我国资产证券化存在的主要问题与对策探讨
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1.引言
金融时间序列波动性建模在最近几十年得到了很好的发 展，也一直是热点问题。主要的模型有两类：一类是自回归条 件异方差（ARCH）模型，由Engle提出，并且有Bollerslev扩 展到GARCH领域；另一类是随机波动（SV）模型，由Talyor提 出，并由Jacquier，Harvey等学者将其引用到计量经济模型领 域。由于SV模型的波动是一个不可观测的随机过程决定的，它 被认为更适合于金融领域的实际研究。但是SV模型的参数估计 比较困难，所以它的应用一直受到很大的限制。
(2a)
θt = µ + φ(θt−1 − µ) +ηt ,ηt ~ i.i.d.N (0,σ 2 ), t = 1, 2, , n
(2b)
在SV-t模型中，扰动项εt 服从均值为0，方差为1的正规化
t分布，其分布函数为：
f
(ε t
)
=
[π
(υ
−
2)]1/2
Γ(υ +1/ 2) [1+ Γ(υ / 2)
观点•ViewPoint
我国资产证券化存在的主要问题与对策探讨
彭韵程 （西南大学经济管理学院，重庆 400175）
【摘要】资产证券化（asset-backed securities，简称ABS）已经成为最重 要的金融创新活动之一。但是，在美国次贷危机和席卷全球的金融危机 中，人们对于资产证券化有一定的抵触情绪，对资产证券化有了相当程 度的怀疑。因此在目前的条件下，资产证券化在我国实践的全面展开仍 然面临着无法回避的难点。本文简单分析了我国资产证券化存在的主要 问题，并结合实际情况提出了我国正确推行资产证券化的一些建议。 【关键词】资产证券化；风险；障碍；对策
20世纪70年代，作为一项最新的金融技术，资பைடு நூலகம்证券化 (Asset—Backed Securitization，下称ABS)在美国得到了迅 速发展，从80年代起，又在英国及一些大陆法系国家得到广 泛应用。所谓资产证券化，是指将缺乏流动性、但能够在将 来产生稳定的、可预见的现金流收入的资产转换成为可以在金 融市场上出售和流通的证券。概括起来，ABS是将缺乏流动性 但具有未来现金流量的不良资产进行组合，由特殊目的载体 (Special Purpose Vehicle，下称SPV)受让原始权益人真实出 售的资产，并以此为支持转化成为一种或多种证券，还款来源 设定为资产产生的未来现金流本身，并通过严格的隔离结构 安排和信用增级以促进销售的过程。在美国次贷（subprime crisis）危机和席卷全球的金融危机中，资产证券化扮演了重 要的角色，这就使人们对于资产证券化有一定的抵触情绪，对 资产证券化有了相当程度的怀疑。这充分说明，并非所有的资 产都可以证券化，资产的过度证券化存在极高的风险。因此， 我国资产证券化业务从一开始就需要采取措施，加强监管，使 其走向规范化发展的道路，以避免金融风险的产生。
ε
2 t
−υ +1
]2
υ−2
其中参数υ 为自由度。当 4 <υ < ∞ 时，t分布的峰度大于3，
υ → ∞ 时就变为正态分布，υ < 4 时其峰度不存在。针对金融收
益的有偏、厚尾的特征也常用有偏的t分布。
2.1.3 SV-MN模型
Koopman将ARCH-M模型推广到SV模型中，提出了SV-M模
识的综合型人才。因此，一方面我国需要加大相关专业人才的 培养，并实施“走出去”战略，加强国际交流与合作；另一方 面，充分利用国际人才资源，从发达国家和地区引进具备丰富 理论知识和实践经验的复合型人才。
一、我国资产证券化存在的主要问题
