资本市场与大国崛起
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的转型。强大的资本市场，成为美国最重要的国家竞 争力之一
金融体系与高科技产业
“中国不要学习欧洲以银行为主的金融体系，而要尽快学习资
本市场的模式。” ——欧洲银行协会主席沃特
“欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于欧洲技术水平低 下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国10年。” ——英国前首相撒切尔夫人
中国资本市场的前景如何？它将在中国经济
的崛起过程中起到怎样的作用？
目录
一、资本市场与自主创新 二、华尔街成就美国 三、中国资本市场发展机遇与挑战
一、资本市场与自主创新
如何实现可持续发展
中国实际GDP增长率 日本实际GDP增长率
(%) 12 8 4 0 -2 1990
1992 1994 1996 1998
自上而下的市场化改革
以2000－2005年的中国基金业为例
2000 2001
2002
2004
2005
2000 2002
“基金黑幕”，行业陷入低迷 中国证监会启动市场化改革 “简化审批，放松管制”
2003－2005 政府管制的进一步放松
“基金现象”
5,000
基金规模（亿） 上证综指
5000
“在这个充满阴谋的时代，保密成为了成功的一个条件。···公司的 ··· 财务报表···所有这些信息都必须精心编造，以供每个季度公布出 ···
来”。
——1870年 华尔街《商务金融报》
四川红光
华尔街的转机（1890）
市场寻求变革的内生力量：经纪人队伍
上市公司强制信息披露 公认会计准则和注册会计师（CPA）
1. 2006-1-5 上市公司激励机制 2. 2006-2-27 股改超过 50% 3. 2006-5-25 重启IPO 4. 2006-7-5 中国银行 IPO 5. 2006-8-28 QFII 规则修订 6. 2006-10-27 工商银行A+H模式发行
资本市场与人类本性
“一条从地球通往月球的铁路” ——1865年 没有什么人类历史会象华尔街的历史如此频繁和 惊人地重复自己…… 这个游戏从未改变，同样， 人类本性也从未改变。
—— 《一个股市操盘手的回忆录》（1923）
•
在华尔街这个伟大的博弈场中的博弈者，过去是， 现在 还是，既伟大又渺小，既高贵又卑贱，既聪 慧又愚蠢， 既自私又慷慨——他们都是，也永远 是普通人
1源自文库0%
高收入国家 中等收入国家
100%
低收入国家
60%
20% 1990 1975 1980 1985 1995 2000 0
数据来源：2002年华盛顿《外国直接投资国际研讨会》
金融体系的“熵增加原理”
直接融资/间接融资
1000%
800%
600%
400%
200%
0%
1913年 1929年 1938年 1950年 1960年 1970年 1980年 1990年 1999年
断地位。
计算机产业:英特尔（1971）、苹果（1980）、微 软（1986）
通信产业:思科（1990）、朗讯（1996） 网络产业:雅虎（1996）、亚马逊（1997）、 Google（2004）
创新经济的动力机制
1986年，微软资产200万美元；2006年，微软市值2500
亿美元
2004
2005
中国资本市场近年来的变革与变化
股权分置改革（政府主导下的市场化改革） 发行体制改革（中行A股IPO） 上市公司清欠和激励机制（国有资产管理模式） 证券公司的综合治理 投资理念发生根本性变化（基金与QFII）
中国资本市场的分化与演进
3500
根据基本面选择的112只股票
资本市场与大国交战
资本市场与南北战争 资本市场与世界大战
一战前后的杜邦:生产量增长146倍 一战中的施瓦布
甲午战争中大清国的军费危机
美国为什么成为美国？
华尔街为什么成为华尔街？ 纽约为什么成为纽约？ 美国为什么成为美国？
—— 易纲 《伟大的博弈》序（2004）
资本市场的演进与修正
其他 29%
A股：全世界上行业分布最为多元化的市场之一，行业 分布涵盖中国经济的绝大多数领域
