对资本结构与企业价值相关性的实证研究

除 % 也就说明只有资产负债率对企业价值的影响显著 & 且为 负相关 & 证明在电子制造业企业负债对企业价值增长是负贡 献的 & 也就是说我国电子制造业上市公司的资本结构已经超 过 了 最 优 的 资 本 结 构 &资 产 负 债 率 偏 高 &这 与 前 面 本 文 的 假 (( 长期借款率 ’ 短期借 设 % 是不一致的 % 而其他两个指标 ( 款率与企业价值均不存在显著相关关系 & 也就是说上文中的 假设 ! 未得到证实 % 本文实证分析的结果与以前我国一些学者对上市公司 资本结构实证分析结论不是很一致 % 我国很多学者的相关研 究认为企业价值与资本结构之间是正相关的关系 & 也就是说 我国上市公司的资产负债率还没有达到最优 & 还可以扩大负 债 % 之所以会产生这样的区别 & 可能是因为样本选择的原因 & 在影响资本结构的因素中& 有一个很重要的因素是行业因 素 % 行业的不同可能会对分析结果产生很大的影响 % 对单个 行业所进行实证的结果可能与以整个上市公司作为样本分 析的结论不相一致 % 本文中的假设 ! 未得到证实 & 可能是由于我国企业经理 层在进行融资决策时并未考虑税盾问题 & 致使企业价值与长 期借款率 ’ 短期借款率无显著相关性 % 这也反映了我国上市 公司中企业经理层在经营上存在一定的惰性 %
构之间相关性进行实证检验 & 所用的模型是 #
/01"21%3%41!3!41+3+
其中 #/ 为用公式 ! 所计算的企业价值 $
3% 表 示 资 产 负 债 率 & 采 用 + 年 资 产 负 债 率 的 加 权 平 均
数 & 权数是每年总资产在 + 年总资产总和中的比率 $
3! 表 示 长 期 借 款 率 & 采 用 + 年 长 期 借 款 率 的 加 权 平 均
表! 模型 引入变量 资产负债率 引入或剔除的变量 回归方式 逐步回归 !判断标准 #当候选变量中最大 > 值的 & 值小于 或等于 "*"# 时 &引入相应的变量 $已进入方程的变量中 & 最小 > 值的 & 值大于或等于 "*%" 时 &剔除相应的变量 " 表+ 因变量 企业价值 自变量 资产负债率 回归系数与检验值
企 业 管 理
对资本结构与企业价值相关性的 实证研究
毕皖霞 !徐文学
! 江苏大学工商管理学院 # 江苏 镇江 !%!"%’ " 摘 要 ! 本文根据推动企业价值的主要要素构筑了新的企业价值模型 ! 并在此基础上对我国电
子制造业上市公司的企业价值与资本结构的相关性进行实证研究 " 关键词 ! 企业价值 # 资本结构 # 实证研究 中图分类号 !;!<#&# 文献标识码 != 文章编号 !%""!3$+,<$!""# %"$3"%!>3"!
各 项 指 标 标 准 化 的 计 算 公 式 为 %./01 2/032/
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4/1%5!6’6+7 01
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其 中 %.%0 表 示 第 0 家 上 市 公 司 的 净 资 产 收 益 率 标 准 值 )
.!0 表示第 0 家上市公司的主营业务增长率标准值 ).’0 表示第 0 家 上 市 公 司 的 总 资 产 增 长 率 标 准 值 ).+0 表 示 第 0 家 上 市 公
我国理论界在对企业价值与资本结构相关性的研究中 # 普遍采用股价或市净率来评估企业价值 $ 但由于我国资本市 场 仍 处 于 初 期 发 展 阶 段 #其 有 效 性 一 直 处 在 争 论 中 #所 以 利 用企业股票价格的高低来考察企业价值似乎有欠妥当 $ 本文 就企业价值的评估构筑新的模型 # 并主要是以中国电子制造 业上市公司为研究对象 # 通过对我国电子制造业上市公司资 本 结 构 !资 产 负 债 率 "及 其 负 债 科 目 对 企 业 价 值 的 影 响 来 进 行实证研究 $
企业价值模型构筑如下 %901"&’.%0:"&’.!0:"&!.’0:"&!.+0 !! "
统计与决策 !""# 年 $ 月 ! 下 "
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万方数据
企 业 管 理
其中 #!%"&’ 表示第 ’ 家上市公司的企业价值 $ !!"()’ 表示的意义同公式 % 中相同 % 经过公式 ! 的计算 &可以得出各家上市公司的企业价值 %
