公司金融研究(8)
中南财经政法大学金融学课程设置
中南财经政法大学金融学课程设置课程设置：(1) 社会主义理论(2) 管理数学方法(3) 西方经济学(4) 国际经济学(5) 货币银行学(6) 财政学(7) 证券市场研究(8) 公司金融(9) 商业银行经营管理研究(10) 保险研究(11) 投资经济理论（考查）(12) 投资项目评估研究（考查）（13）房地产金融研究（考查）（14）金融投资研究（考查）(15)证券投资分析（16）金融衍生产品研究具有大学本科学历且获得学士学位，累积工作经验三年以上。
“金融学”一般定义为“研究如何在不确定条件下在时间跨度上分配稀缺资源的一门学科，也是以融通货币和货币资金的经济活动为研究对象的学科”。
在经济生活中，信用和货币流通处于不可分割状态，把信用和货币流通紧密联系在一起，研究它们本身的运动规律和它们在经济生活中的地位、作用，以及它们与其他经济范畴的相互制约关系，是金融学的基本内容。
金融是货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总称，广义的金融泛指一切与信用货币的发行、保管、兑换、结算，融通有关的经济活动，甚至包括金银的买卖，狭义的金融专指信用货币的融通。
金融学主要学习方向有政治经济学、货币银行学、商业银行经营管理、中央银行、国际金融、国际结算、证券投资、投资项目评估、投资银行业务、公司金融等。
金融学在古代不是独立的学科。
如在中国，一些金融理论观点散见在论述“财货”问题的各种典籍中。
它做为一门独立的学科，最早形成于西方，叫“货币银行学”。
近代中国的金融学，是从西方介绍来的，有从古典经济学直到现代经济学的各派货币银行学说。
20世纪50年代末期以后，“货币信用学”的名称逐渐被广泛采用。
这时，开始注意对资本主义和社会主义两种社会制度下的金融问题进行综合分析，并结合中国实际提出了一些理论问题加以探讨，如：人民币的性质问题，货币流通规律问题，社会主义银行的作用问题，财政收支、信贷收支和物资供求平衡问题，等等。
不过，总的说，在这期间，金融学没有受到重视。
朱叶公司金融第二版【课后习题答案】
【复旦大学 431 金融学考研专业课重难点】
复旦大学 431 金融学专业课一共四门课程，即《投资学》， 《货币银行学》，《国际金融学》以及《公司金融学》。这四门课 的重要程度排序为：《国际金融学》，《投资学》，《公司金融》，《货
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朱叶——《公司金融》——课后习题详解
点进行系统梳理，总结归纳就显得非常重要。
三、注重实际运用
我个人认为，对金融学把握不太好的表现之一就是不会实际 运用。例如，中国的广义货币（M2）当前存量大概为 80 万亿， 有同学会去根据中国的高能货币以及货币乘数算出来这个货币 存量吗？例如，同学们都学过国际金本位体系，布雷顿森林体系， 牙买加体系的知识。那么可否根据这些知识说明当前国际收支体 系的问题、汇率调节机制的问题或者未来国际收支体系的发展方 向？实际上，这些问题并不难以回答，仍然跳不出我们在书本上 学到的知识，只是很多同学从来没尝试过用书本上的知识来解释 现实。因此，学会实际运用，不仅可以使得同学们对知识理解得 更加深刻，更重要的是，它会使得同学们养成自己的经济学金融 学思维，而这正是复旦大学经济学院研究生所必须具备的素质！
（3）企业的投资决策问题。由于投资企业是创造和利用投资机会的最佳工具，从而成 为经济发展的根本驱动力。但在公司金融理论的研究中，一般都遵循费雪的分离原理，即公
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朱叶——《公司金融》——课后习题详解
司的投资与融资决策是相分离的，莫迪格利安尼与米勒（1958）的开创性论文对此做了较为 严格的证明。然而，现实中的企业即使面临无限的投资机会，并不可能获得全部足够的资金 支持。因此，由于各种原因，企业可能面临着投资不足或者投资过度的两难处境。为了保证 企业能够有效把握投资机会，并能从可供选择的投资机会中筛选出最能实现其市场价值最大 化的投资项目，需要运用相应的金融技术与程序。随着金融理论与技术的发展，资本预算的 方法与程序，也处于不断的发展过程之中。
