8家医药牛股财务分析

价值潜力股榜单出炉，瞄准未来主方向（医药篇）

在过往的文章里，我们遵循巴菲特的ROE选股标准，每年更新盘点连续五年ROE大于20%的优秀股票名单。为了发掘一些成长性更强的新秀，这次我们将标准放宽至连续五年ROE大于15%，近五年净利润增长大于110%（年化增长大于15%），且上市时间大于3年（有一定历史参照依据）。

最终我们筛选出82家企业。

查理·芒格有两条投资原则：

一、在鱼多的地方钓鱼

二、永远不要忘记第一条

充分强调选好行业“赛道”的重要性。在我们的标准里，一个好的行业有以下几个标准：

1.符合国家发展的趋势，有广阔的市场前景，像化工、服装纺织和一些落后能源就是我们重点要回避的行业。

2.行业内同质化程度低，没有价格战隐忧，如同质化程度极高的银行证券等也是我们回避的行业。

3.投入低，轻资产，挣钱“容易”（毛利率至少在40%以上）也是我们喜欢的行业类型，像制造业、汽车业和有色金属加工业等毛利率低净利率更低的行业，我们要回避。

还有一个容易踩雷的点，是那些靠政府补贴而维持的行业，如前期的光伏、PPP以及目前的新能源行业，因为政府补贴不具有持续性，这类行业脱离政府补贴后盈利模式不清晰，同样不符合我们长期价值投资的选择标准。

不可否认，这些行业里也有个别出类拔萃做到极致的好企业，但我们要到鱼多的地方钓鱼。未来对于行业的选择将越来越重要，部分行业正在面临行业萎缩甚至消失的风险，在错的行业里只能无奈地越努力越差劲。

目前，有三大类行业是我们未来要布局的方向：第一大类为医药，行业内出现的牛股能占到所有类型牛股的30%-40%；第二大类为消费（非耐用消费品），牛股占比约20%-30%；还有一类就是属于符合未来发展方向的科技行业（如物联网、5G、半导体、人工智能机器人等方向）。

下面我们会挑选进入筛选名单的8家医药生物企业，从细分行业和公司两个方向进行具体分析。

⏹医疗连锁服务

随着国家医疗卫生服务精细化改革的深化，医疗连锁服务赛道有着良好的未来前景。A股里有三大医疗连锁机构，眼科医疗龙头爱尔眼科、牙科行业龙头通策医疗和体检行业龙头美年健康，三者分别对应三个不同的医疗服务细分领域。对于眼科和口腔赛道的行业分析，我们在“中国未来医疗业最好的赛道-- 眼科口腔”一文中已有详细描述。相比起爱尔眼科和通策医疗，美年健康尽管也受到多方关注，但其业绩和走势没有走出来，关键就在于其所在行业提供的体检服务在日常生活中对于人们来说属于可选项而非必选项，且更多的消费者倾向于不选，再次验证了选对行业逻辑的重要性。

❖爱尔眼科

爱尔眼科是眼科医疗服务领域龙头。

2019年，爱尔眼科营收99.9亿元，同比增长24.74%；归母净利润13.79亿，同比增长36.67%。爱尔眼科过去五年营收年复合增长率在33%，净利润年复合增速略高于营收增长达到34.9%。企业净利润增速略大于营收增速是优秀商业模式的一种表现，说明企业已逐步形成规模效应，在行业内拥有议价能力可以量价齐升。

爱尔眼科的快速规模化扩张起于2014年开始尝试体外并购的扩张模式，通过表外基金收购或新建医院，待医院渡过孵化期开始盈利，爱尔眼科再对其进行收购并入公司体系。截止2019年12月31日，公司境内拥有医院105家，门诊部65家；而其并购基金旗下还有医院275家，门诊部37家，后备弹药充足。这一模式下，爱尔眼科的净利润增速有了一个明显的提升，2013年净利润同比增长22.43%，到了2014年净利润同比增长38.34%。其ROE也于2014年开始迈上15%的台阶，达到我们连续5年ROE>15%的筛选标准。

爱尔眼科的盈利能力毋庸置疑，毛利率始终维持在40%以上的水平，且每年都有小幅的提高，净利润率则稳定保持在13%左右。近几年，爱尔眼科的ROE 逐步增长到20%的水平，但从ROE构成中可以看出，其资产周转率有所下降，ROE的增长主要来自杠杆率的提高，联系到其财务费用不断攀升，可以推断其增加的负债主要由有息负债构成，属于ROE提升里最差的方式。

爱尔眼科上市以来年化收益为32.79%，上市十年多，市场给予了其未来极高的预期。如上文所述，眼科医疗服务是一个好行业，爱尔眼科也是一家优秀的公司，但目前其PE已在100以上的高位，未来爱尔眼科的成长性还能撑起这样的估值多久，是我们要进一步考虑的问题。

爱尔眼科在2018年融资17亿元的基础上，日前又新发布公告拟通过定向增发7.1亿元，负债连年攀升加上频频向资本市场伸手，我们对爱尔眼科的内生性增长能力打一个问号。不断收购扩张的同时，爱尔眼科的商誉和负债也快速膨

胀。靠杠杆驱动的增长是不可持续的，资本的边际效益会逐步递减，存在可以预见的天花板。因此，我们认为目前爱尔眼科还不具备作为长期价值投资标的的吸引力。

❖通策医疗

通策医疗是在2004年到2006年期间对原中燕纺织进行资产重组，借壳上市，成为中国首家医疗服务上市公司和中国最大的连锁口腔医疗集团。

同爱尔眼科一样，通策医疗的净利润增长速度也持续高于其营收增速，近5过去五年营收年复合增长率为26.5%，净利润年复合增长率为34.9%。截至2019年年报数据，营收达到18.94亿元，净利润达到5.08亿元。

与爱尔眼科不同，通策医疗的扩张速度明显较慢。截至2019年12月31日，90%以上的主营收入仍来自浙江省内，省外拓展缓慢，且省外的收入毛利率也大幅低于浙江省内。即便通策在浙江省内拥有地域优势，其省内目前已开业总院加分院也仅有21家。

通策医疗的扩张步伐慢，主要原因在于口腔医疗的手工业性质更依托于专业医生而发展，而眼科医疗更多是靠先进设备的投入。这一行业特点也就决定了资本注入对通策医疗的业绩刺激效果较小，虽然上市以来几乎没有分红，但上市以来也从未从二级市场定增拿钱，可以说是靠自身的内生增长稳扎稳打。

从ROE分解也可以看到，其杠杆率近几年不断下降，而ROE则稳步攀升在2019年达到25.8%，主要贡献来自于净利率的持续增长，毛利率与净利率齐升，属于最优秀的ROE增长模式。

以2006年借壳上市后收盘价计算，通策医疗的上市以来年化收益大约在37%的水平，目前PE接近90倍左右。相较于爱尔眼科，通策医疗的内生式增长更加稳健。