建立在已有信用关系基础之上的资产证券化，具有诸多积 极意义。例如，资产证券化将有利于促进按揭贷款市场和资本 市场的繁荣，改善商业银行的经营状况，盘活国有企业存量资 产，促进基础设施建设资金的筹措等。自2005年中国人民银行 和银监会联手发布《信贷资产证券化试点管理办法》起，中国 人民银行批准国家开发银行、中国建设银行两家信贷资产证券 化试点单位，在银行间债券市场发行资产支持证券。经过短时 间的发展，资产证券化在我国取得了一定成效，但是不得不承 认，我国资产证券化存在许多障碍性因素，归结起来主要表现 如下：
程。
2.1.2 SV-T模型
现实中的许多金融收益序列常常出分布上的尖峰厚尾和平
方收益的长记忆性。而SV-N模型并不能同时描述这两个特征，
因此SV-N模型被扩展为扰动部分服从t分布的SV模型，也就是
SV-t模型。SV-t模型的一般形式为：
yt = εt exp(θt / 2),εt ~ i.i.d.t(0,1,ω)
二、我国正确推行资产证券化的几点建议
资产证券化不仅有利于促进金融机构和金融市场的发展， 而且将在解决银行体系不良资产方面发挥巨大作用。但是，资 产证券化为金融服务业带来了巨大的变革和机遇的同时，也给 金融机构和金融市场带来了众多挑战，资产证券化风险问题引 起了人们的高度重视。因此，资产证券化的健康发展，需要一 个科学、完备、具有可操作性的并且有强大威慑力的制度监 管、控制体系来保证。
2.1 SV族模型的基本形式 2.1.1 SV-N模型 SV-N模型是由Taylor于1986年提出，基本形式如下：
yt = εt exp(θt / 2),εt ~ i.i.d.N (0,1)
θt = µ + φ(θt−1 − µ) +ηt ,ηt ~ i.i.d.N (0,σ 2 ), t = 1, 2, , n
首先，建立健全与资产证券化相关的法律制度，实时加 强对资产证券化的监督与管理。完善和健全的法律法规是推行 和实施资产证券化的基础，笔者建议在现有法律的基础上，修 订和补充相关法律法规。例如，结合金融市场发展的特点并根 据资产证券化运作的具体要求制定《资产证券化法》或《资产 证券化条例》，为各类资产证券化业务提供法律依据。同时， 也要完善与资产证券化法相匹配的相关法律制度，如对《公司 法》、《信托法》、《破产法》、《合同法》、《会计法》、 《税法》的补充与调整等，从而建立一整套完善的资产证券化 法律体系。
再次，建立规范的中介机构，加强相关配套环境和服务 机构的建设。中介服务的质量和中介服务的声誉，是促进资产 证券化的重要条件。在鼓励发展资产证券化中介机构的同时， 必须规定中介机构的从业准入门槛，并严格要求和规范执业行 为，努力提高服务质量和水平。另外，在构建资产评估和资信 业务机构的基础上，需要加强其他相应服务机构的建设。如相 关资产证券化的培训机构，专门从事规模化ABS法律服务的机 构。
一是金融体制自身的限制。由于我国目前实行的是分业经 营、分业监管的金融体制，这严重制约了资产证券化。例如， 信托与证券分业经营、分业监管体制带来的严重弊端，就是信 托制度未能成为共享的基础性制度单元。资产证券化的流通平 台的不统一，也导致资产证券化所特有的分散风险功能以及为 普通投资者创设投资品种的功能无法实现。另外还有诸多其他 方面的问题，如市场投资者结构有缺陷，投资银行及市场服务 机构发展不足，市场利率结构不合理。
考虑到次贷危机期间金融市场受到外界的冲击比较大，模 型的估计效果变得不总是那么理想。本文将运用SV-N、SV-T、
SV-MN、SV-MT四种SV族模型对次贷危机背景下的中美股市指数 收益率波动性进行描述，并基于 DIC 值对模型的优劣进行比较 分析。
2.随机波动模型
标准的SV模型在1986年被Taylor提出，后来经Harvey、 Ruiz和Shephard，Jacquier，Polson和Rossi等人引入到尽量 经济学领域。基于不同金融波动的问题，SV模型得到了很多方 面的扩展。本文主要介绍模型的四个基本形式