中国资本市场发展的特点与“瓶颈”
上市公司数量（A,B股）
1,200 800 400
1992
1995
1998
2001
2004
启动期
扩张期
整顿期
标准化和国际化
政府推动的市场化改革
市场化 (Deregulation / Liberalization)
博弈演进的“瓶颈”
第二次变革：政府主导的制度设计
罗斯福的“金融新政”：建立现代金融证券业的基本 法律框架，政府在市场改革中占主导地位
1933年《格拉斯－斯蒂格尔法案》 1933年《证券法》 1934年《证券交易法》 1940年《投资公司法》《投资顾问法》
美国资本市场发展模式：从市场自我演进走向政府制 度设计，支付了高昂的社会成本
二十世纪美国金融体系变迁图
我国金融结构严重失衡
100% 80% 60%
贷款(%) 股票境内融资(%) 债券（％）
40% 20% 0% 1993
1995
1997
1999
2001
2003
数据来源：《中国证券期货统计年鉴》
今天的中国经济与金融体系
初级消费拉动的经济增长模式渐趋瓶颈，迫切需要从 加工型经济转向创新型经济
华尔街：从博弈演进走向制度设计
12000 12000 10000 10000 8000 8000 6000 6000 4000 4000
《梧桐树协议》 南北战争 一战 二战 高科技兴起
童年期 1796-1890
青春期 1890-1929
成熟期 1929至今
新经济浪潮
2000 2000 0
1789
1830
—— 纽约下议院秘书（1880）
“在这个阶段，人们还没有认识到，联邦政府应该 在市场监管方面有所作为，而当时的纽约州政府 和市政府都深陷在腐败的泥潭当中，大部分官员 都很容易被金钱买通”。
—— 戈登,《伟大的博弈》前言 （2000）
第一次变革：资本市场的自我修正
上市公司缺乏诚信和虚假信息披露引发的极度混乱
华尔街的成熟期
美林帝国与美里尔（Merrill）
敬业精神：Professionalism
价值分析与格雷厄姆(Graham)
基本面研究：Fundamental research
咆哮的九十年代
美国经济起飞中的华尔街
在美国经济的发展过程中, 华尔街在不同的历 史时期承担了不同的历史使命, 它支撑了美国联邦政府 在南北战争中的战争融资, 推动了美国由铁路带来的第 一次重工业化浪潮, 扩大了美国在两次世界大战中获得 的巨大的经济利益, 也实现了美国在20世纪80年代后向 新经济转型的进程。 —— 尚福林 《伟大的博弈》序（2004）
指政府管制的放松，经济决策的权利从政府逐步转移到分散的经济
主体手中。
中国的渐进式市场化改革及其效果
“在人类历史上，还从来没有过如此多的人，在物质生活方面经历 如此快速的改善。” —— 保罗· 克鲁格曼
“调动积极性是最大的民主” ；“调动积极性，权利下放是最 主要的内容” ——邓小平（1987年）
2,000
3,500 1,500 2,000 562 500
2000 2001 2002 2003 2004 2005.10.31
1,081 1,000
2000－2005年的中国基金业
数据来源：《中国证券期货统计年鉴》
市场化与金融创新
2001 2002 2003 第一只开放式股票基金 第一只开放式债券基金 第一只开放式指数基金 第一只伞形基金 第一只保本基金 第一只货币市场基金 第一只可转债基金 第一只上市开放式基金（LOF） 第一只交易所交易基金（ETF） 第一只中短债基金
• 1912年，“坦泰尼克号”在北大西洋与冰山相 撞并沉没，于是才有了《北大西洋冰层巡逻制 度》…… 同样，虽然我们还会在股市中遇到各种各样的 挫折和灾难，但是，象1929年那样的股市崩溃却 不太可能再发生了……
——《伟大的博弈》“译者和作者的对话”
•
安然、世通、安达信和《萨班斯法案》
——（2002年）
“在调整经济结构中，无论是公司并购、资产重组，
还是支持科技成果转化为产业，都需要由资本性资金 支持。而资本性资金不可能通过银行信贷机制形成， 只能通过资本市场形成” —— 吴晓灵 （2006年）
资本市场与自主创新
“充分发挥政府的主导作用，充分发挥 市场在科技资源配置中的基础性作用…… 为建设创新型国家提供良好的制度保障”。
