资本结构对企业价值的影响

资本结构对企业价值的影响

关于资本结构和公司价值关系的研究可追溯到期的净收入理论、净营业收入理论和传统理论。MM理论是现代资本结构理论诞生的标志。MM理论在一系列严格的假设条件下证明了资本结构与公司价值无关。在考虑所得税的情况下，由于债务的避税作用，公

司的价值随着债务的增加而上升。考虑债务增加的财务困境成本和破产成本，存在一个最优债务比例使得公司价值最大。代理理论认为，债务可以减小外部股东和经理人之间的代理成本，然而债务本身也引起代理成本——股东和债权人的代理成本，使公司价值最大的资本结构是权衡两种代理成本的结果…。适度负债能使公司价值最大，资本结构和公司价值之间呈非线性的凸形关系。信号传递理论认为，企业选择融资方式是向投资者传递企业质量信号，债务融资向外界传递企业高质量的信息，因此债务水平与公司价值是正相关的。啄序理论认为，企业首先选择内部融资，其次是外部债务融资，最后是外部股权融资"J。根据啄序理论，盈利能力强、高质量的公司有更多的留存收益，在一定幅度内，投资资金需求可以用留存收益满足，超过部分举债满足，因此资本结构和公司价值的关系不能确定。在国外实证研究方面，Masulis(1983)检验了资本结构变化对公司市场价值的影响，结果表明公司价值与负债水平正相关∞J，Har-ris和Raviv(1988)发现，伴随着新债发信行和股票回

购的消息公布，公司股票价格上升¨1。Hatfield等(1994)对行业负债率和公司价值的关系进行了研究发现两者之问不存在娃著关系8，国内关于资本结构与公司价值实证研究的主要结果有：陈晓悦与李晨(1998)选取1993年3月21日以前在沪j：市的A股，以1993年7月至1994年3月作为分析时间段，进行多元线性回归，得出股市收益与负债权益比负相关的结论㈣。陈晓、单鑫(1999)认为，尽管我国股市卜的权益融资成本低。j二债务融资成本，

但债务融资依然能降低食业融资成本，提高公刮价值。我国t：市公司的资本结构处j√‘静态均衡理论”资本结构与公司价值关系的iji_f半段¨“，，娶艳阳(2()02)用净利润加财务费川勺企业f{，场价值的比作为衡量公司价值的指标，以我国J二市公刊巾的“综合”行!№为研究对象进行研究，得出资本结构与公司价值尤关的结论|。

汪辉(2003)认为，由了二我国的投资}体错位以及上市公司与投资者之问存在较严霞的信息不对称，债务融资在一定程度卜能够起到改善公司治理、提高企业市场价值的作：用。他朋托宾()值作为衡最公司价值的指标，以债务融资率为解释变量，对沪深上市公司1998—2000年的数据…一3 420个观察值进行实证检验。检验结果显示，我国卜市公司债务融资与市场价值之间存在显著的正相关关系；在剔除了资产负债率大于60％的观察之后，债务融资与公司市场价值的正相关关系变得更为明显。但是对于资产负债率超过60％的公司而言，债务融资与公司价值的关系并不显著。陈共荣等(20()5)认为，在目前中国的环境下，在不同公司价值衡量指标下会得出资本结构与公司价值关系的不同结论，他们的研究表明：市净利与负债率正相关；净资产收益率与负债率呈先递增后递减的倒u形关系；托宾Q值与负债率负相关。以上文献研究得出了不同的结论，我国_j。：市公司的资本结构和公司价值关系究竟怎样，下面将提出本文的研究假设，并用我国上市公司1998—2004年的数据进行实证检验。

1 .国外文献综述

现代资本结构理论的研究是从M odigliani和M iller提出的MM定理开始的,从此国外的学术界对资本结构进行了大量的实证研究。国外对资本结构的研究主要集中在两个方

面,一方面是以MM理论为基础,研究资本结构与企业价值之间的关系;一方面是以MM 理论为基础,研究资本结构的影响因素。1963年M odigliani和M iller提出在有税的情况下,

符合一定的假设条件下,负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的市场价值加上税盾效应的价值。Jason和M eckling认为负债可以减少股东和管理层的代理成本,但是会增加企业的破产成本,在债务比较低时增加企业的资产负债率会提高企业的价值。Kradker( 1986)、N arayanan和Heunkel等认为股权融资会造成企业股价下降,而债务融资会使公司的股价上升。Ross的信号模型认为在信息不对称的情况下,财务杠杆的提高会向市场传递高质量的公司信号,企业的市场价值会随之上升。国外的学者研究表明,增加企业的负债融资则会提高公司的市场价值,并且认为在西方的发达国家企业的负债率达到50%时候,企业的市场价值最高。

2 .国内文献综述

国内学者对我国的上市公司的企业价值和资本结构也做了许多实证研究。朱叶用建材和医药行业的上市公司数据实证研究认为,公司价值和负债率成正比,但是这种关系不是太明显。

汪辉研究发现公司提高资产负债率对企业价值有正的效应,他认为资产负债率的提高对Q 值、市净率和净资产收益率均具有正的效应。肖作平通过考察资本结构与公司绩效之间的相互关系,发现财务杠杆与公司的价值存在显著的负相关关系。毕皖霞等对26家制造业上市公司的实证分析显示,以净资产收益率、主营业务收入、资产增长率为基础的综合价值指标与资产负债率成显著的负相关关系。我国其他的许多学者研究也得出了与他们相似的结论,笔者认为这些研究中还存在许多值得商榷的地方,他们的研究中要么没有控制资本结构以外显著影响公司价值的因素,要么选取的行业有很大的局限性,要么就是选取的样本太少不具有普遍的代表性。本文在国内外研究的基础上,利用2003年和2004年沪市上市公司的数据来做实证研究,检验沪市上市公司资产负债率与企业价值的关系。

企业是否存在最优资本结构、资本结构与企业的价值的关系到底如何等问题一直受到理论界的普遍关注,并取得了相当数量的研究成果。为了进一步分析问题,我们首先对国内外最优资本结构的研究现状进行梳理。对该问题的系统研究可追潮到20 世纪50 年代,杜兰特(Durand ,1952)把早期的资本结构的见解划分为三种:净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。这三种理论对企业是否存在最优资本结构给出了不同的解释。净收益理论认为,企业的利用负债融资,可以降低企业加权平均资本的成本率,从而提升企业价值。因此其最优负债水平是100 %。净营业收益理论则认为不论财务杠杆如何变化,资本成本率都是一个常数,因此不存在使得企业价值最大化的最优资本结构。传统折衷理论则认为资本成本率既不是一个常数也不会沿着同一个方向变化,企业存在最优资本结构。当然这些论述仅仅是一种定性描述。莫迪格利安尼和米勒

(Modigliani&Miller ,1958)提出的MM理论首先对资本结构和企业价值的关系问题作了严格的数量分析,被认为开创了现代财务理论。MM 理论(1958认为在一系列严格的假设条件(包括无税收、无交易成本等)下,企业价值与资本结构无关,即不同企业

在不同风险水平下的最优资本结构是随机分布的。MM定理(1963 ,1977)通过放松无税收的假设条件修正了1958 年提出的研究结论:由于负债的节税效应,企业的财务杠杆可以减少