二是相关法律法规的缺失。自2005年真正意义上的试点开 始，资产证券化在我国的发展历程还比较短，资产证券化对于 我国金融界来说，仍然属于一个全新的范围。尽管央行和银监 会先后颁布了多部法律法规，如《信贷资产证券化试点管理办 法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等，但
18 2010 6•中国证券期货
这些对资产证券化的全面推行，以及实现金融市场的稳定，是 远远不够的。总的来看，我国在资产证券化过程中存在着严重 的法律、会计和税收制度不健全的问题。
三是配套环境方面的难点。任何事物的发展都需要良好 的配套环境，对于资产证券化的推行，其同样需要良好的基础 环境支持。但是，纵观我国资产证券化的发展环境，可以发现 其遇到众多困难。例如，市场环境不成熟，会计和税收政策部 配套，有效需求严重不足。与此同时，与资产证券化的相关的 中介服务机构的数量和质量都有待提高，相关专业人才同样欠 缺。
SV模型的估计方法主要有两类：一类是通过设法模拟建 立完全的似然函数来近似估计模型参数值，从而避免了很难得 到精确似然函数的问题；另一类是利用蒙特卡洛模拟和状态 空间模型、卡尔曼滤波方法、马尔科夫链蒙特卡洛（MCMC） 模拟方法等进行参数估计本文主要采用MCMC方法对模型参数 进行估计。MCMC方法是最近几年发展起来的一种参数估计方 法，该方法将马尔科夫过程引入到Monte Carlo模拟中，以实 现动态模拟。Sangjoon Kim，Neil Shephard，Siddhartha Chib[3]（1997）用贝叶斯的理论对SV的推导过程进行了具体 的模拟整理，并对先验分布等进行设置；Renate Meyer，Jun Yu[1](2000)采用贝叶斯推断的方式模拟了标准SV模型以及五种 其他分类的参数的推断；国内也有一部分学者开始对SV模型的 结构和应用进行了研究，孟利锋，张世英，何信（2003）采用 两种SV模型对上海和深圳股票指数数据做了检验认为，厚尾SV 模型可以更好刻画收益的尖峰厚尾以及高的持续性；朱慧明， 李峰，杨锦明[7]（2007，2008）采用基于贝叶斯理论的MCMC方 法的SV模型对我国股市波动性进行了模拟，表明SV-T模型比 SV-N模型更能刻画出我国股市波动性的特点。
次贷危机背景下中美股市波动性研究 ——基于贝叶斯随机波动模型
刘 峰 （浙江工商大学统计与数学学院，浙江 杭州 310018）
【摘要】该文基于贝叶斯随机波动模型的四种形式，对次贷危机期间中 美股指收益率波动性进行分析，并且利用模型的DIC值比较其优劣。实 证结果表明：次贷危机背景下，中美股市存在很明显的杠杆效应，SV-T 和SV-MT分别很好地模拟了中美两个股市的波动性。 【关键词】随机波动模型；贝叶斯方法；MCMC方法；DIC准则
其中， yt 表示消去均值后第t期的收益，εt 和θt 是相互独立
的，εt 是一个鞅差分序列，扰动项εt 和ηt 可以是同期相关的；σ
度量了波动扰动的标准误差；µ 和φ为常数；φ为持续性参数，
反映了当前波动对未来波动的影响，且 φ <1。SV模型是协方差
平稳的，潜在波动θt 服从一个持续性参数为φ的高斯AR（1）过
最后，加强人才培养，着力打造专业素质高、业务能力强 的人才队伍。打造一支能够融会中西金融业、资产证券业的国 际化人才团队是有效推进资产证券化的最重要条件。作为一项 综合性很强的融资业务，资产证券化需要大量不仅掌握法律、 信用评级、会计、税收方面知识，而且掌握资产证券化方面知
观点•ViewPoint
参考文献 [1]Shenker & Colletta,Asset Securitization:Evolution,Current Issues and New Frontier,69 Tex.L.Rev.1369,1374—1375(1991). [2]Leon T.Gardene.A primer on securitization[M].Cambridge,MA,MIT Press,1986.
