股权溢价之谜的研究-西南财经大学

历史极端
5个最糟的时期
一战、二战 华尔街风暴 石油危机 互联网泡沫
横向比较 纵向比较（熊市与战争）
历史极端
4个黄金时期
一战/二战经济复苏期 Expansionary 80s 90s tech boom
Why not USA?
Why not USA?
美国真实回报率的 偏度小于0，为左 偏；其他国家的真 实回报率偏度多大 于0，为右偏。
6.1%：只是更小一点的溢价之谜.
涵盖的国家有幸存者偏差，世界指数是上偏的。
继续减小期望溢价
幸存者偏差（Survivorship bias）
对历史权益溢价进行统计时，进入统计样 本的股票通常是存活并持续发展的公司的股票， 而产生亏损并破产的公司的股票往往被忽略掉， 因此统计的结果要高于真实值。 通常认为幸存者偏差会导 致对历史权益溢价的高估，但 作者认为这一高估是非常小的。
2.
3.
作者基于DMS数据库得出了一个比之前统计结果都要小 的历史权益溢价（ 4.74% ），在一定程度上解释了股权 溢价之谜。
历史数据是具有误导性的，或 许美国的投资者们仅仅只是运 气好，20世纪对于他们来说 是乐观主义者的胜利。选择偏 好会加深这种好运，从而使历 史数据更具有误导性。
股权溢价之谜
两个基本问题：
1.过去的股权溢价有多大？ 2.未来的股权溢价有多大？
作者使用Dimson-Marsh-Staunton（2006）数 据库，（DMS数据库）来研究17个国家从1900到 2005这106年之间的资本市场股票回报的数据。
差的历史债券、票据回报
低的股票回报可能跟低的债券和票据回报同时发生。
更小的风险溢价
通过延长研究的时间（ 1900-2005 ），以 及使用更具丰富意义的指标系列，将广泛引用 的股权溢价9.2%降到了6.1%。
6.2%：equity premium puzzle（Mehra and Prescott’s ）
因此从实际的角度考虑，1900年是最早最合适的起始时间点。
DMS全球数据库
DMS数据库：一般方法
DMS数据库的建 立需要调查一些被 遗忘的、没有发表 的或是来自于研究 的中的数据 DMS数据库通过 span等方法解决了 战争时期数据中断 的问题 DMS数据库数据 的高质量： 1.由最高质量的 年度数据组成， 时间跨度长且每 年都会更新。 2.数据来源于同 行评议的学术论 文或高评价的学 术研究
•
• •
ERPworldwide：世界权益市场平均溢价；
Rsurvivors：幸存市场平均权益回报率； Romitted：失败市场平均权益回报率；
幸存者偏差（Survivorship bias）
幸存者偏差：
ERPsurvivors – ERPworldwide
=（1+ ERPsurvivors ）–（1+ ERPworldwide ） = (1– S 1/T )(1 + ERPsurvivors) ， 代入S=0.9，T=106可得：
DMS全球数据库
DMS数据库的组成：
时间：1900-2005年
内容：股票、债券、票据、及现金的年度收益率。
17个国家：美国，加拿大，七个欧元区国家，英国，三个未加入欧盟
的欧洲国家，一个亚洲国家，一个非洲国家（2006年初这些国家总共占 据世界股权资本市场的90％。）
DMS全球数据库
DMS数据库的组成：
全球股权溢价
标准离差：17— 33% 标准差： 1.6-3.3%
历史股权溢价的不 精确性仍然相当高
长期视角
股票市场急剧易变性，难以非常精确地估计平均历史溢价。
全球股权溢价证据
普通股的回报率高于票据和债券
债券的回报率高于票据
全球股权溢价
有的国家(Italy,等)，平均的几何股权溢价高于平均水平， 但是股权的市场回报低于平均水平 股权溢价=股权回报率-无风险利率
年度风险溢价最多为 0.35％，不超过1％
对比
Fra Baidu bibliotek
历史平均年度股权溢 价为6.2％
股权溢价之谜是一个定量问题。
股权溢价之谜两个可能性
标准模型是错误的
历史股权溢价具有误 导性，未来的股权溢 价应该更低。
在过去的20年中，研究人员 一直试图通过概括和调整 Mehra- Prescott模型来解决 股权溢价之谜，主要集中在 各种对偏好的假设上。
3.5-4.0%左右。
结论
1.
