沃尔玛并购好又多超市方案的设计与实施

沃尔玛并购好又多超市方案的设计与实施
第3章沃尔玛并购好又多超市的动因
3．1沃尔玛和好又多超市市场经营形势分析
3．1．1我国零售业的进展形势
自上世纪九十年代以来，随着我国经济的快速进展，居民的收入不断提高，
消费者的消费能力愈来愈强，我国社会消费品零售总额增加速度超过了GDP增加的速度，在2006年达到了76，410亿元人民币。

图3一l为近五年来我国社会消费品零售总额的增加状况．
3．1．2沃尔玛和好又多的经营现状
好又多(Trustlart)超市是台湾商人于泪江于1997年8月成立，通过
十年的进展，旗下经营的大型连锁店(含加盟)达到101家，总营业面积四十多
万平方米，员工总数31，000余人，经营品种近2万种，营业网络遍及国内20
多个省、区、直辖市，是中国综合超市行业中地域散布最广的一家零售企业，在
广州、成都、厦门和上海等要紧城市拥有壮大的市场地位。

好又多超市创建之初
资本实力较弱，由几万万人民币起家，通过挤占供给商货款的手腕，借鸡生蛋，
同时采取联营、合作等方式，在全国各地开店，迅速扩大了企业规模，成为超市
零售市场上门店数量最多的连锁企业。

好又多因扩张速度过快，经营进程产生的
资金流不足以支持其高速进展，资金供给开始显现危机。

为解决资金问题，好又
多试图在国外证券市场上市，寻求企业进展资金，但因各类缘故未能成功。

第二，关于这次收购，大多数业内人士以为，“一些台资企业当初进入零售业，要紧目
的确实是做好了以后卖给外资。

’’此前，台湾润泰集团投资的大润发超市已于2001 年卖给法国欧尚，台湾顶新集团投资的乐购，其50％的股权也卖给英国TESCO。

他们表示，2005年之前由于受到政策限制，外资进入国内零售业的步伐缓慢，
而台资由于不受限制，因此进展较快。

在这种情形下，出售企业股权获取资金，
使企业能够继续生存或套现退出便成了好又多一个可行的选择。

中国经济的持续进展，居民消费能力的不断提高，许多跨国零售巨头都把中
国看做全世界最有潜力的市场，纷纷在中国抢滩登岸，跑马圈地。

专门是在2001 年中国加入“世贸"组织以后，中国的零售业慢慢对外开放，外资零售企业加速
在中国的投资力度，扩张速度大大加速。

沃尔玛将中国视为全世界唯一能够达到和美国市场一样规模的国家。

但沃尔玛在中国的进展并非顺利。

沃尔玛在1996年
开始进入中国零售市场，到2006年已经历经十余年，至今未能实现获利，相对
其竞争对手在中国的进展速度，处于掉队的不利形势。

如法国的家乐福，截至2005年，在中国大陆开设了60家分店，同期沃尔玛只开了50家店，而且沃尔
玛的门店散布不合理，在经济发达地域数量少，迄今为止在广州没有一家分店，
在2005年才进入上海市场，到目前在上海才开了3家分店，在北京一样如此。

据中国商业联合会、中华全国商业信息中心对全国大型零售企业2005年度商品
销售情形的统计调查和全国重点大型零售企业的月度统计(国家函(2003)85
号)监测的汇总资料年报，沃尔玛(中国)2005年的销售额为99．34亿元人民
币，排名第23名，不仅远低于家乐福(2005年销售额174．36亿元人民币，排
名第10)，乃至低于新一佳超市(118亿，第17名)和好又多超市(132．00亿，
第16名)。

