企业并购与重组-04垃圾债券
并购融资方式有哪些
并购融资方式有哪些并购融资是指为完成企业并购而融通资金过程。
并购融资是企业为特殊目的而进行的融资活动，特殊的直接目的是并购方企业为了兼并或者收购被并购方企业。
并购融资的特点在于融资数额比较大，获得渠道比较广，采取方式比较多，对并购后企业的资本结构、公司治理结构、未来经营前景等多个方面产生重大影响。
那么并购融资方式有哪些?并购融资方式分类并购融资方式根据资金来源可分为内部融资和外部融资。
内部融资是指从企业内部开辟资金来源筹措所需资金，因而内部融资一般不作为企业并购融资的主要方式。
并购中应用较多的融资方式是外部融资，也即企业从外部开辟资金来源，向企业以外的经济主体筹措资金，包括专业银行信贷资金、非银行金融机构资金、通过证券市场发行有价证券筹集资金等。
并购融资方式：内部融资(1)自有资金。
企业内部自有资金是企业最稳妥最有保障的资金来源。
通常企业可动用的内部资金有税后留利、折旧、闲置资产变卖等几种形式。
(2)未使用或未分配的专项基金。
这些专项基金只是在未使用和分配前作为内部融资的一个来源，但从长期平均趋势来看，这些专用基金具有长期占有性。
这一专项基金由以下部分组成：一是从销售收入中收回而形成的更新改造基金和修理基金;二是从利润中提取而形成的新产品试制基金、生产发展基金和职工福利基金等。
(3)企业应付税利和利息。
从资产负债表上看，企业应付税利和利息属债务性质，但它的本原还是在企业内部。
这部分资金不能长期占用到期必须支付，但从长期平均趋势来看，它也是企业内部融资的一个来源。
并购融资方式：外部融资(1)债务融资。
主要包括：①优先债务融资。
优先债务是指在受偿顺序上享有优先权的债务，在并购融资中主要是由商业银行等金融机构提供的并购贷款。
在西方企业并购融资中，提供贷款的金融机构对收购来的资产享有一级优先权。
②从属债务融资。
从属债务一般不像优先债务那样具有抵押担保，并且其受偿顺序也位于优先债务之后。
从属债务包括各类无抵押贷款、无抵押债务及各类公司债券、垃圾债券。
浅谈垃圾债券
浅谈垃圾债券[摘要]对于我国来讲还是舶来品的“垃圾债券”虽然还未正式登台，但其无疑具有积极意义，既可以缓解中小企业的融资难，又可以遏制民间借贷向高利贷转化的趋势。
近几个月来，证监会和上海证券交易所为垃圾债券上市正在做着铺垫工作，《高收益债（垃圾债）相关办法》也即将颁布。
文章对于研究如何让垃圾债券扬长避短地发挥其应有作用，无疑具有现实意义。
[关键词]垃圾债券；债券市场；民间借贷垃圾债券一词译自英文Junk Bond,意指旧货、假货、废品、哄骗等。
它又被称为劣等债券或高收益债券，是指信用评级甚低的企业所发行的债券，如信用评级在BBB（标准普尔）或BAA级（穆迪公司）以下的债券，是属于违约风险较高的投机级债券。
在国际市场上，垃圾债券通常由信用等级较低或盈利记录较差的公司发行。
其发行主体通常又有两种，一种是曾经享有良好投资级评级的公司，由于盈利能力等资质下降，其债券沦为垃圾级，这种垃圾债券俗称“堕落天使”；另一种是处于创业期的公司，其评级尚未反映其未来的发展潜力。
一、垃圾债券的发展美国市场是垃圾债券的起源地和主要市场，在上世纪20及30年代垃圾债券就已存在。
上世纪70年代以前，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较少。
70年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资者疯狂追求的投资工具。
20世纪80年代，以“垃圾债券之王”米尔肯和精于杠杆收购的KKR公司（在KKR的系列杠杆收购中，巅峰之作是在上世纪80年，以250亿美元收购了美国最大的食品和烟草公司RJR纳贝斯克公司）为代表的一批投资家和投资公司，利用垃圾债券调动天量市场资金，对盈利能力未得到充分发挥的大企业进行并购重组和大刀阔斧的改革，再以所获利润支付债券利息。