DMS数据库的统计样本时间跨度更长（106年），统计范 围更广（17个国家），比之前的相关数据库都更为精确， 因此得出的统计结果更为全面真实。 之前很高的历史权益溢价主要是基于美国市场表现得出 来的，但是作者发现美国市场的权益溢价要比其他16个国 家的平均溢价高很多，因此不能只考虑美国市场。
通过DMS数据库统计出的历史权益溢价---4.74%
对未来的预期
权益回 报波动 性非常 大
问题
历史估计 过程存在 很大的标 准离差
得到一 个精确 的预期 很困难
解决 办法
风险一 直处在 动态变 化中
对权 益溢 价的 构成 进行 分析 和预 测
对未来的预期
1. 2.
股利增长率：基于Arnott &Bernstein (2002))和Ibbotson&Chen (2003)的观点， 参考了历史增长率为0.77%，预期未来增长率保持在0-1%。 股利回报率：参考当前的股利回报率，作者认为未来的回报率会有所下降，与历史回 报率4.23%相比，会下降至少0.5-1.0%，因此作者预期未来的股利回报率大约在 3.2-3.7%左右。
3. 4.
真实汇率变动率：从长期看，名义汇率会随着货币的相对购买力进行调整，因此认为 真实汇率变动预期为0. 股价与股利的比率：作者认为过去0.6%的年增长率主要是基于20世纪后半叶全球市 场的良好发展，未来股价与股利之比会趋近平稳，增长率趋近于0.
将上述各部分的预测相加，可以发现对未来权益回报率的预期比过 去低了大约1.1-1.6个百分点，因此作者对未来权益溢价的预期为大约
一般方法
DMS数据库选择了 复合指数指标体系， 交替使用更优的指 标。
DMS全球数据库
DMS数据库：指导原则
避免幸存者偏差，成功者 偏好，前视偏差以及其他 形式的选择偏好
指导原则
DMS数据库的债券指数建 立在国债的基础上
DMS数据库的通货膨胀率 来源于各国的CPI
长期历史回报率
不同时期回报率的差别非常 大，不能仅仅截取其中的一 段时间研究作为整体性的典 型代表。
权益溢价的分解
权益溢价=
真实股利增长率 + 股价股利比率增长率 +
股利回报率
+ 真实汇率变动率 _ 真实利率
DMS数据库估计结果
股利增长率：0.77% 股价股利比率增长率：0.68%
股利回报率：4.23%
权益回报率（美元计）：5.7% 真实汇率变动率：0 无风险利率：0.96% 世界市场（加权）权益溢价（美元计）：4.74%
ERPsurvivors – ERPworldwide=0.001(1+ERPsurvivors)
结合② ③解得：幸存者偏差=
•
• •
③
ERPsurvivors – ERPworldwide ≈0.001
ERPworldwide：世界权益市场平均溢价；
Rsurvivors：幸存市场平均权益回报率； Romitted：失败市场平均权益回报率；
幸存者偏差（Survivorship bias）
成功市场相对于失败市场权益溢价并不像权益回报那么高。
幸存者偏差（Survivorship bias） 定义：1+权益溢价=
1 权益回报 1 无风险利率
假设失败市场没有任何回报，即Romitted=-1, 代入①式可得：
S1/T(1 R survivors ) (1 + ERPworldwide) = = S 1/T (1 + ERPsurvivors) ② 1 R riskfree
1.世界股票指数
2.美国以外股票指数
4个指数
3.世界债券指数 4.美国以外债券指数
DMS全球数据库
DMS数据库数据的起始时间的确定：
质量不高 十九世纪数据的缺点 忽略了股利 股票覆盖率低 起始时间的选择决定于数据质量及获得的难易程度。即使对于美国这个 拥有世界上最完备的资本市场的国家来说，1871年前的市场数据都是存在 很多问题的，更别说其他的国家了。
股权溢价之谜
专家间争论的焦点：
Welsh(2000)调查了226位金融经济学家对于未来30年平均 年度股权溢价的估计，估计的结果为1％-15％，平均数为7 ％。大多数的受访者将Ibboston协会的年鉴（ 1998年版，包 括从1926到1997年的数据 ）视为美国历史股权溢价的决定 性研究。
股权溢价之谜
股权溢价之谜
过去由于大多数的研究者和教科书只援引美国的经验，从而 使得历史股权溢价的估算大多依靠美国的数据。
Ibboston协会的数据库：算术平均股权溢价为9.2％ 英国的CSFB数据库：算术平均股权溢价为8.8％
近年来，不断加深的股权溢价之谜使学者以及从业者们更加 相信这些被普遍承认的股权溢价估计过高了。这是因为美国 的高股权溢价只是一个例外，不能作为广泛使用的原则。
THE WORLDWIDE EQUITY PREMIUM: A SMALLER PUZZLE
Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton∗
陈璨
谢佳秀
张清然
股权溢价之谜
1985年，Mehra和Prescott在他们关于股权溢价的开创 性论文中提出，美国的历史股权溢价大于标准理论基础上得 出的股权溢价。