沃尔玛和好又多在中国超市行业的市场占有率如图3—3：
凶此加速进展。

扩大营业规模，提高市场占自率，完善网络布局，提升竞争
能力足沃尔玛的当务之急。

沃尔玛目前在全国36个城市开设了68家购物广场，
3家山姆会员商店和2家社区店，共有37，000多名员工。

沃尔玛在全世界的进展面临着困局。

在美国市场通过量年的经营，增加速度放
缓，进展空间已经不大，还有政府反垄断政策的限制，工会对沃尔玛的抗击等困扰。

2005年沃尔玛在德国和韩国的业务因竞争猛烈，不适应本地经营环境，亏
损严峻，被迫退出德国和韩国市场，沃尔玛的海外扩张遭遇挫折。

因此，关于经
济高速成长、拥有13亿人门的巾国市场来讲，沃尔玛不容有失。

中国政府目前
对沃尔玛在中国的扩张速度有必然限制，规定沃尔玛每一年新开店数量不能超过20家，每一个月不超过2家。

关于沃尔玛急欲扩大经营规模、完善经营网络、取得市场竞争优势的战略来讲，并购无疑是绕开政策障碍，实现企业战略的捷径。

沃
尔玛资本实力雄厚，2006年全世界营业额达到3，500余亿美元，盈利200余亿美元：沃尔玛治理方式先进，其许多企业治理规那么成为行业标准，经营效率比同行业平均效率高40％左右，要紧得益于其集中采购策略，先进的物流治理系统，
信息技术的运j}j和本钱节约的治理理念。

沃尔玛并购好又多以后，2005年在中
I蚓地域的销售额将达到231亿人民币，一举超越其竞争对手家乐福，跃居中国零售企业第六位。

由此可见，并购扩大了沃尔玛的经营规模，提高了市场占有率，因此并购是
符合沃尔玛在巾闺的进展战略的。

与沃尔玛依托自己建新店相较，新建一家门店从选择地址到建成开始营业，
至少需要一年以上的时『日J，用并购的方式能够大大缩短投资回收周期，降低投资
风险；同时由于经营规模的迅速扩大，能够取得规模经济，降低营运本钱，快速提高市场份额，占据市场，缩短盈利时刻，减少了投资进程中的不确信性，因此
降低了风险。

3．2沃尔玛并购好又多超市的协同效应分析
3．2．1经营协同效应分析
沃尔玛并购好又多超市的经营协同效应来源于规模经济和范围经济。

3．2．1．1规模经济
(1)经营规模扩大以后，商品采购数量随之上升，采购商品的价钱谈判能
力增强，采购的商品价钱将会降低。

沃尔玛在面对供给商的时候有十分强势的话
语权。

沃尔玛实行中央采购政策，当采购批量增大时，沃尔玛会要求供给商降低
商品供给价钱必然的百分比。

以2005年的销售数据为例，沃尔玛的销售额为
99．34亿人民币，好又多的销售额为132．00亿人民币，企业归并后实行集中采
购，因采购量增加1．3倍，供给商将会被要求降低供货价1～1．5％，销售毛利随
之提高，因商品采购价钱的下降产生的效益可达到每一年为：
(99．34+132．00)X 1～1．5％=2．31～3．47亿元人民币
(2)商品采购的本钱降低，一是由于采购效率的提高致使采购本钱的下降，
二是两边的供给商资源共享；
(3)经营协同效应的来源于物流本钱的下降。

物流本钱的下降来自于三个
方面，一是并购以后好又多的物流系统能够撤销，商品由沃尔玛配送中心统一配
送，这一部份费用能够节省下来，第二是好又多较低的物流效率在并购后被提高
到较高的水平，第三由于规模效应，沃尔玛的物流效率取得提高。

沃尔玛高度自
动化的物流系统，在高效的信息系统的协同作用下产生的效应，使得沃尔玛最大
限度地降低了商品库存和在途时刻，有效紧缩了营运本钱，其配送中心从收到门
店的定单到向供给商进货和送货，只需要两天时刻。