这批令企业高管们闻之变色的“门口的野蛮人”，正是利用了垃圾债券这一利器，将金融活动“创造性破坏”的力量发挥到极致。
①美国CNN、时代华纳和MCI电讯公司等如今家喻户晓的标志性公司，都是从发行“垃圾债券”成长起来的。
4.1 企业并购筹资
(一)上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主
体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发 生变化，且受让人承诺履行发起人义务的。
豁免要约收购的法定情况
根据《上市公司收购管理办法》第六十二条的规定，有下 列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出豁免申请， 中国证监会在受理豁免申请后三个月内，就收购人所申请 的具体事项做出是否予以豁免的决定 ; 获得豁免的，收购 人可以继续增持股份或者增加控制。
4.1 企业并购筹资
本节思路
企业筹资来源有哪两种？
决定筹资方式的因素为：并购的支付方式 股票 混合证券 现金
决定支付方式的因素为：并购的方式和需要多少钱
4.1.1 并购上市公司的方式
1、要约收购 2、协议收购
3、间接收购
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
1、要约收购
要约收购是指收购人按照同等价格和同一比例相 同要约条件向上市公司股东公开发出收购其持有 的公司股份的行为。
(三)上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持
有、控制该公司股份比例超过百分之三十的。上市公司发 行新股，导致投资者持有、控制该公司股份比例超过百分 之三十的一种最典型的情况是控股股东通过上市公司实现 整体上市。
豁免要约收购的法定情况
根据《上市公司收购管理办法》第六十二条的规定，有下 列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出豁免申请， 中国证监会在受理豁免申请后三个月内，就收购人所申请 的具体事项做出是否予以豁免的决定 ; 获得豁免的，收购 人可以继续增持股份或者增加控制。
需要考虑一下因素： 1、主并企业的流动性（短期，长期） 2、货币的流动性 3、目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法 4、目标企业股份的平均股本成本
我国企业并购融资方式和发展策略问题浅析
我 国 企 业 并 购 融 资 方 式和 发 展 策 略 问 题 浅 析
吴建梅
（ 都经 济 贸易大 学 ，北京 首 １０ ７ ） ００ ０
想通过直接 的二级 市场 收购 往往要付 出很高 的代价 ，股权交 易 难 以实现 。另外 ，我 国上市 公司股权 结构不合理 ，尚未完成全 流通 ，这也妨碍了企业并购融资的进行。 同时，我国企业并购融 资的直接 融资市场 上， 由于我国的 投 行 刚 刚 处 于 起 步 阶段 ，职 能 主 要 放 在 证 券 承 销 上 ， 为 并购 提 供 融资的职 能远远没有得 到有效发挥。 ３ 我国上市 公司并购融资呈现逆 向选择 。 ． 根 据梅 耶斯的融资优序理论 ，企业 融资时的选 择顺 序应是 先 内源 融资，后债务融资 ，最后股权 融资。但 从我国上市公司 并购 融资方式根据资金来源可分为 内部融资和外部融资 。 并购融 资的实际情 况看，却呈现着一种并购融 资逆 向选择性 ， 内部融 资的主要来源 是企业 自有资金 ，但是 由于并购活动所需 即 忽 视 内源 融 资 、相 对 偏 好股 权 融 资 、轻 视债 务 融 资 的状 况 。 的 资金数 额往往 是 非常 巨大的 ，而企 业 内部资 金毕竟 是有 限 ４ 管理层收购和员工持股计划 的融 资瓶颈 ． 的 ，正 常 情 况 下 购 买 方 能 否 一 时 拿 出这 么 多 的 自有 资 金很 成 问 目前我国Ｍ Ｏ Ｂ 都采用注册壳公司的方式进操作 。