。

比如，Ang、Cole和Lin（2000）的研究表明，代理成本与经理人持股比例呈反向关系；Depken、Nguyen和Sarkar（2006）则发现，限制性股权激励和经理股票期权显著地与代理成本负相关。

而另外一些学者则认为，股权激励并非总是有效的。

比如Morck、Shleifer和Vishny（1988）就认为，内部人（管理层）持股会产生两种效果：协同效应和堑壕效应（entrenchment effects），即经理人持股会给他们带来激励，使得他们的利益与股东相一致，这有助于降低代理成本，给公司带来好的影响；当经理人持股达到一定的程度使得他们对公司有了更多的控制时，就有可能导致管理层的掏空。

他们的研究发现，内部人（经理人）持股与公司业绩之间呈“U”型关系：当持股比例在0～5%之间时，公司业绩与内部人持股正相关；当持股比例在5%～25%之间时，公司业绩与内部人持股负相关；当内部人持股达到25%以上时，公司业绩与内部人持股再次呈正相关关系。

这个发现与McConnell和Servaes（1990）的研究所提供证据相一致。

目前国内的研究基本上不支持高管持股具有激励效应，如魏刚（2000）、宋增基等（2005）、陈勇等（2005）、周建波和孙菊生（2003）等的研究。

这些研究未能取得满意的结果，除了受变量选取的影响外，还有两种可能的原因：一是未考虑所有权结构，二是未能区分协同效应与堑壕效应。

在所有权结构方面，目前较少文献研究所有权结构对代理成本的影响，研究的结论也不统一。

有些学者认为，国有制不利于降低公司代理成本。

如陈冬华等（2005）认为，由于国有产权控股的上市公司高管薪酬较多地受到41管制，国有产权控股的上市公司高管进行较高的在职消费导致代理成本普遍较高。

Shirley和Walsh（2000）认为，国有企事业所具有的与生俱来的低效率特征是由于公有产权会带来一系列非常严重的问题，如预算软约束、竞争缺乏、追求政府目标导致的行为扭曲、监管失效等。

而有些学者则持温和的观点，如徐莉萍等（2006）认为，由于一些外部监督职能如产品市场、公司控制权市场、破产机制、法律规范等已经开始建立，国有产权所带来的一些问题已经在一定程度上得到了缓解。

虽然如此，我们认为有两个方面的主要原因可能导致国有控股的上市公司股权激励失效。

一是统计显示国有产权控股的上市公司高管持股比例普遍较低，持股数量也低，不足以产生激励效果（魏刚，2000）。

二是即使假定高管低持股也能产生一定的激励效果，由于国有产权控股的上市公司职工的薪酬受到政府的管制导致他们的薪酬普遍较低，这就迫使管理当局为了提高企业的业绩并保持员工队伍的稳定性而不得不通过变通的手段（如发放福利品或提供旅游报销等非货币性消费）来提高员工的待遇，从而增大了管理费用率这一代理成本指标。

因此，我们认为国有产权控股的上市公司股权激励效果较弱，甚至可能产生负面效应。

在区分高管持股的协同效应与堑壕效应方面，国内的学者尚未有过偿试。

这可能与国内上市公司高管持股比例普遍较低有关。

我们考察了中国上市公司高管持股比例后发现，高管持股比例偏低（平均不到1%），多数年度里最高也未超过25%，高管持股比例超过5%的公司基本上为私有产权控股的公司，且只占所有上市公司的不到2%（4581个样本中高管持股比例超过5%的只有19个），占到私有产权控股上市公司的5%。

虽然如此，根据Morck、Shleifer和Vishny（1988）的经验结果，为了考察是否存在高管持股的堑壕效应，本文将总经理持股比例超过5%的公司组成一个样本组合，考察这一组合的股权激励是否产生堑壕效应。

综上所述，我们提出以下假设：对于全体上市公司，假设1：总经理持股的公司代理成本较低；假设2：总经理持股之比例与公司代理成本负相关；对于所有权性质对股权激励效应的影响，我们提出以下两个假设，假设3：在国有控股的上市公司里，总经理持股与代理成本正相关；假设4：在非国有控股的上市公司里，总经理持股未超过5%的公司代理成本较低，超过5%的公司代理成本较高。

三、研究设计（一）研究样本本文从2002～2005年间在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的非金融公司为样本，剔除数据缺失的公司后最终样本为4581个公司-年度。

表1报告了样本的年度分布。

财务数据和公司治理数据主要来源于CSMAR数据库，并与Wind数据库提供的数据相核对；总经理持股情况数据则从Wind 数据库所提供的年报中手工收集而得。

表1 样本分布（二）代理成本的计算国内学者大多简单地用管理费用率或存货周转率作为代理成本的替代（如韩亮亮，2004；肖作平和陈德胜，2006；李寿喜，2007；高雷等，2007；等），但这种替代存在很大的偏差。

管理费用率的高低与公司的资产结构有很大的关系。

公司的固定资产比重越大，管理费用也会越高。

应收账款的比重也会影响管理费用率。

而存货周转率因不同行业而不同，甚至对于同一行业也会因毛利率的不同而有差异。

以管理费用率或存货周转率直接用于代理成本的替代，将会产生偏差。

因为由资产结构和行业等因素所导致的管理费用率或存货周转率的增大不能归咎于管理当局。

国外学者对代理成本的计量目前仍存在较大争议。

Ang，Cole和Lin （2000）以公司的费用和效益比率与零代理成本的私有企业（管理者持股100%）相应的费用率和效率比率的离差来计算代理成本。

但Depken、Nguyen 和Sarkar（2006）认为Ang、Cole和Lin（2000）对代理成本的计量存在缺陷：公开上市的公司与私有企业之间在影响费用率或效率的资产结构方面存43在很大的差异，二者的费用和效益比率缺乏可比性。