中国如何实现自主创新？
托夫勒《第三次浪潮》与“科技救国”
金融体系与经济可持续发展
2004年 股票市值/银行资产 1980-2004年 年均经济增长率
39% 2.39% 40% 3.43% 1.85%
111%
日本
德国
美国
数据来源：世界银行，国际货币基金组织
资本市场与全球经济竞争格局
股票市值/GDP的比例
2004 《国务院关于资本市场对外开放和稳定发展的若干意见》
中小企业板市场开业 2005 人大通过修改的《公司法》和《证券法》 股权分置改革
中国经济的代表？
电力 8% 钢铁 8% 金融 6% 房产 5% 医药 5% 化学产品 4% 食品 4% 机械 4% 电信 4% 家用电器 4% 电子设备 汽车 4% 4% 运输 航运 4% 国内航空 4% 3%
微软8000名员工从公司期权中获得80亿美元的财富
今天，在美国从事科学和工程项目的人员中有72％出
生在发展中国家
资本市场与高科技产业
以硅谷和华尔街为代表，美国形成了以科技产业、风 险投资和资本市场相互联动的一整套发现和筛选机制。 事实证明，这套机制具有强大的制度优势
华尔街引领的高科技浪潮，帮助美国实现向创新经济
华尔街与美国崛起
华尔街推动美国重工业化进程
铁路、钢铁、化工、制造 “老师问学生，是谁创造了世界，一个小男孩回到道：“是上帝，
上帝在公元前4004年创造了世界——但在公元1901年，世界又被摩
根先生重组了一回。” ——华尔街幽
默
美国在世界舞台的崛起
1900年美国GDP首次超过英国，成为世界第一强国 “1820年的中国和美国”
——戈登 《伟大的博弈》前言（2000）
理解资本市场
理解自由市场
阿姆斯特丹的鲜花市场 投资银行的交易大厅
从亚当· 斯密到资本市场
三、中国资本市场的机遇与挑战
中国资本市场：始于政府主导的制度设计
1992 中国证券监督管理委员会成立 1993 《公司法》颁布；第一只H股在香港证券交易所上市 1998 《证券法》颁布；第一只封闭式基金成立 2001 第一只开放式基金成立；上市公司独立董事制度建立 2002 QFII制度启动 2003 《证券投资基金法》发布
3000
上证综指
2500
2000
1500
1000 1998
1999
2000
2001
2002
2003
后股权分置时代中国资本市场
一、深化市场化改革 二、完善监管体系，建立合理、有效的监管体系 三、加强资本市场文化建设 四、制定中国资本市场发展战略和中长期规
《中国资本市场发展报告》
2006年的政策动向与市场发展
资本市场与大国崛起
——中国资本市场发展机遇与挑战
引言
今天的中国经济处在哪个阶段？未来如何成就 可持续发展？
美国高科技产业领先于其他国家的原因何在？
中国金融体系的弊端何在？商业银行的改革和
发展趋势如何？
引言
中国资本市场在过去几年发生了哪些变化？ 后股权分置时代的中国资本市场将呈现怎样 的特点？
1860
1890
信息披露 与会计准则
1920
1950
1970
2000
股市崩溃 与金融新政
华尔街：始于市场的自我博弈
美国资本市场的萌芽：
1792年：《梧桐树协议》 1800年：费城股票交易所成立 1817年：纽约股票交易所成立
美国早期资本市场
“最高法院就是我们最大的阴沟，律师和法官则是 一群老鼠。我的比喻可能对老鼠有点不公平，因 为老鼠（相对他们来说）是非常干净的动物”。
2000
2002
2004
战后世界经济发展的两个阶段
1947－2005 美国经济与高科技产业
14000
GDP 科技产业占GDP比重(%) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
10000 6000 2000
资本市场与高科技产业
过去的三十年中，全世界所有主要的高科技产业几乎
都源于美国，同时，美国在大部分高科技行业具有垄
——胡锦涛总书记（2006年）
二、华尔街成就美国
华尔街
富可敌国的华尔街
自成一体的金融帝国
世界强国：“其利益必须被其他国家所考虑的国家。” —— 戈登 《伟大的博弈》
纽约金融市场的代名词，泛指美国的金融服务业
美国股市市值：17.2万亿美元，占美国GDP 143.43% （2004年）