在西方发达 题 ， 即 使 调 剂 出足 够 量 的现 金 ， 公 司 也 会 因 今 后 较 长 时 间 内现 国家 ，Ｍ Ｏ 常由在职 的管理层发起 ，组一个小规模的外部投资 Ｂ通 金流 出量太 大而经 营 困难 。因而 企业往 往需 要从外 部 融通 资 人集 团，收购原来公开上市 的公众 公司，使它转变为管理层控 金 。外部融资主要有债务融资、股权 融资、混合融资等方式 。 制 的公司。但在我 国，自然人是不能作为收购主体 的。 我 国 企业 并购 融 资 的 基 本 方 式 国 际上通行 的Ｅ Ｏ 的融资来源主要是金 融机构贷款和 企业 ＳＰ １ 运 用 企 业 内 部 资金 。动 用 自有 资 金 进 行 购 并 活 动 是 成 本 捐赠 。但在我国 ，员工持股 计划 以员工 自有资金为主 ，国际上 ． 最低 、速度最快 、最方便 的方法 ，但 要受企业规模 、经营状况 通行 的Ｅ Ｏ 的杠杆融 资方 式并没有得到运用 。我 国长期实行低 ＳＰ 和 财 务状 况 的 限 制 。 由于 我 国绝 大 多数 企业 有着 积 累 少 、 自有 工 资制度 ，使得员工很难筹措到足够 的资金 来参与持股计划。 资金不足 的弱点，因而 内部融资方法在我 国的应用较少。 此 外 ，我 国Ｅ Ｏ 主 要 通 过 职 工 持股 会 的 形 式 进 行 ，而 目前 我 国 ＳＰ ２ 债务融资。第一，利用银行贷款 。商业银行贷款是我 国 并没有关于职工 持股 会的统一规定 ，职工 持股会 的法律地 位不 ． 国有 企 业 尤 其 是 非 上 市 大 中 型 企 业 筹 集 生 产 经 营 资金 、 从 事 并 明 确 ， 为 员工 持 股 计 划 的进 行 带来 困难 。 购 筹 资 的重 要 渠道 。 在 我 国 的 并 购 交 易 中 ，处 于银 行 谨 慎 的 原 三 、我国企业 并购融资的发展策略 则 ，并 购 方 要 想 从 银 行 取得 并 购 贷 款 ， 一 般 必 须 要 用 将 要 取 得 １ 积 极 培 育投 资银 行 业 务 。 ． 的 目标 企 业 的 股 票 做 质 押 ， 或 以公 司 的 资 产 做 抵 押 ， 而且 还要 在 西 方 企 业 并 购 中 ， 投 资 银 行 作 为 财 务 顾 问起 到 了很 好 的 同担 保人签订担保合 同。由于我 国大部分国企资产负债过 高， 媒介 作用。如果没有这些 中介机构 向公众发行股票和债券来筹 增加 了 银 行 的 财 务 风 险 ， 因此 利 用 银 行 贷 款 融 资 的难 度 很 大 。 资，仅靠企业本身 的资本很难进行 大规模的并购 。在我 国，直 第二 ，发 行企业债券 。债券融资 的利 息可以在企业税前扣 除， 接融 资市场起 步较晚 ，规模小 ，间接 融资市场仍是我 国资本市 可 以减轻企业 税负，有着 自身 的优势 。但 由于我国一些制度层 场 的主体 。因此，我国开展企业并购 ，应充 分发挥投 资银 行等 金融机构 的中介作用 ，充分运用投资银行 、证券 公司的资本 实 面 的 原 因 ，发 行 企 业 债 券 进行 并购 融 资 在 我 国很 难成 行 。 ３ 股权 融资。随着我 国资本市场 的发展 ，股权 融资在并购 力 、 信用 优 势 和 信 息 资 源 ， 为企 业 并购 开 创 多 样 的融 资渠 道 。 ． 融资中发挥 的作用 愈加 明显 。普 通股融资 。即向股 东发 放普 通 ２ 进一 步发展证券市场 ． 企 业 并 购 与 证 券 市 场 紧 密 联 系 在 一 起 。在 全 流 通 得 到初 步 股 。普 通 股 融 资 的优 点 在 于 不 必 支 付 固定 股 利 给 股 东 ，但 会 稀 解决的现实下 ，我们 需要着 力解 决大小非对全流通 的压力 ，还 释股 权，且承销 费用高 。优 先股 融资 。即 向股东发放优先股 ， 优先股 融 资的融 资成 本 固定 ，且 无到 期时 间和 收回本 金 的规 原证 券市场的基本功 能。