公司金融研究(9)

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比可施乐公司正在考虑一个投资额为10000000美元的投资项目,建设期限 5年,每年投资2000000万美元.每年现金流量收入减去现金支出为3500000 美元,公司的所得税率为34%.无风险利率为10%,无杠杆权益成本为20%. 每年的现金流量预测为:
项目 初始投资 折旧节税
C0 -10000000
2、股息的信息含量（信号作 用）
• 相互矛盾的理论： MM定理认为股息与企业价值无关；由于税 收作用，当前支付股息会造成股价下降；由于对当期收入偏 好及其他因素，当前支付股息会提高股价……
• 股息与股价的经验研究：增加当前股息，会提高股 票价格 • 解释：股息的信息含量效应（information-content effect），企业管理层只有认为企业未来的利润、现 金流会上升，股息不会减少，才会提高当前股息。 • 所以当前股息提高，投资者认为企业未来利润上升， 所以股价会上升。
（二）权益现金流方法（flowto-equity approach）
• 1、计算负债企业的股东现金流（levered cash flow， LCF）
UCF − LCF = (1− TC )rBB
• 2、计算rs（负债企业的股权成本） • 3、计算股东现金流量的现值，减去股东的投资成本， 则为项目的净现值。 • 项目净现值大于零，则接受项目 • 举例
• 2、三种方法的不同适用情况： • 当项目/企业的目标负债比率（B/S)在项目期间不变， 采用WACC、FTE方法。（此时债务总量变化） • 当项目/企业的负债水平在整个项目期间维持不变时， 采用APV方法。（或者负债水平预先确定安排，如 LBO) • 现实世界中，大部分财务经理考虑项目或企业的目 标负债比率，WACC方法运用最为广泛。
• (3) non-market rate financing • 当企业获得优惠债务融资时，债务的利息 低于市场成本，计算债务的净现值时，贴 现利率采用市场成本利率。 • 举例：
β （五）负债与
• 企业负债比例与企业的股权β值正相关。
(1− TC )Debt βequity = (1+ )βunleverdfirm Equity
• 3、期权出售方（sell options) • 期权出售方与期权买入方的收益图形是对称的，因 为期权是零和游戏。 • （图形） • 买入普通股等同于买入一个执行价格为零的看涨期 权。 • 4、期权的组合 • Puts , Calls， building blocks
• （1） buying a put and buying the underlying stock (a protective put， 等于为股票保险) • (2) buying a call and buying a zero-coupon bond • 两种策略收益结果完全一致，成本必须一致，由此 推导出PUT-CALL PARITY。 • Price of underlying stock + price of put = price of call +present value of exercise price • Put , Call的执行价格、到期日完全一致，以及零息票 债券的到期日也和期权的到期日一致。
• 1、企业没有充足现金、用于派发股息 • 由于股票等的发行成本、股息的个人所得税，企业 不能为发放股息而进行股票筹资。 • 2、企业有充足现金、可以派发股息 • 由于存在个人所得税，（个人所得税一般小于公司 所得税），但是个人所得税大于部分免税后的公司 金融资产投资所得税，所以企业会减少股息支付。 • 但是并不能完全取消股息。
• the value of a call option on the expiration date(the payoff ) • （图形） • 2、put option（看跌期权） • A put gives the holder the right to sell the stock for a fixed exercise price. • the value of a put option on the expiration date • (图形）
（二）股息政策无关定理
• M., M., “Dividend policy, growth and the valuation of shares”, Journal of business,1961(10) • 条件:1、无税收或经纪佣金；个人投资者无法 影响股价；2、个人投资者对公司未来投资、 2 利润、股息等预期一致；3、公司的投资不被 股息政策所改变。 • 定理：股息政策是在当前股息和未来股息之间 的权衡（trade-off），增加或减少当前股息不 能改变企业价值。
• 回购股票作为公司的一种投资 • 当股价处于底部（公司管理层认为股价 被低估时），公司会回购股票。 • 经验研究证明，当公司宣布股票回购时， 股价会发生上升。