其中，对这一体系起到关键
作用的是美国四通八达的高速公路和沃尔玛在美国3000多家门店和布局合理
的配送中心，可是，沃尔玛在中国遭遇了困难。

中国的高速公路进展水平还比较
低，要到本世纪三十年代才能达到美国1950年初的89万千米的水平，这使得沃
尔玛在中国的配送链的效率大打折扣。

在配送中心的建设上，沃尔玛在中国的配
送中心目前只有深圳和天津两家，这使得围绕一个配送中心密集建店的做法无法
在中国实施。

到目前为止，沃尔玛在中国设立了73家分店，利用配送中心的规
模效应来降低本钱的优势无法发挥出来，反而增加了沃尔玛的物流本钱。

沃尔玛
此刻面临的要紧困惑之一，确实是在全国统一配送商品的物流本钱太高。

一样跨省配送本钱要达到商品价值的5％。

沃尔玛山姆会员店的毛利只有8％左右，购物中心的平均毛利约17％左右，物流本钱占据毛利相当大的比例。

沃尔玛超市的商品除生鲜食物及本地地址特色产品由本地供给商送货之外，其余所有商品都由沃尔
玛的配送中心统一送货。

下表以沃尔玛长沙市雨花亭店为例，说明沃尔玛统一送
货商品在所有商品销售中所占的比例(见表3—1)：
由表3．1可知，沃尔玛统一送货商品在所有商品销售中所占的比例为90％
左右。

并购好又多超市后，沃尔玛的门店网络布局大为改善，物流效率提高，物
流本钱有所降低。

下面测算因并购带来的物流效率的提高：
沃尔玛深圳物流中心和天津物流中心总投资额为4000万美元，折合人民币
3．O亿元，折旧率10％，变更本钱为配送商品价值的5％，沃尔玛超市90％的商品由配送中心配送，假定并购后好又多超市的商品配送比例也为90％。

物流效
率P=配送本钱／配送商品价值，P。

为并购前沃尔玛的物流效率，P2为并购后的整体物流效率，那么：
Pl-(99．34×90％X5％+3．OX 10％)／99．34X90％=O．0534
P2={(99．34+132)X90％X5％+3．0×10％)／(99．34+132)×90％=O．0514
沃尔玛物流效率的提高为：P。

一P2=O．0534—0．0514=O．002
因沃尔玛物流效率的提高取得的经营协同效应为：
(99．34+132)×9096×O．2％=0．4164亿元
同时好又多的物流效率取得提高，产生的经营协同效应为：132．OXA P 3．2．1．2范围经济
(1)沃尔玛企业形象和广告成效的范围扩大带来的协同效应。

并购以后，
好又多能够共享沃尔玛的企业形象，减少自身的广告宣传费用，同时增强了顾客信心，提高了顾客的忠诚度；
(2)沃尔玛和好又多超市都有自己的自有品牌商品在各自的门店销售，并
毛利润=A×17％
得出盈亏平稳点的营业额A=1633．90万元
2006年11月沃尔玛长沙雨花亭分店实际营业额为15，595，599元。

若是因为经营协同效应使本钱降低1．7％，那么盈亏平稳点的营业额A为：
A=2124074／(18．7％一4％)=1444．95万元
该数值小于沃尔玛长沙雨花亭分店实际营业额1559．56万元，可见并购的经
营协同效应是显著的，能够使沃尔玛一部份门店从亏损状态达到盈亏大致平稳。

从整体上看，沃尔玛通过这次并购，有望改善在中国业务的经营业绩，扭转过去十年来的亏损局面，为以后在中国业务的进展打下良好的基础。

3．2．2治理协同效应分析
沃尔玛和好又多同属零售连锁超市行业，二者之间的并购属于横向并购，这
为沃尔玛具有的较高的治理能力向好又多转移提高了可能性。

沃尔玛并购好又多的治理协同效应体此刻沃尔玛较高的治理能力向好又多的转移，将好又多较低的治理水平提高到沃尔玛相同的水平。

依照中国零售业行业协会的研究，沃尔玛的治理效率比零售行业平均水平高40％。

沃尔玛并购好又多以后，通过一系列的整合，使沃尔玛的组织资本、组织体会与治理人员同时向好又多流动，使好又多的
治理水平提升到与沃尔玛相当的程度，从而使整体治理效率提高、费用下降、效
益上升，实现企业并购的治理协同效应。