此 外 由于种种原因 ，我 国企业债券市 场 在 发 展 速 度 、规 模 和 品种 等 方 面严 重 滞 后 ，企 业 债 券 市 场 规 定 ，不 会 影 响 企 业 的现 金 流 。 ４ 混 合 融 资 。可 转 换 债 券 。 可 转 债 对 并 购 方 企 业 筹 集 资 金 模 与整个资本市场相 比显得微 不足道，我们必须大力发展证券 ． 的好 处 主 要 是 利 率 比较 低 ， 当其 转 换 为普 通 股 时 可 为 企 业 提 供 市场 以促 进 我 国企 业 并 购 市 场 的 发 展 。 长 期 、稳 定 的 资 金 支 持 ： 点 是 当股 价 上 涨 时 ，大 量 可 转债 转 换 缺 ３创 新 型 融 资 方 式 的运 用 ． １ ）杠 杆收购 融资 。杠 杆收购是 指收购 方 以目标公 司的资 成股票会给企 业带来财务损失 ，而 当股价低 弥时会导致发行 困 难 ， 因而 要 求 并购 企业 合 理 指 定 发 行 时 机 和 转 股 价 格 。 认 股 权 产作抵押 ，向银行 或投 资者借款来对 目标 公司进行 收购 ，待收 证 。 认 股 权 证 不 能直 接 带来 融 资 ，但 却 可 以诱 使 融 资参 与 各 方 购 成 功 后 再 以 目标 公 司 的 收 益 或 出售 其 资产 偿 本 付 息 。 收购 方 用 于 收 购 的 自有 资 金 只 占收 购 总 价 的 １ ％ １％ Ｏ 一 ５ ，其 余 大 部分 资 提供资金。这一方式在我国实务中鲜有应用。 ５ 特 殊的融 资渠道 。管理层收购 （ ｐ Ｂ ），允许 管理 层 金通 过银行贷款及发行 债券 解决 。杠杆收购运用财 务杠杆 的原 ． ￣ＭＯ 按照一定价格对现有公 司的股份 予以收购 ；员工持股计划 （ 即 理 ， 是 一 种 行 之 有 效 的 收购 融 资 方 式 ，在 为 并 购 企 业 带 来 财 务 Ｅ Ｏ ），国际上通行 的融资来源主要是金融机构贷款和 企业 捐 利 益 的 同 时 ，也 产 生 了 高风 险 。 ＳＰ ２ ）过桥贷款 。过桥贷款主要是 由投 资银行提供的为促使 并 赠，但在我 国，员工持股计划 以员工 白有资金 为主 。 购 交易迅速达成而发放 的高利率的短期融资 ，条件是 以后用 发 二 、我 国企 业 并 购 融 资 存 在 的 问题 行 垃 圾 债 券 来 取 代 这 种 融 资 。 并 运 用 利 率 爬 升 的方 式 弥 补 承 销 １ 并购 融资 渠 道 窄 ， 融 资方 式 单 一 ． 融 资 方 式 单 一 是 我 国上 市 公 司 并 购 融 资 市 场 的首 要 问题 。 商 的过 渡 融 资 风 险 。 ３ ）并 购 贷 款 。 ２ ０ 年 １ 月 ９日， 中 国 银 监 会 发 布 《 业 ０８ ２ 商 目前 我 国 金 融 市 场 的融 资 工 具 虽 已比 较齐 全 ，相 对 于 国外 的 主 ｌ 要 融资渠道也部存在 ，只是在具 体到并购 时 ，能选用 的融资方 银行 并购贷款风险管理指 弓 》，允许符合条件 的商业银行开办 式 就 很 有 限 了 ， 目前 仍 然 主 要 集 中在 银 行 贷 款 和 发 行 股 票 这 两 并 购 贷 款 业 务 ， 规 范 商 业 银 行 并 购 贷 款 经 营 行 为 ， 引导 银 行 业 种 方 式 上 。 这样 造 成 的 直 接 后 果 便 是 ：融 资 成 本 刚 性 化 和 融 资 金融机构 在并购贷 款方面科学创新 ，满足 企业和市场 日益增长 风 险 增 加 。 而 且 ， 为 并 购 提 供 贷 款 的 融 资 渠 道 目前 仅 限 于 银 的合理 的并购 融资需求 。并购贷款 的最大特 点，是不仅要考 虑 行 ，但 由于 受 到贷 款 用 途 的 限制 （ 能进 行 股 票 交 易 ） ，一 般 借 款 人 的信 用 水 平 和 偿 债 能 力 ，还 要 了解 被 并 购对 象 的 盈 利 能 不 也 只 限于 非 上 市 公 司 并购 中 使 用 。而 在 西 方 ，在 这 一 �
杠杆收购与垃圾债券
冯军飞 ,曹永强等 :杠杆收购与垃圾债券
杠杆收购就是通过增加公司的财务杠杆去完 成交易的并购 。从实质上看 ,杠杆收购就是一个公 司主要通过负债来获得另一公司的产权 ,以后者的 现金流量来偿还负债的并购方式 ,并购方的并购资 金直接来源于目标公司的积累和未来的经营收入 , 或者以后再出售目标公司的收入来偿还债务 ,从买 入卖出的价差中获益 。就国外的实践来看 ,杠杆收 购地融资结构如所示 :
L everage buyout and junk bonds
Feng Jun2fei1 , Cao Yong2qiang2 , L iu Cong2shang3
(1. 2. 3. Central university of finance and econom ics school of finance, Beijin 100081) Abstract: Junk bond is necessity in leverage buyout abroad. In this paper, it does some researcher on leverage buyout, the role of junk bond in leverage buyout, and the financing structure, which can give some light to the p ractice in China. Key words: leverage buyout; junk bonds; financing structure
一 、杠杆收购的发展及其基本原理 杠杆收购兴起于 20世纪 80年代 ,早期的杠杆 收购通过改善公司治理机制创造了大量价值。 1985年开始的来自公司垃圾债券市场的需求的推 动从根本上改变了后来收购的定价和资本结构 ,结 果造成了杠杆收购之后破产案的急剧上升 。 1991 年大规模的杠杆收购交易市场出现了复苏 , 1997 年达到惊人的水平 。但是这两个阶段的交易在财 务结构和收益来源上存在明显的不同 ①。 杠杆收购目标一般具备如下基本条件 :目标公 司处于盈利期 ,有稳定和可预期的现金流 ;公司存 在极大的管理效率提高空间 ,并且具备经验丰富的 管理团队 ;公司债务比例较低 ,有举债空间 ;公司资 产的变现能力强 ,一旦出现支付危机 ,可以在必要 的时候通过出售资产获得现金流 。
19寡头之路：西方企业的六次并购浪潮
寡头之路：西方企业的六次并购浪潮西方经济和企业发展史深刻地揭示了行业集中度不断上升是企业发展的必然趋势。
从19世纪60年代的工业化过程开始至今，西方企业已在世界范围内先后产生了六次大的并购浪潮，使得大部分行业形成了几家寡头企业垄断局面，他们处于行业绝对垄断地位，这是企业在市场经济环境充分竞争条件下形成的必然结果。
第一次并购浪潮发生在19世纪与20世纪之交，集中资源、做大企业是这个时代的鲜明特征。
以扩大经营规模、降低竞争激烈程度为主要目的横向并购成为这次并购浪潮的主导形式，大量的横向并购增大了企业规模和部分企业的市场份额，美国100家最大的公司规模增长了400％，控制了全国工业资本的40％。
此次并购主要涉及了铁路、电力、煤炭、钢铁、石油等行业，约有40%的美国公司加入、3000个公司消失了，而随之产生的则是几十个控制各个行业的企业巨头，一些著名的大型公司，例如杜邦公司、美国烟草公司、美孚公司等就是这次并购浪潮的产物。
第二次并购浪潮始于1922年商业活动的上升时期，终结于1929年严重的经济衰退初期。
这次并购浪潮以加工制造业与它的上游企业或下游企业的纵向并购为主要特征，提升了企业管理水平的协同效应。
此次并购浪潮的主要动因是寡头垄断、追求经济的规模效益、借助并购垄断与行业相关的各种资源(包括原材料供应以及运输与销售服务)。