公司金融研究(5)(公司金融研究-上海财经大学李曜)
影响比对 CF1的影响更大 , 因此 NPV > 0 。 结果: 出现两个 IRR。
正常项目
成本 (负CF) 发生后是一系列正现金流量 的产生。——投资项目 资金收回（正CF）发生后是一系列负现金 流量的产生。——融资项目
作业标准记得牢，驾轻就熟除烦恼。2020年10月20日星期 二3时26分54秒 03:26: 5420 October 2020
好的事情马上就会到来，一切都是最 好的安 排。上 午3时26分54秒 上午3时26分03:26:5420.10.20
一马当先，全员举绩，梅开二度，业 绩保底 。20.10.2020.10.2003: 2603:26:5403: 26:54Oct-20
增量项目：将0时刻的大投资项目减去小投资项目的 现金流，创造出一个新的投资项目。
要点：在互斥项目选择时，不能直接采用IRR方法。
2、时间问题（timing problem)
资金回收快的项目可以在早期进行再投 资。如果资本成本率高，则较早产生现 金流入的项目较好。
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1 23
A -10000 10000 1000 1000
Spilled milk 2、机会成本（opportunity cost） 3、外部效应（side effect）
二、Baldwin公司案例
教材171-177页 链接
树立质量法制观念、提高全员质量意 识。20.10.2020.10.20Tuesday, October 20, 2020
人生得意须尽欢，莫使金樽空对月。03:26:5403:26: 5403:2610/20/2020 3:26:54 AM
公司金融总复习知识点
股份有限责任公司有限责任,\永续存在，\股东人数不得少于法律规定的数目\公司的全部资本划分为等额的股份\可转让性\易于筹资缺点:对公司的收益重复纳税\易为内部人控制\信息披露公司金融的内容、目标与环境内容：四大决策（投资，融资，营运资金的管理,股利政策)目标：使现有股票的每股当前价值最大化、使现有所有者权益的市场价值最大化（一般）金融环境：利率＝纯粹利率＋通货膨胀附加率＋风险附加率经济周期或经济发展状况/税收制度/资本市场的效率/完善的市场的特征资本市场的有效性是指证券价格对影响价格变化的信息的反映程度。
反映速度越快，资本市场越有效率。
市场效率的不同形式（历史，公开,内幕）固定资产的历史成本计价法及其缺点：由于上述计价与调整方法，固定资产的价值会受到折旧年限和所运用的折旧方法的严重影响，因为公司需要估计折旧年限，而且延长折旧年限可以提高报表收益，因而这种资产计价方法为公司提供了控制报告收益的机会.审计报告：审计报告是注册会计师对财务报表经过审计出具的审计意见。
审计报告的类型包括：无保留意见、保留意见、否定意见和无法表示意见。
财务比率分析是把企业财务报表两个性质不同，但又相互联系的指标进行比较计算得到的比值.根据分析问题的需要,比率指标分为四大类型：偿债能力分析、营运能力分析、盈利能力分析、投资收益分析。
资产负债率＝(负债总额/资产总额)×100%产权比率=（负债总额÷股东权益)×100%有形净值债务率＝［负债总额÷（股东权益－无形资产净值）］×100％已获利息倍数＝息税前利润÷利息费用销售利润率＝(净利润÷销售收入)×100％销售毛利润率＝［（销售收入－销售成本）÷销售收入］×100％资产净利率＝（净利润÷平均资产总额）×净资产收益率＝净利润÷平均净资产×100％三、现金流量分析：结构分析、流动性分析、获取现金能力分析、盈利质量分析2、投资组合的方差3、总报酬率 = 期望报酬率 + 非期望报酬率宣告 = 预期部分 + 意外事项证券市场线:研究市场如何给风险以回报含义:描述金融市场中系统风险和期望报酬率之间关系的线.CAPM表明，一项特定资产的期望报酬率取决于三个方面:货币的纯粹时间价值.承担系统风险的回报。