沃尔玛的治理本钱为营业额的3％左右，假定好又多的治理本钱达到零售行
业平均水平，那么好又多的治理本钱为营业额的5％左右，并购后通过沃尔玛的整合，使好又多的治理效率达到治理本钱占营业额3％左右，依照2005年好又多132 亿元的营业额计算，那么并购的治理协同效应为：：
132．00×(5％一3％)=2．64亿元
可见并购后的治理协同效应是显著的。

3．2．3财务协同效应分析
沃尔玛是全世界最大的企业之一，2007年为全世界500强企业第一名，营业额
达到3511．39亿美元，资金实力雄厚，现金流量充沛，是美国纽约证券交易所的上市公司，有多种顺畅的融资渠道。

好又多自身资金不足，1997年靠2000万人
民币而来，又因扩张太快造成资金紧缺，急需资金维持运作。

并购的财务协同效
应体此刻以下两个方面：一沃尔玛并购好又多以后，二者之间成立了一个小型的
资本市场，在资金需求方面形成互补，沃尔玛本钱较低的自由资金能够用来进行
全世界扩张，取得较高的收益率，沃尔玛能够利用本身充沛的财务资源将低本钱资金注入好又多超市，解决好又多的财务困难，给好又多提供进展资金，加速好又
多的进展速度；二是沃尔玛并购好又多以后，因为沃尔玛壮大的资金实力和良好
的资本信誉，好又多在资本市场的融资本钱下降，融资效率提高，欠债能力增强，因此沃尔玛并购好又多将取得较好的财务和谐效应。

依照好又多每一年新开15家分店，每家店需投资2000万人民币，另每家店需
流动资金1500万元推算，好又多每一年需融资数额为：
15×(2000+1500)=5．25亿元
好又多并购前的资金本钱为：6％(银行贷款利率)+1．5％(财务本钱)=7．5％
并购后，沃尔玛向好又多注入所需资金，沃尔玛的资金本钱以沃尔玛主业的净利
润率计算，为5．7％，那么并购的财务协同效应为：
5．25×(7．5％一5．7％)=O．0945亿元
第4章沃尔玛并购好又多超市方案的设计
4．1好又多超市的价值评估
4．1．1现金流量贴现法
企业并购活动中，对目标企业的价值评估，是并购进程中关键的阻碍因素，
目标企业的内在价值是决定企业并购最终交易价钱的基础。