（五）现实世界中的股息政策
• 1、高股息政策的原因 • （1）投资者希望当前收入 退休者、依赖固定收入的人 • （2）对不确定性的消除（uncertainty resolution) • M.J.Gordon 一鸟在手，两鸟在林 • （3）代理成本 • 债权人为保护自己，规定只有企业有足够的利润、现 金流和流动资本时，才能发放股息；在处于财务困境 中，不能发放股息。——股息是将利益从债权人向股 东的利益转移；股息也能减少经理层的代理成本
the puzzle of dividend
• 传统金融学无法很好解释，行为金融学提出了解释： 投资者的心理账户 • 股息政策的总结： • 1、无论是否存在个人所得税，公司不应较少NPV为正 的投资项目，用于支付股息； • 2、在存在个人所得税的情况下，公司应避免为发放股 息而发行股票 • 3、公司有多余资金而无NPV为正的投资项目时，应回 购股票。
• Price of underlying stock = price of call – price of put +present value of exercise price • Price of underlying stock – price of call = price of put +present value of exercise price （selling a covered call） • PUT-CALL-PARITY说明任何期权组合，都 可以通过两种不同方法获得。
（三）加权平均资本成本方法 Байду номын сангаасWACC）
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UCF ∑(1+ r )t − initialinv estment t =1 WACC
UCF − initialinv estm ent rWACC
∞
• 举例 • 三种不同方法，结果一致！
（四）三种方法的比较与选择
• 1、为什么三种不同方法结果相同？ • APV和WACC，都是计算UCF，放在分子， APV APV的调整直接加上债务避税效应的现值； WACC法，则调整分母，降低资本成本。 WACC （ rWACC < r0 ) • FTE则从股东角度出发计算的现值 • APV----r0; FTE----rs; WACC-----rWACC
3、股息的不同投资者效应 （clientele effect）
• 不同的公司，有不同的投资者，有不同的股息偏好， 形成不同的股息政策。 • 高税收档次的投资者，持有低股息分配的股票；免税 投资者，持有高股息分配的股票。 • 现实世界中，美国股票市场上的上市公司的股息发放 比例（dividend payout ratio）在40%上下，2/3的股息 给与了个人投资者，个人边际税率为40%。 • 公司有稳定股息（smooth dividends）的倾向，股息的 波动低于利润的波动。
公司金融研究（9）
第十一章 融资决策、资本结构与股利 政策
七、负债企业的价值评估和资本预算
• 本章和前面各章的逻辑关系 • （一）调整净现值方法（adjusted present value approach, APV）
APV = NPV + TC × B
• APV：present value of levered project • APV>0，接受项目 • 举例：
第十二章 期权、期货与公司金融
• 一、期权的定义 • Exercising the option; striking or exercise price; expiration date; American and European option • 1。 看涨期权（Call option） A call option gives the owner the right to buy an asset at a fixed price during a particular time period. In the money, out of the money
• 公司现金的其他用途： • 1、进行NPV为负的投资；2、收购企业；3、公 司进行金融资产投资； • ——公司经理有动机不派发股息，而进行投资
• 总结：由于个人所得税的存在，股息政策无关定 理（MM股息无关理论）不成立。
(四）股票回购（repurchase)与 股息
• 在无税收和无交易成本的情况下，公司的利润 用于股票回购或者发放股息，对企业价值没有 影响。 • 但是，回购带来EPS上升，股价上升。（企业 EPS 总市值没有增加） • 考虑税收情况下，由于个人所得税高于资本利 得税，股票回购给股东带来税后更大的收益。
• Test: 1. Dividends are relevant. 2.Dividend policy is irrelevant. • 公司发行新股增加当前股息，不影响企业价值； • 公司回购股票减少当前股息，不影响企业价值； • 公司放弃NPV为正的投资项目，增加当前股息， 降低企业价值。