美国债市市值：36.9万亿美元，占美国GDP 307.73%
金融体系与高科技产业
“中国不要学习欧洲以银行为主的金融体系，而要尽快学习资
本市场的模式。” ——欧洲银行协会主席沃特
“欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于欧洲技术水平低 下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国10年。” ——英国前首相撒切尔夫人
中国资本市场的前景如何？它将在中国经济
的崛起过程中起到怎样的作用？
目录
一、资本市场与自主创新 二、华尔街成就美国 三、中国资本市场发展机遇与挑战
一、资本市场与自主创新
如何实现可持续发展
中国实际GDP增长率 日本实际GDP增长率
(%) 12 8 4 0 -2 1990
1992 1994 1996 1998
自上而下的市场化改革
以2000－2005年的中国基金业为例
2000 2001
2002
2004
2005
2000 2002
“基金黑幕”，行业陷入低迷 中国证监会启动市场化改革 “简化审批，放松管制”
2003－2005 政府管制的进一步放松
“基金现象”
5,000
基金规模（亿） 上证综指
5000
“在这个充满阴谋的时代，保密成为了成功的一个条件。···公司的 ··· 财务报表···所有这些信息都必须精心编造，以供每个季度公布出 ···
来”。
——1870年 华尔街《商务金融报》
四川红光
华尔街的转机（1890）
市场寻求变革的内生力量：经纪人队伍
上市公司强制信息披露 公认会计准则和注册会计师（CPA）
1. 2006-1-5 上市公司激励机制 2. 2006-2-27 股改超过 50% 3. 2006-5-25 重启IPO 4. 2006-7-5 中国银行 IPO 5. 2006-8-28 QFII 规则修订 6. 2006-10-27 工商银行A+H模式发行
资本市场与人类本性
“一条从地球通往月球的铁路” ——1865年 没有什么人类历史会象华尔街的历史如此频繁和 惊人地重复自己…… 这个游戏从未改变，同样， 人类本性也从未改变。
—— 《一个股市操盘手的回忆录》（1923）
•
在华尔街这个伟大的博弈场中的博弈者，过去是， 现在 还是，既伟大又渺小，既高贵又卑贱，既聪 慧又愚蠢， 既自私又慷慨——他们都是，也永远 是普通人
1源自文库0%
高收入国家 中等收入国家
100%
低收入国家
60%
20% 1990 1975 1980 1985 1995 2000 0
数据来源：2002年华盛顿《外国直接投资国际研讨会》
金融体系的“熵增加原理”
直接融资/间接融资
1000%
800%
600%
400%
200%
0%
1913年 1929年 1938年 1950年 1960年 1970年 1980年 1990年 1999年
断地位。
计算机产业:英特尔（1971）、苹果（1980）、微 软（1986）
通信产业:思科（1990）、朗讯（1996） 网络产业:雅虎（1996）、亚马逊（1997）、 Google（2004）
创新经济的动力机制
1986年，微软资产200万美元；2006年，微软市值2500
亿美元
2004
2005
中国资本市场近年来的变革与变化
股权分置改革（政府主导下的市场化改革） 发行体制改革（中行A股IPO） 上市公司清欠和激励机制（国有资产管理模式） 证券公司的综合治理 投资理念发生根本性变化（基金与QFII）
中国资本市场的分化与演进
3500
根据基本面选择的112只股票
资本市场与大国交战
资本市场与南北战争 资本市场与世界大战
一战前后的杜邦:生产量增长146倍 一战中的施瓦布
甲午战争中大清国的军费危机
美国为什么成为美国？
华尔街为什么成为华尔街？ 纽约为什么成为纽约？ 美国为什么成为美国？
—— 易纲 《伟大的博弈》序（2004）
资本市场的演进与修正
其他 29%
A股：全世界上行业分布最为多元化的市场之一，行业 分布涵盖中国经济的绝大多数领域
中国资本市场发展的特点与“瓶颈”
上市公司数量（A,B股）
1,200 800 400