其次，构建规范、透明、公正的信用评价体系。随着我国 金融市场的发展，以及资产证券化的推行，过去的规范资产评 估行为的标准和机构已不能满足市场需求。因此亟需建立一个 以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估标准体 系。同时，借鉴国外资信评级业的发展现状与经验，改革完善 我国资产评估机构和资信评估机构，建设几家在国内具有权威 性、在国际具有一定影响力的信用评级机构，并不断规范评估 运作，提高信用评估的透明度与权威性。
金融时间序列波动性建模在最近几十年得到了很好的发 展，也一直是热点问题。主要的模型有两类：一类是自回归条 件异方差（ARCH）模型，由Engle提出，并且有Bollerslev扩 展到GARCH领域；另一类是随机波动（SV）模型，由Talyor提 出，并由Jacquier，Harvey等学者将其引用到计量经济模型领 域。由于SV模型的波动是一个不可观测的随机过程决定的，它 被认为更适合于金融领域的实际研究。但是SV模型的参数估计 比较困难，所以它的应用一直受到很大的限制。
(2a)
θt = µ + φ(θt−1 − µ) +ηt ,ηt ~ i.i.d.N (0,σ 2 ), t = 1, 2, , n
(2b)
在SV-t模型中，扰动项εt 服从均值为0，方差为1的正规化
t分布，其分布函数为：
f
(ε t
)
=
[π
(υ
−
2)]1/2
Γ(υ +1/ 2) [1+ Γ(υ / 2)
观点•ViewPoint
我国资产证券化存在的主要问题与对策探讨
彭韵程 （西南大学经济管理学院，重庆 400175）
【摘要】资产证券化（asset-backed securities，简称ABS）已经成为最重 要的金融创新活动之一。但是，在美国次贷危机和席卷全球的金融危机 中，人们对于资产证券化有一定的抵触情绪，对资产证券化有了相当程 度的怀疑。因此在目前的条件下，资产证券化在我国实践的全面展开仍 然面临着无法回避的难点。本文简单分析了我国资产证券化存在的主要 问题，并结合实际情况提出了我国正确推行资产证券化的一些建议。 【关键词】资产证券化；风险；障碍；对策
20世纪70年代，作为一项最新的金融技术，资பைடு நூலகம்证券化 (Asset—Backed Securitization，下称ABS)在美国得到了迅 速发展，从80年代起，又在英国及一些大陆法系国家得到广 泛应用。所谓资产证券化，是指将缺乏流动性、但能够在将 来产生稳定的、可预见的现金流收入的资产转换成为可以在金 融市场上出售和流通的证券。概括起来，ABS是将缺乏流动性 但具有未来现金流量的不良资产进行组合，由特殊目的载体 (Special Purpose Vehicle，下称SPV)受让原始权益人真实出 售的资产，并以此为支持转化成为一种或多种证券，还款来源 设定为资产产生的未来现金流本身，并通过严格的隔离结构 安排和信用增级以促进销售的过程。在美国次贷（subprime crisis）危机和席卷全球的金融危机中，资产证券化扮演了重 要的角色，这就使人们对于资产证券化有一定的抵触情绪，对 资产证券化有了相当程度的怀疑。这充分说明，并非所有的资 产都可以证券化，资产的过度证券化存在极高的风险。因此， 我国资产证券化业务从一开始就需要采取措施，加强监管，使 其走向规范化发展的道路，以避免金融风险的产生。
ε
2 t
−υ +1
]2
υ−2
其中参数υ 为自由度。当 4 <υ < ∞ 时，t分布的峰度大于3，
υ → ∞ 时就变为正态分布，υ < 4 时其峰度不存在。针对金融收
益的有偏、厚尾的特征也常用有偏的t分布。
2.1.3 SV-MN模型
Koopman将ARCH-M模型推广到SV模型中，提出了SV-M模
识的综合型人才。因此，一方面我国需要加大相关专业人才的 培养，并实施“走出去”战略，加强国际交流与合作；另一方 面，充分利用国际人才资源，从发达国家和地区引进具备丰富 理论知识和实践经验的复合型人才。
一、我国资产证券化存在的主要问题