第三次并购发生于二战后的整个50—60年代，在60年代后期达到高潮，这次并购浪潮以混合并购为主要形式，涉及范围非常广泛，而且在很大程度上改变了企业的组织结构。
并购的动因主要在以多元化经营分散风险，提高企业经营的稳定性，熨平企业收益的波动。
在1968年经济衰退之前，美国200个大公司事实上控制了60%的国民经济，旨在发挥资本规模经济的多元并购成为第三次浪潮的特点。
第四次浪潮自20世纪70年代中期延续到90年代初期，在1985年达到高潮。
这次并购浪潮相对稳定，主要以实施多元化的经营战略为具体形式，并购规模较大。
企业并购与重组案例-4-杠杆与MBO (1)
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第一节 杠杆收购
狭义：杠杆收购(LBO)指收购主体以收购的 目标公司的资产和未来现金流为抵押和担保 收购目标公司的并购模式。 广义：只要并购不是一次性用自己的资金支 付全部的并购款，该并购就可视为是杠杆收 购。 在上世纪80年代，由于垃圾债券的兴起，美 国出现了大规模的杠杆收购浪潮，但在80年 代末90年代初，大量的垃圾债券出现了偿付 困难问题，杠杆收购也随之降温。
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二、融资设计
三、资金清偿
股权收益（红利和红股）偿还过桥资金的 一种方式。 派现形式 送红股形式
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什么样的企业适合MBO？？？
1.
2.
3.
4.
企业具有较强且稳定的现金流产生能 力 企业经营管理层在企业岗位上工作年 限较长（10年以上），经验丰富 具有较大的成本下降，提高经营利润 的潜力空间和能力 企业债务比较低
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杠杆收购的典型做法(2)
第二，设计整个交易。包括目标公司价值分 析、现金流分析、资产分拆计划、债务结构 及资金筹集、偿还计划、评估风险等。 第三，融资谈判。杠杆收购很重要的是需要 与投资银行一起向银行等机构进行融资洽谈。 通常需要目标公司的资产进行贷款担保，如 果银行贷款资金不足，还需以股权、次级债 等资金补足。 第四，并购交易完成后的整合。
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中国MBO的特点(1)
①独特的形成背景。 西方MBO背景：20世纪60年代兴起了 多元化浪潮，而到70年代后期，多元 化不再被青睐，于是那些从事LBO的投 资银行家与公司管理层联手，通过 MBO方式对多元化集团旗下企业进行 收购。 中国MBO背景：民营企业摘“红帽 子”；国企改革的国退民进。
股权分置改革对我国企业并购融资的影响
多， 既可 用直接融 资 ， 义可用间 接融资； 既可通过 增发新股 ，也可 发行债 券 ，同 时可有各 种金融衍 生 晶。 在上 世纪 ８ 年 ０
嚣
”… ”… … “。
度上 受到 限制。在股 权分置 情况下 ，并
２ ７ ２ ｃ ０ 卑 月 下’—— ０
理论 砷究
Ｌ Ｄ ｅ ｓ ｌ ｈ ｒ Ｑ ｌ ｅｒ ｓ ｒ ｙ ｃ
８ ９ 下面通 过 比较 ２ ０世纪 ８ ０年代最 大 股 方式为 主＋１ ９ 年换股方 式 占交易总 ７ 五桩井 购和 １ ９ 年前 十大井购 案例 ， ８ ９ 分 额 的 ６ ％ 。 换股方 式并购 盛行 的原因 ，笔者认 析 西方 并购融 资趋势 。见表 ｌ，表 ２】 ｆ
１９ ８年全球 ｌ ９ ０大兼并 案例最 小的 为有 以下 几个方面 ：１ 、垃圾债 券难以满 金额在 ３ ０ 美元 上，最 太高达近 千 足需要 。企业 并畸的规 模的扩大 ，金融 ０亿 亿 ， ８ 年代相 比 ， 与 ０ 规模 大大提高 两 市场难 吼消化 巨额信用 水平低 的垃圾债 个 时期的 苷购 融资方 式 也不 同：８ ０年 券 Ｉ大量 垃毂 债券造成 的巨额现 金流出
