国内外私募股权投资基金运作机制的比较研究概要

收稿日期:2010－12－30

作者简介:王麟乐(1986－,男,河南郑州人,郑州大学商学院硕士研究生;华琳(1985－,女,河南濮阳人,中央财经大

学管理科学与工程学院硕士研究生。

国内外私募股权投资基金运作机制的比较研究

王麟乐1

,华

琳

2

(1．郑州大学商学院,河南郑州450001;2．中央财经大学管理科学与工程学院,北京100081

摘

要:近年来私募股权投资基金对中国企业的投资引起了业界广泛的关注。在全

球私募股权投资基金业务迅速发展的形势下,

私募股权投资基金对促进我国产业结构升级、培育多层次资本市场、

完善公司治理结构、推动中小企业发展和推动高新技术发展具有重大的作用。关键词:私募股权投资基金;运作机制;有限合伙制;退出机制

中图分类号:F063．1

文献标识码:A

文章编号:1671－6701(201101－0042－04

私募股权投资基金是指面向特定投资者,通过资金承诺方式募集,对企业进行长期股本投资的基金。基金在投资交易实施过程中通常附带考虑了将来的退出机制,

即通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。私募股权投资基金对促进产业结构升级、

培育多层次资本市场、完善公司治理结构、推动中小企业发展和推动高新技术发展都有巨大的作用。美国、欧洲、日本等发达资本主义国家和地区的实践经验已经充分证明了这一点。本文就国内外私募股权基金的运作机制进行比较研究,希望能从发达国家的成功经验中得到一些启示,进而促进我国私募股权投资基金的健康持续发展。

一、私募股权投资基金的募集机制

1．国外私募股权投资基金的募集机制。私募股权基金对募集对象或投资者的范围和资格有一定要求,关键是要求其具有较强的风险识别能力和风险承受力,即所谓的“合格投资者”。其资金来源主要有养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。近年来,欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势,以机构投资者为主,而个人所占比例一般不超过10%。公司养老基金和公共养老基金是私募股权资本最大的投资者,大约占资本来源的40%—50%。美国、英国和法国的养老基金在私募股权资本市场的投资增长速度很快,在美国其势头己经超过了私有资本对私募股

权资本的投资。私募股权投资基金的主要募集方式是私募发行,发行对象为大型机构投资者。美国、英国和法国都采取私募方式,这主要是由它们较高的经济发展水平和发达的资本市场及良好的金融市场秩序所决定的。但有些私募股权基金发展到一定规模时,

也会在公开市场上市募集资金,例如全球第二大私募基金公司美国黑石集团在2007年完成了首次公开发行并在纽约交易所上市。此外,私募股权基金在资金筹集上通常采用资金承诺方式。基金在设立时并不一定要求所有投资者投入预定的资本额,而是要求投资者给予承诺。当基金管理者发现合适的投资机会时只需提前一定时间通知投资者认缴承诺的资金。

2．国内私募股权投资基金的募集机制。中国私募股权投资属于新兴市场,其中外资一直扮演着主导者的角色。尽管自2005年以来,中资私募股权投资的比例一直保持上升状态,但总体来讲中外资比例仍在13左右

。《2008年中国私募股权投资市场研究报告》数据显示,2008年中资基金占募集完成基金总数的60．7%,尽管募集规模无法与外资相提并论,但是市场主导地位已有所显现。目前,国内出现的私募股权投资基金投资主体有保险公司、信托公司、银行、证券公司等金融机构投资者,其他民营企业、上市公司等非金融机构和非赢利机构,以及富裕家族、个人和国家的基金,其中机构投资者是资金