1992
1995
1998
2001
2004
启动期
扩张期
整顿期
标准化和国际化
政府推动的市场化改革
市场化 (Deregulation / Liberalization)
博弈演进的“瓶颈”
第二次变革：政府主导的制度设计
罗斯福的“金融新政”：建立现代金融证券业的基本 法律框架，政府在市场改革中占主导地位
1933年《格拉斯－斯蒂格尔法案》 1933年《证券法》 1934年《证券交易法》 1940年《投资公司法》《投资顾问法》
美国资本市场发展模式：从市场自我演进走向政府制 度设计，支付了高昂的社会成本
二十世纪美国金融体系变迁图
我国金融结构严重失衡
100% 80% 60%
贷款(%) 股票境内融资(%) 债券（％）
40% 20% 0% 1993
1995
1997
1999
2001
2003
数据来源：《中国证券期货统计年鉴》
今天的中国经济与金融体系
初级消费拉动的经济增长模式渐趋瓶颈，迫切需要从 加工型经济转向创新型经济
华尔街：从博弈演进走向制度设计
12000 12000 10000 10000 8000 8000 6000 6000 4000 4000
《梧桐树协议》 南北战争 一战 二战 高科技兴起
童年期 1796-1890
青春期 1890-1929
成熟期 1929至今
新经济浪潮
2000 2000 0
1789
1830
—— 纽约下议院秘书（1880）
“在这个阶段，人们还没有认识到，联邦政府应该 在市场监管方面有所作为，而当时的纽约州政府 和市政府都深陷在腐败的泥潭当中，大部分官员 都很容易被金钱买通”。
—— 戈登,《伟大的博弈》前言 （2000）
第一次变革：资本市场的自我修正
上市公司缺乏诚信和虚假信息披露引发的极度混乱
华尔街的成熟期
美林帝国与美里尔（Merrill）
敬业精神：Professionalism
价值分析与格雷厄姆(Graham)
基本面研究：Fundamental research
咆哮的九十年代
美国经济起飞中的华尔街
在美国经济的发展过程中, 华尔街在不同的历 史时期承担了不同的历史使命, 它支撑了美国联邦政府 在南北战争中的战争融资, 推动了美国由铁路带来的第 一次重工业化浪潮, 扩大了美国在两次世界大战中获得 的巨大的经济利益, 也实现了美国在20世纪80年代后向 新经济转型的进程。 —— 尚福林 《伟大的博弈》序（2004）
指政府管制的放松，经济决策的权利从政府逐步转移到分散的经济
主体手中。
中国的渐进式市场化改革及其效果
“在人类历史上，还从来没有过如此多的人，在物质生活方面经历 如此快速的改善。” —— 保罗· 克鲁格曼
“调动积极性是最大的民主” ；“调动积极性，权利下放是最 主要的内容” ——邓小平（1987年）
2,000
3,500 1,500 2,000 562 500
2000 2001 2002 2003 2004 2005.10.31
1,081 1,000
2000－2005年的中国基金业
数据来源：《中国证券期货统计年鉴》
市场化与金融创新
2001 2002 2003 第一只开放式股票基金 第一只开放式债券基金 第一只开放式指数基金 第一只伞形基金 第一只保本基金 第一只货币市场基金 第一只可转债基金 第一只上市开放式基金（LOF） 第一只交易所交易基金（ETF） 第一只中短债基金
• 1912年，“坦泰尼克号”在北大西洋与冰山相 撞并沉没，于是才有了《北大西洋冰层巡逻制 度》…… 同样，虽然我们还会在股市中遇到各种各样的 挫折和灾难，但是，象1929年那样的股市崩溃却 不太可能再发生了……
——《伟大的博弈》“译者和作者的对话”
•
安然、世通、安达信和《萨班斯法案》
——（2002年）
“在调整经济结构中，无论是公司并购、资产重组，
还是支持科技成果转化为产业，都需要由资本性资金 支持。而资本性资金不可能通过银行信贷机制形成， 只能通过资本市场形成” —— 吴晓灵 （2006年）
资本市场与自主创新
“充分发挥政府的主导作用，充分发挥 市场在科技资源配置中的基础性作用…… 为建设创新型国家提供良好的制度保障”。
中国如何实现自主创新？
托夫勒《第三次浪潮》与“科技救国”
