第六章 资产证券化

相对不确定
按月支付本金和利 息
可预期
按季度或半年支 付利息，到期支 付本金
可预期、稳定
与CMO类似
确定
半年或一年支付利 息
4．平均期 限
依赖于按揭贷款提 前偿付的历史经验
类似于过手证券
事先可确定，如 果存在赎回则不确 定
因为大部分不会赎 回，期限非常稳定
5．流动性 6．信用级 别
流动性好，尤其是 GNMA证券 从证券担保AAA到 A级的私人过手证券 主要是传统的抵押 市场的参与者和有 限的资本市场投资 者
5
评级机构
服务人
信用增级机构
资金 发起人/出售人 资产转让 现金流 剩余收益
特别目的载体 SPV
资金 投资者 证券 本息偿还
资产证券化的基本结构示意
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①发起人（Originator）
– 地位
• 发起人是证券化最主要的受益人。在资产证券化中的 首要角色就是出售资产，发起人一般还可以作为服务 人。
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• 资产证券化（ABS, Asset-backed Securitization）：将缺乏流动性的资产，转换 为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使 其具有流动性。是通过在资本市场和货币市场发 行证券筹资的一种直接融资方式。 • 关键要素： ①未来现金流—未来还款的保证 ②证券化—流动性的保证
– 职能 – 作用
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SPV的法律形式
特殊目的公司（Special Purpose Company， SPC）

SPC必须在法律上和财务上保持严格的独立性。如：双重 赋税问题
特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）