公司金融研究第一讲(研究生)(公司金融研究-上海财经大学 李曜)
阅读文献
1、参见张新，关于金融学的讨论文章，《金融研 究》2003年第8期；
2、张新，“中 国金 融学面 临的挑战和发 展前 景”
/financecomment/2 0040825/1845975658.shtml
公司金融学的特点
1、以资本成本(Cost Of Capital)理论为核心研究公 司金融学
公司金融中的基本假设是，投资者向企业融资，他 们期望有一定的投资回报，这种回报就成了公司的 融资成本。公司价值是用资本成本折现的一系列的 现金流。
如何投资(项目价值决策)；如何融通资金(资本结构 决策)；为投资人提供多少回报(股利政策决策)。
参考书目
教案中提到的阅读文献
1、Ross, Westerfield, Jaffe, Corporate Finance, （第7版），机械工业出版社2005；
Finance一词的汉语对译主要有“金融”、 “财政”、“财务”、“融资”四种。
“货币流通和信用活动以及与之相联系的 经济活动的总称”(刘鸿儒，1995)
现代金融学体系：微观金融学，宏观金 融学，以及由金融与数学、法学等学科 互渗形成的交叉学科。
1、微观金融学(Finance) 公司金融、投资学、证券市场微观结构 (Securities Market Microstructure)
2、宏观金融学(Macro Finance) 国际证券投资 、金融市场和金融中介机构
(Financial Market And Intermediations ) 、 货币银行学、国际金融
3、金融学和其他学科的交叉学科
一是由金融和数学、统计、工程学等交叉而形 成的“金融工程学(Financial Engineering)” ；
公司金融主要研究内容
公司金融主要研究内容1. 公司金融研究怎么找钱呀！就像你要去实现自己的梦想，首先得有资金支持吧。
比如一个创业公司要扩大规模，它就得想办法去融资，找天使投资、找银行贷款，这就是公司金融要研究的内容之一。
2. 公司金融还得研究咋花钱才最划算呢！好比你有一笔钱，是该用来买新设备提高生产效率呢，还是用来做广告推广产品呢？像那些大公司每年的预算安排，不就是公司金融在背后出谋划策嘛。
3. 还有怎么管理公司的财务风险呀！这可太重要啦，就像海上航行，得随时留意风浪。
比如汇率波动会不会影响公司的进出口业务，原材料价格上涨会不会让成本大增，这都是要深入研究和应对的。
4. 公司金融也关心公司的价值怎么提升呀！想想看，你的公司怎么能在市场上更值钱呢？是不是得有好的业绩、好的发展前景，那这中间一系列的策略和手段，不就是公司金融在捣鼓嘛！就像精心雕琢一块宝石，让它绽放出耀眼的光芒。
5. 怎么分配公司的利润也得研究呢！给股东多分点还是留着公司发展呢？这就像分蛋糕，怎么分才能大家都满意，公司也能更好地发展，这可是门大学问啊。
比如一些成熟的公司会稳定分红，而一些成长型公司可能会把利润更多投入研发。
6. 公司金融还要研究投资决策呢！该不该投资一个新项目，风险有多大，回报有多少，这可不能瞎决定啊。
就像你要决定是否去尝试一个新的冒险，得谨慎考虑呀！不然投错了可就亏大了。
7. 对公司的资产进行有效管理也是重要部分呢！怎么让那些资产发挥最大作用呀，好比你的宝贝要好好保管和利用起来。
像有些公司会合理处置闲置资产来提高资金流动性，这就是公司金融在其中起作用。
8. 公司金融还涉及到和各种人打交道呢！和银行谈贷款，和投资者沟通，这都不简单呀！就跟你要和不同性格的人合作，得有技巧和策略才行。
9. 哎呀，公司金融研究的内容真的好多好多呀！简直涵盖了公司财务管理的方方面面。
真的是能让公司在复杂的商业世界里乘风破浪、稳健前行啊！总之，公司金融对于一个公司的重要性不言而喻，它就是公司发展的重要助推器和保障！。
公司金融研究
企业价值增长取决于NPVGO：
（1）利润必须留存，为企业投资项目融资； （2）项目必须净现值为正。（问题：条件？）
研究文献：Jensen,1986; McConnell,1985.