金融体系与经济可持续发展
2004年 股票市值/银行资产 1980-2004年 年均经济增长率
39% 2.39% 40% 3.43% 1.85%
111%
日本
德国
美国
数据来源：世界银行，国际货币基金组织
资本市场与全球经济竞争格局
股票市值/GDP的比例
2004 《国务院关于资本市场对外开放和稳定发展的若干意见》
中小企业板市场开业 2005 人大通过修改的《公司法》和《证券法》 股权分置改革
中国经济的代表？
电力 8% 钢铁 8% 金融 6% 房产 5% 医药 5% 化学产品 4% 食品 4% 机械 4% 电信 4% 家用电器 4% 电子设备 汽车 4% 4% 运输 航运 4% 国内航空 4% 3%
微软8000名员工从公司期权中获得80亿美元的财富
今天，在美国从事科学和工程项目的人员中有72％出
生在发展中国家
资本市场与高科技产业
以硅谷和华尔街为代表，美国形成了以科技产业、风 险投资和资本市场相互联动的一整套发现和筛选机制。 事实证明，这套机制具有强大的制度优势
华尔街引领的高科技浪潮，帮助美国实现向创新经济
华尔街与美国崛起
华尔街推动美国重工业化进程
铁路、钢铁、化工、制造 “老师问学生，是谁创造了世界，一个小男孩回到道：“是上帝，
上帝在公元前4004年创造了世界——但在公元1901年，世界又被摩
根先生重组了一回。” ——华尔街幽
默
美国在世界舞台的崛起
1900年美国GDP首次超过英国，成为世界第一强国 “1820年的中国和美国”
——戈登 《伟大的博弈》前言（2000）
理解资本市场
理解自由市场
阿姆斯特丹的鲜花市场 投资银行的交易大厅
从亚当· 斯密到资本市场
三、中国资本市场的机遇与挑战
中国资本市场：始于政府主导的制度设计
1992 中国证券监督管理委员会成立 1993 《公司法》颁布；第一只H股在香港证券交易所上市 1998 《证券法》颁布；第一只封闭式基金成立 2001 第一只开放式基金成立；上市公司独立董事制度建立 2002 QFII制度启动 2003 《证券投资基金法》发布
3000
上证综指
2500
2000
1500
1000 1998
1999
2000
2001
2002
2003
后股权分置时代中国资本市场
一、深化市场化改革 二、完善监管体系，建立合理、有效的监管体系 三、加强资本市场文化建设 四、制定中国资本市场发展战略和中长期规
《中国资本市场发展报告》
2006年的政策动向与市场发展
资本市场与大国崛起
——中国资本市场发展机遇与挑战
引言
今天的中国经济处在哪个阶段？未来如何成就 可持续发展？
美国高科技产业领先于其他国家的原因何在？
中国金融体系的弊端何在？商业银行的改革和
发展趋势如何？
引言
中国资本市场在过去几年发生了哪些变化？ 后股权分置时代的中国资本市场将呈现怎样 的特点？
1860
1890
信息披露 与会计准则
1920
1950
1970
2000
股市崩溃 与金融新政
华尔街：始于市场的自我博弈
美国资本市场的萌芽：
1792年：《梧桐树协议》 1800年：费城股票交易所成立 1817年：纽约股票交易所成立
美国早期资本市场
“最高法院就是我们最大的阴沟，律师和法官则是 一群老鼠。我的比喻可能对老鼠有点不公平，因 为老鼠（相对他们来说）是非常干净的动物”。
2000
2002
2004
战后世界经济发展的两个阶段
1947－2005 美国经济与高科技产业
14000
GDP 科技产业占GDP比重(%) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
10000 6000 2000
资本市场与高科技产业
过去的三十年中，全世界所有主要的高科技产业几乎
都源于美国，同时，美国在大部分高科技行业具有垄
——胡锦涛总书记（2006年）
二、华尔街成就美国
华尔街
富可敌国的华尔街
自成一体的金融帝国
世界强国：“其利益必须被其他国家所考虑的国家。” —— 戈登 《伟大的博弈》
纽约金融市场的代名词，泛指美国的金融服务业
美国股市市值：17.2万亿美元，占美国GDP 143.43% （2004年）
美国债市市值：36.9万亿美元，占美国GDP 307.73%