公司金融-行为金融

周玮 （西南财经大学）
公司金融——研究生
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• 第三，即使没有信息优势，管理者也可能 只根据直觉经验就可以发现错误定价
• Baker&Stein (2004)的研究结论表明，一个成功的经验法则是当 市场流动性很强的时候发行股票，这时候的发行公告带来的价 格冲击较小。在卖空约束存在的情况下，高流动代表市场上非 理性投资者占统治地位，因此股价被高估。
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• Golbe & White (1988) 对这个问题进行了研究，同时他们还得出： 现金收购者能够获得正的长期回报率，而股票收购者获得负的 长期回报率，Loughran& Vijh (1997) 和 Rau & Vermaelen (1998) 的研究得出相同的结论。
• 因主业下滑，科冕木业欲变身“朝阳行业”，更名天神娱乐，等等。 各公司更名理由各有千秋，但更名后都大多带来了股价的大幅上涨。
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• 同花顺数据显示，仅2014年一年，A股就有 160家上市公司变更名称，2013年为151家。 而进入2015年以来，沪深两市更是上演改 名热潮，截至4月17日，共105天，已有79 家上市公司完成证券更名。
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实证检验
• 事前错误定价检验
• 第一种检验方法就是利用事前错误定价，例如规模 价格比率，它等于市场价值与内在价值的比值。最 常用的规模价格比率就是M/B比率，如果M/B比率 较高则意味着企业股票价格被高估
• Fama&French (1992)利用横截面数据进行研究，在假设错误定价在长期会得到修正的条件下， 得出M/B比率与未来股票回报率是负相关关系。Shanken (1997)和Pontiff&Schall (1998)利用时 间序列数据研究也得出相同的结论。Lakonishok，Shleifer&Vishny (1994), La Porta (1996)和La Porta等人(1997)的研究都得出M/B比率的极端值是和极端投资者预期是相关的
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• 这个方向的焦点假设： • 管理者能够识别错误定价并进行套利行为
吗？
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• 第一，企业管理者对自己的企业有信息优
势
• Muelbroek (1992), Seyhun (1992)以及Jenter (2005)的研究均得出 管理者在参与自己企业的交易中会获得异常高回报，这些结论 就验证了这一点。Bradshaw, Richardson&Sloan (2003)提出，管 理者通过管理企业盈余或通过与之有冲突的分析师的帮助也能 获得信息优势
• 紧跟热点转型的熊猫烟花（600599）拟更名为“熊猫金控”，宣称网络金融 为其未来重要发展方向，遭到上交所两度问询。
• 还有的更名则奔着隐匿黑历史去的，因造假上市的绿大地，去年8月更名为云 投生态（002200），希望能通过改名，重拾投资者的信心。
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上市公司更名历史回顾
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• 类别1：投资者行为并非完全理性
• 这类方法假设证券市场套利是不完善的，证券 价格可能会出现极高或极低的极端值，但管理 者能够理性地识别这种错误定价，并且能够针 对错误定价作出相应的决策反映，但这个决策 可能会使得企业短期价值最大化，而伴随着价 格的修正会低估企业的长期价值
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• 第二，企业管理者与基金经理同样聪明的前提
下，企业管理者较基金经理受到的约束少
• 这里有两个著名的有限套利模型：De Long等人(1990)的模型建立在管理者短 视的基础上，而Miller (1977)的模型建立在卖空约束的基础上。CFO相比于基 金经理而言，更倾向于基于长期视野来做决策，这是因为CFO获得市场估值方 式并不适用于基金经理。并且卖空约束使得基金经理无法模仿CFO，当一个企 业或部门的价值被高估时，CFO可以利用高能企业来增加股票供应量，但基金 经理却不能。
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• 1999年5.19行情以后，沪深两市上市公司改 名掀起“网络科技潮”，“科技”、“高 科”、“科创”等成为新名称中使用频率 最高的词汇。如2000年以煤炭、化工产品 为主要业务的“兰花股份”，摇身一变成 为“兰花科创”。
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• 自此以后，上市公司的更名多紧跟当时的热点概念。2007年房地产市 场繁荣时，名字中带地产、置业的上市公司增多。
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• A股中，更名次数最多的是阳煤化工 （600691），多达13次；西部资源（600139） 和浪莎股份（600137）以12次更名紧随其后， 西部资源曾用过东方电工、鼎天科技、绵阳高 新等名称。
• 遭上交所两度问询的熊猫烟花改名为“熊猫金 控”，正是青睐于当前正热的互联网金融概念。
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• 过度投资与资源配置效率损失
• 美国股票市场的历史泡沫，包括：1959-1962的电子繁荣、1967-1968 的成长股、20世纪70年代初的“漂亮五十”、1977-1978的投机股、 20世纪80年代的高科技股、生物技术股以及90年代末的网络股
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• 总之，虽然缺乏系统证据，但多元化和随后的归核化风波正可以用迎 合模型来进行研究。 在General Mills的多元化和随后进入专业化的案 研究中，Donaldson (1990)写到“就像在分析过度多元化对市盈率变化 趋势的影响的公司研究中一样”，公司花费很多精力去“证实投资者 对公司效率看法的显著变化趋势”。
• 在最近一轮的更名潮中，环保、影视、游戏、金融等成为热门词汇。 • 2014年1月24日，鲁丰股份更名为鲁丰环保，表明进军环保产业的决
心。
• 2014年8月12日，远东电缆更名为智慧能源（600869），紧跟智慧城 市的概念，2013年9月，该公司刚刚由三普药业更名为远东电缆。