西方石油、烟草行业的低分红、过度投资行为；
石油公司宣布增加投资开采等，股票价格立即
下降。
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15
3、NPVGO即使为负值，股息也可以继续增 长
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42
构造 两个互斥项目的NPV 图
计算不同贴现率下的 NPVL 和 NPVS 值:
k
NPVL
NPVS
0
50
40
5
33
29
10
19
20
15
7
12
20
(4)
5
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43
NPV ($)
50 40 30 20 10
交叉点 = 8.7%
S L
k
NPVL
0
50
5
33
10
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15
7
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(4)
IRRS = 23.6%
3、股息两阶段增长模型（differential growth)
g1=15%, g2=10%, r=15%, d1=$1.15, t1=5 years,
问：股票价格？
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第一个阶段股息高速增长，第二个阶段股票低
速增长。第一阶段适用普通年金公式，第二阶 段适用永续增长年金公式。
DivT1
问题：市盈率取决于哪些因素？ 1、企业有没有增长机会； 2、企业的风险大小
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3、企业对会计准则的选择 Inventory(FIFO or LIFO); Construction cost( completed-contracts versus
公司金融习题及答案
公司金融习题及答案第二章货币的时间价值一、概念题货币的时间价值单利复利终值现值年金普通年金先付年金递延年金永续年金二、单项选择题1、资金时间价值通常（）A 包括风险和物价变动因素B不包括风险和物价变动因素C包括风险因素但不包括物价变动因素D包括物价变动因素但不包括风险因素2、以下说法正确的是（）A 计算偿债基金系数，可根据年金现值系数求倒数B 普通年金现值系数加1等于同期、同利率的预付年金现值系数C 在终值一定的情况下，贴现率越低、计算期越少，则复利现值越大D 在计算期和现值一定的情况下，贴现率越低，复利终值越大值D 递延年金终值的大小，与递延期无关，所以计算方法和普通年金终值相同E 在利息率和计息期相同的条件下，复利现值系数和复利终值系数互为倒数3、年金按其每期收付款发生的时点不同，可分为（）A 普通年金B 先付年金C 递延年金D 永续年金E 特殊年金4、属于递延年金的特点有（）A 年金的第一次支付发生在若干期之后B 没有终值C 年金的现值与递延期无关D 年金的终值与递延期无关E 现值系数是普通年金系数的倒数5、下列各项中属于年金形式的有（）A 直线法计提的折旧额B 等额分期付款C 优先股股利D 按月发放的养老金E 定期支付的保险金6、下列关于资金的时间价值的表述中正确的有（）A 资金的时间价值是由时间创造的B 资金的时间价值是劳动创造的Ｃ资金的时间价值是在资金周转中产生的Ｄ资金的时间价值可用社会资金利润率表示Ｅ资金的时间价值是不可以计算的７、下列表述中，正确的有（）Ａ复利终止系数和复利现值系数互为倒数Ｂ复利终值系数和资本回收系数互为倒数Ｃ普通年金终值系数和偿债基金系数互为倒数Ｄ普通年金终值系数和资本回收系数互为倒数Ｅ普通年金终值系数和普通年金现值系数互为倒数8、下列关于利率的说法正确的是（）A 利率是资金的增值额同投入资金价值的比率B 利率是衡量资金增值程度的数量指标C 利率是特定时期运用资金的交易价格D 利率有名义利率和实际利率之分E 利率反映的是单位资金时间价值量四、计算题１、某项永久性奖学金，每年计划颁发50，000元，若年利率为8%，采用复利方式计息，该奖学金的本金为多少钱？２、某企业2005年初向银行借入50，000元贷款，为期10年期，在每年末等额偿还。
金融学(含：保险学)专业硕士研究生培...