企业并购成功与否，与并购的交易价钱有专门大关系，若是出价太高，会造成并购企业往后资金困难，无力对并购后企业进行有效的整合，造成并购的失败。

西方国家企业在并购中通常由独立的第三方投资顾问机构对目标企业的价值进行评估，然后依据所评估的价值制定并购价钱。

沃尔玛在这次并购中，聘请瑞士信贷作为并购投资项目的金融顾问，好又多的金融顾问是瑞银投资银行。

采纳的评估方式要紧有以下三种：市场价值法，收益法(市盈率模型)和贴现现金流量法。

贴现现金流量(DCF)
分析方式是一种大体的估值方式，能够用公式表示如下：
现目标公司存在一些严峻问题，那么由此造成的风险将全数由并购公司承担。

可是，若是全数或部份采纳股票支付，那么风险一样转嫁给目标公司股东，使其和并购公司分担风险。

第三，好又多原有股东能够参与并购后新公司的收益分派。

采纳股
权支付方式完成并购交易后，好又多原有股东可不能失去其股东权益，还能够分享并购后新公司可能产生的价值增加的益处。

第四，对好又多而言，股权支付方式
能够推延收益时刻，享受延迟纳税的益处。

4．2．2沃尔玛并购好又多的融资方式
对沃尔玛而言，这次并购的融资有内部融资和外部融资两大渠道。

内部融资
指依托沃尔玛自身积存的资金进行并购，但大型并购需要大量资金，现在不能不
依托外部融资。

外部融资要紧有以下几种方式：一是银行或其它投资者提供的贷
款资金；二是发行债券；三是增发股票，取得权益融资；四是股票、债券混合运用，确实是既举债，也发股票。

沃尔玛是美国纽约证券主板市场上市公司，能够采取在证券市场增发股票的
方式筹集资金，结合利用部份自有资金的方式，完成并购的支付。

4．3沃尔玛并购好又多的风险操纵
在企业并购的整个进程中面临很多不确信因素，从收购的规画到其实施进程
和并购后的整合时期都充满着风险。

1987年《哈佛商业评论》发表的迈克尔．
波特的一项研究功效说明：在对33家大型企业的并购研究中发觉，进入新的行
业部门的并购，有50％是失败的；进入全新经营领域的并购，60％是失败的；进入
完全无关经营领域的并购，74％是失败的。

美国科尼尔公司挑选出1998年和1999
年全世界范围内的1 15个大型并购案例，发觉有58％的并购是失败的，没有达到并购的预期目标。

科尼尔公司分析了并购失败的缘故，以为在并购的进程中，每一时期
都有风险，其中在战略假想、目标挑选时期风险的概率为30％，在谈判时期为17％，并购后的整合时期为53％。

企业并购的风险是指企业的并购活动不能达到预先设
定目标的可能性和由此给企业正常经营和治理所带来的负面阻碍的程度。

从大
的方面来讲，能够将风险分为系统性风险，如政治，战争和自然灾害等风险，这是
企业不能改变的因素，但能够在制定并购战略时加以预测，回避风险：第二是非系
统性风险，是企业能够操纵的风险。

如图4—1所示，并购环境下的风险为系统性风企业并购的风险多种多样，具有不确信性。

企业并购进程可划分为制定并购
战略、选择目标企业、并购谈判和并购整合等四个时期，下面从企业并购进行的
时刻顺序来考虑企业并购的各类风险，对其进行分析和研究，提出沃尔玛相应的
防范和治理方法。

4．3．1战略风险及操纵
企业在制定并购战略时，必需考虑并购行为是不是符合国家政策、法律法规和
国家的产业政策，如《公司法》、《证券法》和最近通过的《反垄断法》等，同时考
察目标企业所处行业是不是符合国家产业政策导向；第二并购是不是符合行业进展规律和进展趋势，应选择成长性好、前途广漠的行业内的企业进行并购；第三，企业并购必需符归并购企业本身的进展战略，不能为并购而并购，不能因个别企业领
导人的妄图而并购，必需成立在充分论证的基础上，符归并购企业本身的久远发
展目标；第四，企业并购方式有多种，有股权收购和资产收购及归并。

股权收购
有整体性股权收购、控股性股权收购、承债性股权收购。

资产收购有规模扩张型、借壳上市型、重组型和置换型资产收购四种。

每种方式要求的资本数量不同，-不
同的并购方式有各自的优缺点。

因此并购企业应依照自身的资本规模、融资能力
的大小及各并购方式的优缺点，选择适当的并购方式，减少选择方式所造成的风
险损失。

在并购的决策时期，聘请国际知名投资银行作为并购的投资顾问，调研国内
政策法律环境，如有关部门对国外零售企业在我国扩张速度的限制等，与有关部
门踊跃沟通，争取有关部门的支持，使并购顺利取得批准，回避政策法规限制可
能带来的风险。