建立在已有信用关系基础之上的资产证券化，具有诸多积 极意义。例如，资产证券化将有利于促进按揭贷款市场和资本 市场的繁荣，改善商业银行的经营状况，盘活国有企业存量资 产，促进基础设施建设资金的筹措等。自2005年中国人民银行 和银监会联手发布《信贷资产证券化试点管理办法》起，中国 人民银行批准国家开发银行、中国建设银行两家信贷资产证券 化试点单位，在银行间债券市场发行资产支持证券。经过短时 间的发展，资产证券化在我国取得了一定成效，但是不得不承 认，我国资产证券化存在许多障碍性因素，归结起来主要表现 如下：
程。
2.1.2 SV-T模型
现实中的许多金融收益序列常常出分布上的尖峰厚尾和平
方收益的长记忆性。而SV-N模型并不能同时描述这两个特征，
因此SV-N模型被扩展为扰动部分服从t分布的SV模型，也就是
SV-t模型。SV-t模型的一般形式为：
yt = εt exp(θt / 2),εt ~ i.i.d.t(0,1,ω)
二、我国正确推行资产证券化的几点建议
资产证券化不仅有利于促进金融机构和金融市场的发展， 而且将在解决银行体系不良资产方面发挥巨大作用。但是，资 产证券化为金融服务业带来了巨大的变革和机遇的同时，也给 金融机构和金融市场带来了众多挑战，资产证券化风险问题引 起了人们的高度重视。因此，资产证券化的健康发展，需要一 个科学、完备、具有可操作性的并且有强大威慑力的制度监 管、控制体系来保证。
2.1 SV族模型的基本形式 2.1.1 SV-N模型 SV-N模型是由Taylor于1986年提出，基本形式如下：
yt = εt exp(θt / 2),εt ~ i.i.d.N (0,1)
θt = µ + φ(θt−1 − µ) +ηt ,ηt ~ i.i.d.N (0,σ 2 ), t = 1, 2, , n
首先，建立健全与资产证券化相关的法律制度，实时加 强对资产证券化的监督与管理。完善和健全的法律法规是推行 和实施资产证券化的基础，笔者建议在现有法律的基础上，修 订和补充相关法律法规。例如，结合金融市场发展的特点并根 据资产证券化运作的具体要求制定《资产证券化法》或《资产 证券化条例》，为各类资产证券化业务提供法律依据。同时， 也要完善与资产证券化法相匹配的相关法律制度，如对《公司 法》、《信托法》、《破产法》、《合同法》、《会计法》、 《税法》的补充与调整等，从而建立一整套完善的资产证券化 法律体系。
再次，建立规范的中介机构，加强相关配套环境和服务 机构的建设。中介服务的质量和中介服务的声誉，是促进资产 证券化的重要条件。在鼓励发展资产证券化中介机构的同时， 必须规定中介机构的从业准入门槛，并严格要求和规范执业行 为，努力提高服务质量和水平。另外，在构建资产评估和资信 业务机构的基础上，需要加强其他相应服务机构的建设。如相 关资产证券化的培训机构，专门从事规模化ABS法律服务的机 构。
一是金融体制自身的限制。由于我国目前实行的是分业经 营、分业监管的金融体制，这严重制约了资产证券化。例如， 信托与证券分业经营、分业监管体制带来的严重弊端，就是信 托制度未能成为共享的基础性制度单元。资产证券化的流通平 台的不统一，也导致资产证券化所特有的分散风险功能以及为 普通投资者创设投资品种的功能无法实现。另外还有诸多其他 方面的问题，如市场投资者结构有缺陷，投资银行及市场服务 机构发展不足，市场利率结构不合理。
考虑到次贷危机期间金融市场受到外界的冲击比较大，模 型的估计效果变得不总是那么理想。本文将运用SV-N、SV-T、
SV-MN、SV-MT四种SV族模型对次贷危机背景下的中美股市指数 收益率波动性进行描述，并基于 DIC 值对模型的优劣进行比较 分析。
2.随机波动模型
标准的SV模型在1986年被Taylor提出，后来经Harvey、 Ruiz和Shephard，Jacquier，Polson和Rossi等人引入到尽量 经济学领域。基于不同金融波动的问题，SV模型得到了很多方 面的扩展。本文主要介绍模型的四个基本形式
二是相关法律法规的缺失。自2005年真正意义上的试点开 始，资产证券化在我国的发展历程还比较短，资产证券化对于 我国金融界来说，仍然属于一个全新的范围。尽管央行和银监 会先后颁布了多部法律法规，如《信贷资产证券化试点管理办 法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等，但