金融学（含：保险学）专业(020204)硕士研究生培养方案一、培养目标本专业培养适应我国改革开放所需要的金融高级专业人才。
具体要求如下：1．坚持四项基本原则和社会主义方向，热爱祖国，遵纪守法，为中国的现代化事业服务。
2．在马克思主义基本理论和原则指导下，认真研究西方国家金融学发展的理论和实务，具有坚实的理论功底和丰富的专业知识，并能与我国国情相结合。
3．理论联系实际，既能进行金融理论与政策的研究，又能从事金融业的实务工作，具有独立的研究、决策和业务活动的能力。
4．精通英语，能熟练地用英语从事有关的金融活动。
硕士研究生修满32个学分并通过硕士学位课程考试和学位论文答辩，根据《中华人民共和国学位条例》，授予经济学硕士学位。
二、研究方向本专业分设三个研究方向：（A）国际金融（B）货币金融学（C）保险学与精算（D）公司金融三、招生对象已获学士学位的在职人员，应届本科毕业生，参加全国硕士研究生统一考试合格，再经复试合格者。
四、学习年限本专业学习年限为2.5年，共5个学期。
其中硕士学位必修课、选修课及教学实践为4个学期，第4个学期开始酝酿硕士学位论文编写计划，第5个学期完成论文的写作。
五、课程设置A 类：科学社会主义理论与实践（2学分）马列经典著作选读（3学分）英语（4学分）B 类：现代经济学（3学分）现代财务管理（2学分）国际经济学（2学分）计量经济学（3学分）C 类：国际金融研究（2学分）金融市场与机构研究（2学分）金融风险管理研究（2学分）投资银行理论与实务研究（2学分）金融经济学（3学分）D 类：商业银行管理研究（2学分）保险研究（2学分）金融文献选读（2学分）公司金融研究（2学分）金融工程学（2学分）精算理论研究（2学分）企业组织理论（2学分）商用软件与网络（3学分）六、培养方式1．硕士生入学后第1学期先接受学校和本专业基础课程的学习，不确定导师；2．根据硕士研究生的学习情况，按双向选择的原则确定每位硕士生的导师；在导师确定后的三个月内制定出每位硕士生的培养计划，在征得硕士生的同意后具体执行；3．硕士研究生的教学以自学为主，重点培养独立分析问题和解决问题的能力，鼓励每位硕士生提出问题，特别是提出新观点、新思路，以增进学术讨论和研究。
第一讲 导论公司金融的研究内容和理论基础
一个例子：企业如何实现交易成本的节省 假定存在5个独立的个体 每两个个体之间将发生交易 任何两个个体交易产生的交易成本相 同（记为1个单位） 研究方法：分别考察并比较市场和企 业不同组织方式下的交易成本
在市场的组织形式下 5个个体两两交易的交易成本为10个 单位 在企业的组织形式下 引入虚拟法人（Legal Person）作为 中心签约人 同样5个个体交易，总的交易成本为5 单位 结论：企业的存在导致了交易成本的 节省
产权安排的一般原则 剩余控制权和剩余索取权对应 （Matching） 享受权力和承担风险的对应
上述问题的解决ive Mechanism Design ）（Myerson、Satterthwaite） 逆向选择（Adverse Selection） 信号传递（Signaling）和 信息甄别（Screening） 道德风险（Moral Hazard） 建立在可证实变量上的激励合约的设计
国外“标准意义”的金融 （Finance）
公司金融（Corporate Finance） 融资结构（Financial Structure）：使股 东利益（或公司价值）最大的股权和债权 比例 公司治理（Corporate Governance）：使 资金的提供者（股东和债权人）按时收回 投资并获得合理回报的一系列组织设计和 制度安排（Shleifer and Vishny，1997）
Remark
狭义的公司金融视角：资本预算和资本 结构选择（财务经理的角色） 广义的公司金融视角： 作为公司金融的制度保障的公司治理同 时也构成公司金融的重要内容 （超过一个单纯的财务经理的职能）
Remark
公司治理是金融问题，而不是管理问题 金融视角不同与会计视角： 会计视角：“向后看”，强调对已发生业 务的记录等 金融视角：“向前看”，强调对未发生业 务的规划等
8金融经济学(第八章 有效市场理论)
Efficient market response to “good news”
-30
-20
-10
0
+10
+20 +30 Days before (-) and after (+) announcement
二、被动投资策略