在并购进入的行业选择上，选择在我国具有广漠进展前景的零售行业，也是
沃尔玛自己熟悉的行业，符合沃尔玛的久远进展战略，幸免进入夕阳行业或不相
关行业带来的风险。

4．3．2选择目标企业的风险及操纵
企业在确信并购战略以后，随之进入并购目标企业的选择时期，并购企业面
临的风险，一是由于对目标企业的信息把握不充分、不正确，造成对目标企业的资产资源状况、生产经营能力、财务状况、人力资源和企业文化没有足够的熟悉，
并购成立在不完整和错误的信息基础上，带来并购的盲目性。

如三九药业因对目
标企业的信息了解不充分，并购后因目标企业的或有欠债纠纷，致使并购后整合
时财务上的无底洞，乃至使集团公司陷入窘境。

因此并购企业应付目标企业做充
分完整的调查，对目标企业各方面的情形都要细致了解，同时聘请具有丰硕并购
体会的中介机构(如投资公司，法律效劳机构，会计师事务所等)做好目标企业的
尽职调查，选出一批可行的候选目标公司；二是在确信具体的目标公司时，并购公司贪多求大，不考虑目标公司与本企业归并后是不是有利于整体核心竞争力的提高，可否产生协同效应，目标企业的企业文化是不是有利于整合等，造成并购后的较大风险。

依照当前西方并购实践的潮流，选择并购目标企业时，应选择横向或纵向并
购的方式，这两种方式的并购，较易产生并购的协同效应；第二考虑目标企业和并
购企业的资源互补，并购应有利于整体核心竞争力的提高。

沃尔玛(中国)对好又多超市的并购，二者资源互补，沃尔玛拥有良好的经营
品牌，雄厚的资金实力和先进的治理水平，好又多那么拥有沃尔玛梦寐以求的经营
网络资源，沃尔玛对好又多的并购大大提升了沃尔玛在中国零售领域的核心竞争
力，这种横向并购，有利于沃尔玛回避政府的政策障碍，迅速扩大市场规模，提高
市场份额，取得逾额利润。

4．3．3谈判策略风险及操纵
由于信息不对称，并购时目标企业拥有天然的信息优势，目标企业为了自身
的利益，可能会刻意隐瞒某些对自身不利的信息，以取得较好的出卖价钱。

如何防
范此类风险，在并购的谈判时期就应做出精心的安排，如在并购的支付方式上，选
择非全数现金支付，代之以必然比例的现金和一部份的股票(股权)的混合支付
方式，当目标企业的治理者或所有者隐瞒不利信息时，他们的利益也会受损，把二
者的利益捆绑在一路，能够有效的操纵这种风险。

沃尔玛并购好又多，先期只收购好又多35％的所有权，一部份以现金支付，一
部份以股权支付；在沃尔玛接管好又多一段时期后，视并购的成效，如达到沃尔玛的要求，那么收购好又多剩余的全数所有权，达不到沃尔玛的要求，那么退出这次并购，
以减少损失，这种两时期的并购策略，较好地操纵了大的并购风险，幸免更大的经
济损失。

4．3．4财务风险及操纵
在企业并购进程中，存在以下几种财务风险n蚰。

(1)融资安排风险。

企业并购能够用自有资金来支付，也能够通过发行股票
或对外欠债融资来支付。

以自有资金支付能够降低财务风险，但要求企业具有雄
厚的资金实力，若是动用企业的流动资金，就会致使企业资金周转困难，对企业本
身的进展带来严峻阻碍。

发行股票或对外欠债融资要求企业有较高的公司治理水
平，有较强的融资能力。

融资安排是企业并购中很重要的一个环节，若是安排不妥
或前后不能紧密连接，会产生资金不足或资金链断裂的风险。

融资太超前会产生
利息损失，融资掉队会阻碍并购的顺利进行，乃至致使并购失败。

沃尔玛2006年营业额达至U3500余亿美元，税后净利润200余亿美元，具有雄
厚的资金实力和壮大的现金流量，关于lO亿美元规模的企业并购，沃尔玛有足够。