数 & 权数是每年总负债在 + 年总ห้องสมุดไป่ตู้债总和中的比率 $
3+ 表 示 短 期 借 款 率 & 采 用 + 年 短 期 借 款 率 的 加 权 平 均
数 & 权数是每年总负债在 + 年总负债总和中的比率 $
#"" 结论
从上述的分析结果来看 & 目前在我国电子制造业上市公 司中 & 企业的资产负债率与企业价值负相关 % 笔者认为 & 在目 前的状况下 & 我国电子制造业上市公司可以适当降低资产负 债 率 &但 同 时 也 应 从 具 体 方 面 考 虑 长 期 借 款 率 ’短 期 借 款 率 对企业价值的影响 %
表% 指标 权重 净资产收益率 企业价值各项指标的权重 主营业务增长率 总资产增长率 市净率
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相关指标的计算 !%" 净资产收益率 $ 采用 ’ 年的加权平均值 # 权数为每年
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净资产占 ’ 年净资产总额的比重 $ !! " 主营业务增长率 $ 主营业务 ’ 年平均增长率为每年 主营业务增长率的几何平均数 $
6%7 罗杰!莫林 " 谢丽!杰瑞尔著 # 张平淡 # 徐嘉勇译 * 公司价值 6.7* 北京 8
企业管理出版社 9!""!*
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6!7 钱英 * 关于公司价值及价值驱动因素的思考 6:7* 工业技术经济 9!"",9 ;,<* 6+7 刘 东 辉 9 黄 晨 * 资 本 结 构 与 企 业 价 值 关 系 的 实 证 研 究 6:7* 企 业 管 理 9 !"",9;!<*
司的市净率标准值 $
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#2/0 表 示 第 0 家 上 市 公 司 的 净 资 产 收 益 率
!/1% "& 主 营 业 务 增 长 率 !/1! "& 总 资 产 增 长 率 !/1’ " 或 市 净 率 !/1+"$ 在考虑的四个因素中 # 笔者认为投资收益和主营业务增 长率关系到企业的持续经营能力# 是投资者获得回报的源 泉 ) 投入资本和股价及风险是决定投资获得的制约因素 # 这 两组指标相对来说前者更为重要一些 $ 因此本文对四项指标 赋予的权重为 %
参考文献(3条) 1.刘东辉;黄晨 资本结构与企业价值关系的实证研究[期刊论文]-企业管理 2004(02) 2.钱英 关于公司价值及价值驱动因素的思考[期刊论文]-工业技术经济 2004(04) 3.罗杰·莫林;谢丽·杰瑞尔;徐嘉勇;徐嘉勇 公司价值 2002
参考文献 !
1"’1%’1! 和 1+ 为回归系数 % !*+
研究结果与分析 将 有 关 数 据 输 入 5&55 !%"*# 版 " 软 件 进 行 逐 步 回 归 分 析 & 可以得出以下结果 # 从以下三个表格中我们可以知道 & 只有资产负债率能够 作为引入变量与企业价值建立模型& 其余两个指标均被剔
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" 责任编辑 = 易永生 #
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统计与决策 !""# 年 $ 月 ! 下 "
万方数据
对资本结构与企业价值相关性的实证研究
作者： 作者单位： 刊名： 英文刊名： 年，卷(期)： 被引用次数： 毕皖霞， 徐文学 江苏大学工商管理学院,江苏,镇江,212013 统计与决策 STATISTICS AND DECISION 2005(12) 7次
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企业价值模型构筑 本文对企业价值的衡量考虑了四个因素 $ 这四个因素不
!"" 企业价值模型理论分析
能 简 单 相 加 #必 须 经 过 标 准 化 #并 根 据 因 素 的 重 要 性 赋 予 一 定的权重 $
%&% 研究方法设计