有效市场假设认为，主动管理基本上是白费精力并且 未必值得花这么多钱，因此他们提倡一种被动式投资 策略，该策略并不试图战胜市场，取得超常收益。被 动策略的目的在于建立一个充分分散化的证券投资组 合，从而不徒劳地寻找那些过低或过高的股票。
被动管理常被描述为一种购入－持有策略。 被动管理的一个常用策略是建立指数基金。它按照目 标指数的证券构成种类和比例持有股票，其收益率与 该目标指数相同。如1976年美前卫集团的被称为指数 500资产组合的共同基金。
与弱式效率相比较，半强式有效市场使用更加复 杂的信息和推理。投资者必须掌握经济学和统计学的 技术知识，并且对各种行业和公司的特征有深入了解。 此外，掌握和使用这些技术需要才华、能力和时间， 而且成功案例很少见。 而与半强式效率相比较，强式效率不太切合实际： 很难相信市场已经存在如此的高效率，以至于那些 “内幕”人士都不能通过利用这些消息获利。同时， 也很难发现市场达到强式有效的有关证据。到目前为 止，我们所拥有的证据基本上都否定强式有效市场的 假设。
由其创始人查尔斯· 道命名的道式理论是大部分技术分 析的鼻祖。道式理论的目的是要确定股票市场价格的 长期走势。
[经济学]公司金融议题_OK
![[经济学]公司金融议题_OK](https://img.taocdn.com/s3/m/2ad48bc667ec102de3bd8979.png)
14.00%
Kw 14.23%
13.80%
13.60%
13.40%
13.20% 0
13.54% 13.36% 13.41%
200
400
600
800
1000 1200
1. 企业总价值上升，后下跌。
2. 负债达600时，资本成本最低。
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资本结构理论汇总（一）
1 Franco Modigliani And Mertor Miller(1958) 2 Franco Modigliani And Mertor Miller(1963)
信息不对称性理论 (information asymmetry theory)
委托代理理论 (principle-agent theory)
完全合约理论 (theory of complete contracts)
不完全合约理论 (theory of incomplete contracts)
行为学理论 (behavioral theory)
法律和金融理论 (theory of law and finance)
微观金融理论
8
企业的筹资
规资模 本结构（c经a营pi规ta模l structu公r司e）筹集研资究金时，经常遇到：
结构
投资结构
1 哪个渠道成本最低？
成本
经营效益
2 选几种渠道？
筹资 渠道
国家财政资金
银行信贷资金
非银行金融机构资金
激励理论 （Incentive Theory）
企业 目标 2021/8/27
获利
profit
代理理论 （Agency Theory）
3
财务经理(chief financial officer, CFO)职责
(完整)公司金融名词解释和问答题(较全)
名词解释:1. DCF （贴现现金流):用来评估一个投资机会的吸引力的方法。
指将未来某年的现金收支折算为目前的价值2. 经营现金流量（OCF ）：来自企业日常生产和销售活动的现金流量，而与企业为其融资的费用不包括在内。
计算公式OCF=息税前盈余(EBIT)＋折旧（D ）－税3. WACC 加权平均资本成本，是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。
加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。
4. ROE 权益报酬率 计量的一年中股东的回报。
因为使股东获利是我们的目的,所以从会计的角度看，ROE是业绩计量的真正底线。
计算公式:权益报酬率=净利润/权益总额5. 净营运资本(NWC ）净营运资本变动根据考察期内流动资产超过流动负债金额的净变动的加以计量，它代表用于净营运资本上的金额。
公式:NWC=流动资产-流动负债 一个正常运转的企业,它的NWC 应该是正值。
6. 利率期限结构 短期利率和长期利率的关系。
更精确地说,利率的期间结构告诉我们各种不同到期期限的无违约风险.纯折价债券的名义利率。
由实际利率。