中共郑州市委党校学报2011年第1期(总第109期

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经济学研究

的主要来源。在西方私募发达国家,养老基金是最大的投资主体。2008年6月我国通过了社保基金可以投资私募股权基金的法规。按照有关规定,社保基金对私募股权投资基金投资额度为10%。分析人士预测2010年社保基金总额将达10000亿元人民币,以此计算,一年后对私募股权投资基金的投资额有望达1000亿元人民币。据此预测,社保基金有望成为国内私募股权投资基金市场的最大投资主体之一。此外,2008年中国政府逐步放松对券商、保险机构、商业银行等金融和资产管理类机构在股权投资方面的政策限制,推动了境内中资基金的募资热潮,使中资基金无论在募资金额还是在基金规模方面都呈现爆炸式的增长。随着券商、商业银行、保险公司等机构的私募股权投资基金投资政策的逐步明朗,国内机构参与私募股权投资基金市场的步伐加快,成为私募股权投资基金的重要资金来源。同时,出于分散风险和实现资产增值的目的,民营企业、国家和地方政府的闲散基金以及慈善基金等非盈利机构也开始将部分资金转投于私募股权市场。

二、私募股权投资基金的组织形式

1．国外私募股权投资基金的组织形式。目前,有限合伙制私募股权基金是国际主流。在国外,《合伙企业法》明确合伙企业不作为独立的所得税纳税主体,并且私募股权投资基金在资金募集、退出和收益上可灵活分配,这些规定能够提高基金运行,有效地平衡普通合伙人和有限合伙人之间的风险和收益。美国早期的私募股权基金,一般都以公司型为主,而现今,有限合伙制也成为美国私募股权基金的主流。由于基金管理人承担无限责任,就对管理合伙人构成了强责任约束,使之真正

对运作履行诚信义务,包括限制公司向外举债等。在美国的私募实践中,这种方式

取得了极大成功,其他国家也开始仿效。英国对合伙基金不征收公司税,且有限合

伙基金的组建与运作相对简单,其私募基金多采用这种方式。

2．国内私募股权投资基金的组织形式。目前,在我国设立的私募股权投资基金有公司制、契约型和有限合伙制等形式。公司制私募股权投资基金是我国市场的

主流。公司制治理结构在我国发展较成熟,也是政府发展私募股权投资基金的扶持政策之一。在这种组织形式下,符合一定条件的机构享有税收优惠政策。但是,这

种组织形式无法解决逆向选择和道德风险,使得基金运作效率低下。一般情况下,

选择哪种组织形式不仅要考虑税制条件和政府政策倾向,还要考虑所产生的运作效率,其中税收是最重要的考虑因素。由于我国法律制度的不完善,2007年以前有限

合伙制始终存在着企业所得税和个人所得税的双重征税问题。2007年6月,新修订的《合伙企业法》明确了有限合伙私募投资基金的合伙人分别缴纳所得税,如果是实行有限合伙制的私募股权投资基金,基金本身无需缴纳企业所得税,只从投资者

层面缴纳单层税收;投资者如果是个人就征收个人所得税,如果是企业就征收企业

所得税。从而避免了重复征税的情况,有效减轻了税负。我国法律体系、相关制度的完善及配套政策措施的逐步出台,为我国发展有限合伙制的私募股权投资基金奠定了强有力的制度基础。同时,我国投资者的日趋理性化以及越来越多的机构投资者的广泛参与,使有限合伙制的私募投资基金的资金来源迅速扩大。另外,有限合

伙制的私募投资基金还具有低运作成本、专业化管理、高投资效率以及灵活的退

出机制等诸多优势。因此,有限合伙制的私募基金组织形式更符合未来我国私募股权投资基金的发展方向。

三、私募股权投资基金的投资机制

1．国外私募股权投资基金的投资机制。美国和欧洲的私募股权资本市场分别

是全球第一和第二大市场,我们就以这两者为代表,阐述目前国外私募股权投资基

金投资机制的现状。美国私募股权基金投资有以下几个显着特征:第一,所投资的

行业。私募股权基金的投资领域比较宽,尽管投资者基本不限制基金经理投资范围,但出于逐利和规避风险的考虑,一般投资偏好为传统制造业、商业服务业、房地产和其他高成长性的行业。第二,选择投资对象的基本标准。一般是正在营运的企业,要选择市场占有率高、行业竞争力强、发展潜力大、装备水平和管理者素质高的

公司,尤其偏好收购和兼并。同时考虑息税折旧摊销前盈余、内部收益率和折现现