逃一 步完善 ，将 有助于 完善我 国企业 井
二．中国并购融资的现状
当前 我国企 业并购融 资中仍 以内源 融资为 主 ，以当前企 业的规模 、效益 来
购融 资的方 式，提高 井购 效率
一
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西方并购融资现 状
两方企业 井购 中采用 的融 资手 段很
看 ，融 资数量 十分有 限，太大 限制 了企
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（DBL）公司、莱曼兄弟公司等。
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2. 一般程序
高度确信函 收购方设立壳公司 协 议 收 购 投资银行 购买债券 承诺 投资者 融资安排 目标公司 偿 还 债 务 利 息
购买 发行目标公司债券
获得 股权
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3. 债券评级系统
帮助投资者鉴别投资风险和评判证券定价。
垃 圾 债 券 范 畴
<投资级
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4. 垃圾债券投资组合
投资组合理论：分散个体风险，10只即可趋近系统风险
垃圾债券基金
5. 小型与大型恶意收购者
垃圾债券市场促进了“小鱼吃大鱼”，小公司难以获得 银行贷款，通过发行垃圾债券、以目标公司资产为保证即 可获得并购资金。真正实现“空手套白狼”。
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Байду номын сангаас
6. 银行贷款融资与垃圾债券融资
银行贷款条件苛刻，期限较短。投资者青睐于组合化投 资高风险、高收益的垃圾债券。
投资心理：想象空间决定增值空间； 投机心理：风险刺激投机
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7.垃圾债券监管
1985年美联储通过G法令：禁止壳公司通过发行垃圾债 券收购目标公司50％以上的股份。但例外： （1）具有实际资产的经营性公司收购； （2）壳公司获得具有实际资产的公司担保； （3）目标公司同意被收购； （4）融资来自国外。 由于投资银行的创新活动，G法令收效甚微。
Moody
Aaa Aa A
Baa Ba B Caa Ca C
S&P
AAA AA A
BBB BB B CCC CC C D
含
义
最高等级，偿债能力极强； 偿债能力强； 偿债能力较强，但易受经济衰退影响；
偿债有适当保障； 经济状况良好时有一定保障； 长期偿债能力有限，有违约风险； 违约风险高，已接近违约边缘； 已出现违约，属于高度投机； 已无力支付利息。 发行公司已破产但仍在支付利息； 已违约，本金、利息均拖欠。
第4章
垃圾债券
第4章
垃圾债券
属于次级债务，80年代兴起，大大促进了LBO，推动了以“小鱼 吃大鱼”为一个重要特征的第4次并购浪潮。 含义：Junk Bond, Junk本义为旧货、假货、废品、哄骗等。风险大、收益高（一般
较国债高4个百分点），由投行协助，注册发行。一般在最初几年（3－5年）内 不允许提前偿还，期满后如要提前偿还需支付额外费用。
1. 投资银行与垃圾债券融资
投行充当财务顾问，选择发行垃圾债券的时机，协助SEC上架注册(Shell Registration)。在时机不成熟时，可为发行公司暂时提供过桥贷款(Bridge Financing)，债券发行后以发行收入偿还。 证明发行公司有能力募集并购资本，以其资信担保。
投资银行还为发行公司向目标企业提供“高度确信函”(Highly Confident Letter)， 投行还担当垃圾债券的“做市商”，从事买卖，增加流动性。如德雷克塞尔