通货膨胀率和利率风险三个因素决定7. 财务保本点 就是净现值NPV=0的销售量Q=FC+OCF*/P —v (OCF ＊是NPV=0时的OCF ）8. 内部增长率:在没有任何形式的外部筹资情况下所能达到的最大增长率.公式：内部增长率=ROA ×b/1-ROA×b9. 可持续增长率:企业在保持固定的债务权益率、同时没有任何外部筹资的情况下所能达到的最大增长率。
公式:可持续增长率= ROE ×b/1—ROE ×b10. 息税前盈余(EBIT)：EBIT 通过剔除所得税和利息，可以使投资者评价项目时不用考虑项目适用的所得税率和融资成本，这样方便投资者将项目放在不同的资本结构中进行考察。
公式：EBIT=销售收入—成本—折旧=净利润+折旧+利息支出11. EBITD ：利息、税、折旧和摊销前盈余12. 永续年金：指每年都有相同的现金流量，一直持续到永远.没有终值，只有现值。
公司金融第8章 资本结构2
第三节、财务困境成本和代理成本前面的讨论中，我们仅仅看到了负债的节税作用，而负债增加时的负面效应却没有给予足够的重视。
1一、财务困境成本当公司陷入财务困境时，为此要支付一定的成本，称为财务危机困境成本。
2按照陷入财务困境的严重程度，财务困境成本可分为：无破产时的财务困境成本和有破产时的财务困境成本，即破产成本。
所谓破产成本：是指当公司的债务总额大于资产价值，公司面临破产时所付出的各种成本费用。
3其次，破产成本又分为：①直接成本（如破产事务律师成本、清算费用等，美国财务专家估计此项成本大概是公司市值的1/3）4②间接成本间接成本主要表现在公司的经营受影响。
出现财务危机时，大量债务到期，企业不得不以高利率借款以清偿到期债务。
同时，管理人员往往出现短期行为，如变卖资产以获取现金、降低产品质量以节省成本、推迟机器大修等，而这些短期行为均会降低企业的市场价值。
重要的是破产危机阻碍了与客户和供应商的经营行为，由于他们担心服务受到影响及信用丧失，致使销售经常赔本。
相比直接成本，间接成本对公司价值的影响更大。
当负债很小时，发生财务危机的概率也很小，对企业价值的影响可忽略不计，但当负债比重很大时，它的影响便不可忽视。
往往是导致破产的主要原因5陷入财务困境时的公司价值公司价值V=完全权益融资的V+利息节税利益现值-财务困境成本的现值6由此可见，随企业过度负债而增大的财务风险，推动资本成本上升，企业收益下降，破产的可能性加大，与破产相关的财务拮据成本抵消了负债减税利益，使企业价值下降。
7财务困境发生的概率是指公司现金流量不足以满足债务支出要求的可能性。
发生的概率与两个因素有关：☐公司经营现金流量的规模与债务支出所要求的现金流量的规模经营现金流量的波动性☐8破产的可能性对企业价值产生负面影响。
然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了企业价值。
在没有破产成本的世界中，债权人和股东分享所有的利润。
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（三）资本结构的决定之一：权 衡理论
▪ 权衡理论（the trade-off theory of capital structure）
▪ 企业的最优负债水平，由两个因素的折衷权衡 所决定：债务的税盾效应（the tax benefits of debt）和债务的财务危机成本（the cost of financial distress）。
▪ 问题：MM定理告诉我们公司最佳的资本结 构是什么了吗？现实中公司是如何确定资本 结构的呢？
▪ 难道是最大化债务？
▪ 1、公司负债融资的破产成本及相关成本因素； ▪ 2、债券持有人要支付利息的个人所得税
（一）财务困境的成本（cost of financial distress 业价值（股东和债权人）。关键因素是破产相关的成 本，减少了企业价值。
▪ 权衡理论的发展：考虑股权的代理成本
▪ 增加闲暇（偷懒 shirk）、和工作相关的更多 开支（汽车、福利等）、扩大无利益的投资— —股权的三种代理成本
▪ 发行债务可以减少股权的代理成本
▪ 最优负债水平是由三者决定 （1） 债务的税盾 效应；（+）（2）债务对股权代理成本的减少； （+）（3）债务的财务困境成本（包括债务的 代理成本）（-）
的投资（损害了债权人的利益） ——此时，股东的价值和企业的价值不一致
▪ B 自私战略之二：不愿投资净现值为正的项目
▪ 在企业处于破产危机之时，股东不愿用自己的资金 （如发行新股）投资，因为获得的利益大部分给了 债权人。