对 于 企 业 价 值 的 表 征 #本 文 运 用 四 项 指 标 %即 净 资 产 收 益率 & 主营业务增长率 & 总资产增长率和市净率 $ 净资产收益 率 采 用 的 是 ’ 年 的 平 均 值 #表 征 企 业 的 投 资 收 益 #主 要 是 基 于熨平 ’ 年内异常情况和突出股东权益最大化的考虑 $ 主营 业务增长率表征业务增长 # 还可以消除不确定性很高的营业 外收入对成长性的影响$ 总资产增长率表征投入资本的速 度 $ 本文采用市净率表征企业的股价与风险 # 这样可以消除 不同净资产规模企业之间股价的可比性 $ 本文选择的样本是 !""% ’ !""’ 年的沪 & 深两市电子制 造业上市公司 $ 电子制造业公司是按照 ()*( 行 业 分 类 # 总 共有 +, 家公司 # 为了使分析结果能够更加准确 # 本样本主要 是 选 择 在 !""% 年 之 前 上 市 的 公 司 # 这 样 加 上 剔 除 掉 )- 公 司 # 最后总共有 !$ 家公司 $ 本次研究将采用沪 & 深股市对外 公 布 的 有 关 数 据 #通 过 对 ’ 年 相 关 指 标 的 考 察 #应 用 回 归 分 析的方法考察我国电子制造业上市公司企业价值与该企业 资本结构之间的定量关系 $
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研究局限性 !% " 由 于 我 国 股 票 市 场 发 展 时 间 比 较 短 & 所 以 主 要 是 对
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回归模型的构筑 本文主要是采用了横截面数据法对企业价值与资本结
上市公司的资本结构进行横截面数据分析 & 因此有可能存在 一定程度的异方差现象 % !! " 本 文 在 分 析 中 所 采 用 的 样 本 量 比 较 少 & 所 以 对 分 析 的结果有可能会存在一定的差距或者是局限性 % !+ " !+ " 由于本文只是对电子制造业的资本结构进行实证检 验 & 因此所得到的结果不一定完全适用于其他行业 % !, " 企 业 价 值 是 未 来 现 金 流 量 的 现 值 & 而 本 文 所 采 用 的 企业价值模型中的指标是从账面得出的& 虽经过一定的调 整 & 但所得的结果仍有可能存在局限性 %
表, 模 型 长期借款率 短期借款率 剔除的变量
EFGH IJ C"*"@! "*!$$
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5)B* "*@"A "*%$+
偏相关性
C"*"@A "*!DD
!"" 实证研究及结果分析 !*%
研究假设 本文试图在国内外已有的研究成果上 & 运用目前可以获 得 的 资 料 和 数 据 &采 用 新 的 企 业 价 值 模 型 & 对 在 沪 ’深 ’两 地 上市的电子制造公司的企业价值与资本结构的相关性以及 从负债结构角度进行研究 & 以对某些假设进行实证分析 % 根 据国内外已有的研究成果 & 我们提出如下假设 # 假设一 # 资本结构与企业价值正相关 根据资本结构理论 & 企业存在一个最优的资本结构 % 在 最 优 资 本 结 构 之 前 &企 业 价 值 与 资 本 结 构 正 相 关 &当 超 过 最 优资本结构之后 & 企业价值与资本结构负相关 % 根据对我国 电 子 制 造 业 资 本 结 构 的 统 计 分 析 &!""%( !""+ 年 的 统 计 表 明我国电子制造业上市公司的平均资产负债率为 ,"- 左右 % 根据胡援成 !!""! " 的分析 & 我国上市公司企业最优资产负债 率应该是在 $"- 左右 % 因此 & 我们假设我国电子制造业企业 价值与企业资本结构正相关 % 假设二 # 长期借款率 ’ 短期借款率与企业价值正相关 根 据 .. 理 论 & 企 业 的 负 债 因 为 避 税 的 作 用 & 对 企 业 价 值有正的贡献 % 在企业的负债中 & 长期借款和短期借款由于 利息的避税作用 & 对企业价值起到正的作用 % 因此 & 本文假设 企业价值与长期借款率和短期借款率正相关 %
!’ " 总资产增长率 $ 同样总资产 ’ 年平均增长率为每 年 总资产增长率的几何平均数 $ !+ " 市净率 $ 市净率的计算也是 ’ 年的加权平均值 # 市净 率中的股价采用一年的均价来表示 $ 对均价的处理是采用一 年中 %! 个月月末股价的算术平均值 $ 再用均价除以每股净 资产得到每年的市净率 # 再以每年的每股净资产作为权重计 算 ’ 年的市净率平均值 $