18 2010 6•中国证券期货
这些对资产证券化的全面推行，以及实现金融市场的稳定，是 远远不够的。总的来看，我国在资产证券化过程中存在着严重 的法律、会计和税收制度不健全的问题。
三是配套环境方面的难点。任何事物的发展都需要良好 的配套环境，对于资产证券化的推行，其同样需要良好的基础 环境支持。但是，纵观我国资产证券化的发展环境，可以发现 其遇到众多困难。例如，市场环境不成熟，会计和税收政策部 配套，有效需求严重不足。与此同时，与资产证券化的相关的 中介服务机构的数量和质量都有待提高，相关专业人才同样欠 缺。
SV模型的估计方法主要有两类：一类是通过设法模拟建 立完全的似然函数来近似估计模型参数值，从而避免了很难得 到精确似然函数的问题；另一类是利用蒙特卡洛模拟和状态 空间模型、卡尔曼滤波方法、马尔科夫链蒙特卡洛（MCMC） 模拟方法等进行参数估计本文主要采用MCMC方法对模型参数 进行估计。MCMC方法是最近几年发展起来的一种参数估计方 法，该方法将马尔科夫过程引入到Monte Carlo模拟中，以实 现动态模拟。Sangjoon Kim，Neil Shephard，Siddhartha Chib[3]（1997）用贝叶斯的理论对SV的推导过程进行了具体 的模拟整理，并对先验分布等进行设置；Renate Meyer，Jun Yu[1](2000)采用贝叶斯推断的方式模拟了标准SV模型以及五种 其他分类的参数的推断；国内也有一部分学者开始对SV模型的 结构和应用进行了研究，孟利锋，张世英，何信（2003）采用 两种SV模型对上海和深圳股票指数数据做了检验认为，厚尾SV 模型可以更好刻画收益的尖峰厚尾以及高的持续性；朱慧明， 李峰，杨锦明[7]（2007，2008）采用基于贝叶斯理论的MCMC方 法的SV模型对我国股市波动性进行了模拟，表明SV-T模型比 SV-N模型更能刻画出我国股市波动性的特点。
次贷危机背景下中美股市波动性研究 ——基于贝叶斯随机波动模型
刘 峰 （浙江工商大学统计与数学学院，浙江 杭州 310018）
【摘要】该文基于贝叶斯随机波动模型的四种形式，对次贷危机期间中 美股指收益率波动性进行分析，并且利用模型的DIC值比较其优劣。实 证结果表明：次贷危机背景下，中美股市存在很明显的杠杆效应，SV-T 和SV-MT分别很好地模拟了中美两个股市的波动性。 【关键词】随机波动模型；贝叶斯方法；MCMC方法；DIC准则
其中， yt 表示消去均值后第t期的收益，εt 和θt 是相互独立
的，εt 是一个鞅差分序列，扰动项εt 和ηt 可以是同期相关的；σ
度量了波动扰动的标准误差；µ 和φ为常数；φ为持续性参数，
反映了当前波动对未来波动的影响，且 φ <1。SV模型是协方差
平稳的，潜在波动θt 服从一个持续性参数为φ的高斯AR（1）过
最后，加强人才培养，着力打造专业素质高、业务能力强 的人才队伍。打造一支能够融会中西金融业、资产证券业的国 际化人才团队是有效推进资产证券化的最重要条件。作为一项 综合性很强的融资业务，资产证券化需要大量不仅掌握法律、 信用评级、会计、税收方面知识，而且掌握资产证券化方面知
观点•ViewPoint
参考文献 [1]Shenker & Colletta,Asset Securitization:Evolution,Current Issues and New Frontier,69 Tex.L.Rev.1369,1374—1375(1991). [2]Leon T.Gardene.A primer on securitization[M].Cambridge,MA,MIT Press,1986.
其次，构建规范、透明、公正的信用评价体系。随着我国 金融市场的发展，以及资产证券化的推行，过去的规范资产评 估行为的标准和机构已不能满足市场需求。因此亟需建立一个 以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估标准体 系。同时，借鉴国外资信评级业的发展现状与经验，改革完善 我国资产评估机构和资信评估机构，建设几家在国内具有权威 性、在国际具有一定影响力的信用评级机构，并不断规范评估 运作，提高信用评估的透明度与权威性。