▪ A\B，说明负债导致了企业投资策略的扭曲。 ▪ C 自私战略之三：财产转移（milking the property）
▪ 1、企业即使最终没有破产，在财务危机中，也会发 生大量费用支付，所以称为财务困境成本。
▪ 2、直接成本：律师等法律费用、审计费用、专家 （expert witness）；用于企业破产过程的直接成本 占企业市场价值的3%(white, altman, weiss）
Bankruptcies are to lawyers what blood is to sharks. ▪ 3、财务困境的间接成本：
▪ 信号理论（signaling theory）的解释：1）当企业管 理层相信企业的破产概率下降时，会增加负债；反 之，会减少负债。因此，市场理解企业增加负债比 例的行为，认为企业业绩好转，股价因此上升。2） 当管理层认为股价高估的时候，才会将债务转为股 份。因此当企业将债务转为股份时，股价下降。
▪ 自私战略最终的损失承担者，还是股东本身，因为对 于处于财务困境中的企业，债权人会要求更高的利率。
▪ 对于处于财务困境（或破产可能）中的企业，负债率 会比较低。
（二）减少财务困境成本的方法
▪ 通过保护性的合约（protective covenants）， 写入债券文书（indenture)中。
▪ Negative covenant ; positive covenant ▪ 保护性的合约是解决股东-债权人冲突的成本最
▪ 优序理论的原则 ▪ 原则一：运用内部融资 ▪ 为回避投资者的怀疑（investor skepticism），首先
选择留存盈余
▪ 原则二：首先发行安全的证券 ▪ 按照投资者愿意接受的顺序：先普通债券、再可转
换债券、再次是股票
▪ 优序理论与权衡理论的不同之处： ▪ 1、没有最优的、目标负债比率 ▪ 公司的负债水平取决于公司的项目投资资金需求、
以及公司的可获得内部资金等。
▪ 2、盈利企业采用较少的债务 ▪ 3、公司偏好财务宽松（financial slack) ▪ 由于资本市场投资者持怀疑态度，公司管理
层会预先积累资金，避免到资本市场融资。
▪ 融资优序理论和真实世界可能更加符合。
（六）现实世界中的企业资本结构
▪ 1、大部分公司的债务/资产比例比较低。 美国的数据小于50%
▪ 企业的供应商停止供货、要求现金支付、银行紧缩信 贷、顾客转向竞争对手等等。
▪ ——中国的典型案例：蓝田股份、德隆事件 ▪ （2）代理成本（债务的代理成本） ▪ 股东和债权人的利益冲突下，股东追求私利而损害债
权人的利益，称为股东的自私战略（selfish strategy） ▪ 这些自私战略，都是在财务困境中出现的。 ▪ A、 自私战略一：采取高风险的投资 ▪ 企业在处于破产危险的时候，股东倾向于采取高风险
（四）资本结构的决定之二：优序 理论
▪ 融资优序理论(the pecking-order theory） ▪ 在选择融资方式、特别是股票融资时，融资的时间
选择（timing）问题，在信息不对称下，内部人（经 理）只有在股票高估时才会发行股票，而投资者也 知道这一点，所以不会购买股票或者使得股票价格 下跌。考虑了股票发行的时间选择问题后，结论是 没有企业愿意发行股票！
公司金融研究（8）
第十一章 融资决策、资本结构与股利 政策
五、资本结构理论
▪ ▪
12、、MMV定理B（无S税收情况下）
VL VU
▪ 3、MMrS定理r0（ 有BS 税(r0收情rB况) 下） VL VU TCB
B rS r0 S (1 TC ) (r0 rB )
六、资本结构的决定理论及经验研 究
▪ 当企业处于破产危机之时，股东进行增发股息或者 进行其他利益分配，将尽可能少的资金留给债权人。
▪ ——国内说法：逃废债务；大船搁浅、舢板逃生
▪ 总结：股东的自私战略仅仅对于处于财务困境或破产 困境中的企业而言，对于正常企业（如GE）是不会 发生的。当企业的不确定性很强，竞争非常激烈，同 时存在大量的投资机会，（如Intel, Intuit）就可能发 生上述自私战略。——自私战略是财务困境的间接成 本。
▪ 2、部分企业没有债务
▪ Agrawal(1990)发现纽交所大约100家上市公司没 有长期债务，短期债务也很少。在这些全股权企业 中，管理层拥有很高的股权比例，家族公司比例也 很高。
▪ 3、改变企业负债比率会影响股票价格
▪ Shah(1994)的研究发现，（股票和债务互换）增加 企业负债比例会导致股价上升，降低企业负债比例 会导致股价下降。