• 创兴资源（600193）的更名史很好地体现了更名要紧随潮流：创兴资 源上市之初证券名称为“厦门大洋”，2001年，更名为“创兴科技”； 2007年又改为“创兴置业”，到了2011年，改为现名创兴资源。
公司金融（研究生教学使用）
Topic 13 费解的资本市场与行为公司金融专题
周玮
Email：zhouwei@swufe.edu.cn 西南财经大学 金融学院
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专题13 行为公司金融
• 上市公司“变脸”记 每4天有3家公司改名 • 2015年4月30日，上市公司熊猫烟花A股证
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• 事后错误定价检验 • 第二种检验方法就是利用事后错误定价，它利
用未来回报率的信息来进行检验。这种方法认 为如果股价在经历了某个事件后持续下降，就 可以推断这支股票在事件发生时股价被高估了
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• 同时期企业的标杆检验
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• 这种势头在1968年中期开始下滑，Ravenscraft&Scherer研究发现， 1968年7月到1970年6月之间进行多元化合并的股票平均回报率损失了 68%，比同期标准普尔425高出三倍不止。公告效应也反映出投资者需 求的转移：投资者在20世纪70年代中后期对多元化公告的反应趋于平 缓，并在80年代开始排斥多元化公告(Morck，Shleifer&Vishny, 1990a)。
券简称正式变更为“熊猫金控”，由一家 烟花生产商，彻底转型为一家金融公司
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• 熊猫烟花只是众多加入改名热潮的上市公司之一，统计显示，从2015 年1月1日至4月17日，共105天，沪深两市共有79家公司变更证券名称。 如宝丽来舍弃餐饮与酒店业务，追赶热捧板块“高铁”，改名神州高 铁；
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多元化与管理者择时
• Ravenscraft&Scherer (1987, p 40)利用1965年七月至1968年六月 期间的13家多元化合并的企业集团进行研究发现，企业集团进 行多元化合并的股票平均回报率是385%，而与之对应的标准普 尔425回报率仅为34%。Matsusaka（1993）的研究认为多元化 收购具有正的公告效应，而其他收购的效果却很差。Klein (2001) 利用1966年至1968年间的36个大企业集团进行研究，发现“多 元化溢价”为36%。正是由于这种多元化合并中可能出现的股 票回报率的激增，进行多行业合并的企业数量在1967年开始增 长并在1968年达到了最高峰 (Ravenscraft&Scherer,1987, 第24、 161、218页)。
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• 更名后持股30天平均涨幅10.07% • 面对愈演愈烈的更名热，监管政策层面目前并无明
确限制，只要经过公司董事会等法定程序，到工商 局变更登记即可。 • 低成本改名背后，是带来的股价上涨。据同花顺统 计，上市公司发布更名公告后，持股30天平均涨幅 达10.07%，持股20天上涨概率达68.57%。
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• 上市公司更改股票名称分为被动改名，如 股票被ST，或者摘除ST；另外一种是上市公 司主动改变证券名称。
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• 而在上市公司主动改名中，最常见的是公 司完成资产重组，变更主营业务或实际控 制人后，为了与主营业务相符，变更股票 名称。
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• 企业合并和并购中的诅咒
• Shleifer & Vishny (2003)对合并和收购进行研究，提 出了，收购者利用其被高估的股票（相反，如果收 购者的股价被低估，他们会采用现金进行收购）收 购那些股价没有被高估的目标企业，通过这样就可 以为其股东提供更多的每股硬资产，从而可以防止 被高估的股价发生下跌
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专题13 行为公司财务
• 目前行为公司金融的研究方法主要有两种： • 第一种方法强调投资者并非是完全理性的，但
管理者是理性的，管理者的融资决策和投资决 策正是对证券市场错误定价的一种理性反应
• 第二种方法强调管理者并非是完全理性的，但 投资者是理性的，研究管理者决策中的非标准 偏好和判断偏误问题。
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• 1月20日，宜华地产(000150)宣布，公司名称“宜华 地产股份有限公司”已经不能概括公司的主要经营 内容和未来发展战略，董事会决定将其变更为“宜 华健康医疗股份有限公司”。受此消息影响，宜华 地产股价当日便涨停；此后4个交易日，公司股价 累计涨幅达28.42%；湘鄂情改名中科云网后，8个 交易日涨幅超过六成。
• 上市公司更名的一个特点是紧跟时下的市场热 点。
• 统计数据显示，1998年，沪深两市更名的上市 公司共26家，其中23家是因为ST原因更改，只 有3家是主动改名，1999年，上市公司主动改 名逐渐增多，达到36家，2000年，主动改名的 进一步增多，超过80家。
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• 1月15日，高金食品变更为印纪传媒（002143），这次变更是由于印纪传媒借 壳高金食品成功后，公司控股股东和主营业务都发生了改变，故变更了公司 名称。
• 除了换老板改名外，宣称转型的更名也是部分上市公司所热衷。例如2014年1 月，鲁丰股份变更名称为鲁丰环保（002379），宣布向环保进军，之后股价 的确上涨了，但到目前为止，有色金属加工还是其唯一的主营业务来源。
• 第三种检验方法就是利用横截面数据来检验股 价是否被错误定价，它利用精确的横截面理论 预测
• Baker，Stein&Wurgler(2003)的研究认为：具有融资约束的企业更容易 被错误定价
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市场现象的解读（效率角度）
• 投资者的非理性会对资本市场价格产生影 响，甚至对企业的融资策略产生影响，最 终会导致财富在投资者之间发生转移，此 外，错误定价会导致过度投资、投资不足 和资本的无效配置，最终使得整个经济发 生净损失