合伙型SPV

信托的特征 通过SPT，可以实现风险的双层隔离，即委托人与信托财 产的隔离和信托财产与受托人的隔离。
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图6-2 美国ABS市场的概况：1999-2008，单位：十亿美元
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2.2 按照现金流支付方式分类
• 过手证券和转付证券
– 过手证券（pass-through）是早期的证券化产品 。过手证券的持有人对住宅抵押贷款（组合）及 其还款现金流拥有直接所有权。 – 转付债券（pay-through）则根据投资者对收益 、风险和期限等的不同偏好，对抵押贷款所产生 的现金流重新进行了组合，使本金和利息的偿付 机制发生了变化。
– 考虑要素：发起人在出售资产时，需要考虑资产 池是否适于证券化。
• 一方面要求资产池有一定的规模，可以分散风险，同 时通过规模经济而降低发行费用； • 另一方面，要求资产池中的资产个数多、有一定的分 散度，以使现金流趋于稳定。
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②特别目的载体（SPV）
– 地位
• 特别目的载体是资产证券化的中心环节。 • 在资产证券化过程中购买、包装证券化资产和以此为 基础发行资产化证券。 • 隔离风险，即达到“破产隔离”的效果。SPV能否有 效发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式。SPV 法律形式的选择是证券化首先要解决的问题。
第六章 资产证券化
1
本章结构
• • • • • • 概述 类型、运作工具 步骤 收益和风险分析 投资银行在证券化中的作用 我国资产证券化的现状
2
第一节 概述
1.1 资产证券化概念
•James A. Rosenthal, Juan M. Ocampo (1988)：资产证 券化是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收账 款被包装并以证券的形式出售。 •Robert Kuhu (1990)：资产证券化是使从前不能直接兑现 的资产转化为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。 •Gardener (1991)：资产证券化是使储蓄者与借款者通过 金融市场得以部分或全部匹配的一个过程或工具。 •美国证券交易委员会：创立主要由一组不连续的应收款或 其他资产组合产生的现金流支撑的证券，它可以是固定的或 循环的，并可根据条款在一定的时期内变现，同时附加其他 一些权利或资产来保证上述支撑或按时间向持券人分配收益 。
– 特点
• 通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，为 资产证券化提供信用増级。可以充分利用自身资源， 提高资金的使用效率，降低信用增级的成本。 • 发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索 权等。
– 方式
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• 发行多级证券
– 根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别 随偿付顺序的先后而由高到低排列。
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担保抵押证券（CMO）
• 含义
担保抵押债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）具体指以抵押贷款组成的资产 池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转付 证券，每组称作为个“档”（tranche）。 • 一个典型的CMO一般包含四档债券：A档、B档、C档 和Z档债券。表6-1 CMO与其他几种债务类工具的比较 。 • CMO的分档技术，根据现金流特征而进一步细化了债 券的类别，虽然没有消除提前偿付风险和利率风险，但 是这些风险在不同级别的债券上形成了不同程度的分布 ，从而满足了投资者对不同风险程度的偏好。
• 例如在美国发行价值1亿美元的MBS，其资产池的规模一般 不能低于1.02亿美元。
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• 储备金制度
– 将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资 金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定 的规模，如果资产池产生的现金流异常，不能按 期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转 到支付账户进行支付。 – 证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息 的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人 ）那里得到某种补偿。 – 不良影响
• 以1000万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级 别，如果A级别的发行额是200万美元，则A级别的超额抵 押担保就是80%，如果B级别发行额是300万美元，那么这 个级别证券的超额担保就是50%，级别越低保证就越低。
• 超额抵押
– 在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价 值量，这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发 行的证券提供超额抵押。
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④信用增级机构
– 信用增级含义
信用增级，Credit Enhancement，是资产证券化交易中 的一个重要方面，通过信用增级能够进一步提高资产池 的信用等级，从而使证券获得较低的融资成本和较高的 流动性。
– 信用增级分类 内部信用增级 外部信用增级
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a. 内部信用增级
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1.4 资产证券化的特点
1.破产隔离（Bankruptcy Remote） 2.证券化，即SPV通过发行证券来筹资购买获 取未来收益的权利。 3.资产重组
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1.5 证券化资产的特点
1.资产数量多。
从资产池能够产生稳定的现金流角度考虑。
2.资产相似。 3.资产要足够地分散。
4.现金流是可以预测的、并且是稳定的。 5.资产的历史状况比较好。
– 四种形式 政府国民抵押协会（GNMA）担保的过手证券； 联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书； 联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券； 民间性质的抵押过手债券。
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• 资产支持证券（ABS）
– 含义
• 资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）， 它的基础资产是除了房地产以外的其它资产。
流动性好
有限流动性
流动性非常好
很多是AAA级
很多是AA级或 AAA级
从AAA到投机级
有政府的充分承诺 和信用保证
7．投资者
包括抵押市场和 资本市场的投资 者
过手证券投资者 和中长期资本市 场投资者
在评价各种贷款证券化的资产池质量时尤为重 要，如果资产在地域上过于集中，那么证券的 价值就会对该地区的经济发展状况过于敏感。
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1.6 资产证券化的动因
（1）从发起人角度 •增加资产的流动性，提高资本使用效率 •提升资产负债管理能力，优化财务状况 •实现低成本融资 •增加收入来源
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（2）从投资者角度 •提供多样化的投资品种 •提供更多的合规投资 •降低资本要求，扩大投资规模
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– 方式
⑤其它服务机构
信用评级机构：解决资金不对称问题 投资银行：承销证券、其他中介活动 服务人：资产池的管理 受托人（Trustee）：为投资者的证券提供偿付服 务 – 法律服务机构 – 会计服务机构 – – – –
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1.3 资产证券化的发展历程
• 资产证券化起源于20世纪七八十年代的美国，当 时主要用于住宅按揭，储蓄贷款协会。 • 大萧条过后，政府国民抵押协会以住房抵押贷款 为担保，向社会公众发行抵押担保证券，借此筹 措抵押贷款资金。 • 推广模式 • 发行资产支持证券
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表6-1 CMO与其他几种债务类工具的比较
特征比较 1．基础资 产的利用效率 2．现金流 的确定性 3．支付频 率 CMO 相对有效利用 过手证券 最有效的利用，对 私募者需要进行信 用增级 MBS 没有得到有效使 用 公司债券 无基础资产 国库券 无基础资产
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可预期、稳定
半年支付利息， 到期支付本金 最先偿付的证券 期限容易预测， 后面几档不易预 测 流动性好
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（3）从金融市场大环境的角度 •提供新的投融资途径 •提高资本配置的有效性 •提高金融系统的安全性
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第二节 资产证券化的主要类型
本节内容
2.1 按照基础资产分类 2.2 按照现金流支付方式分类
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2.1 按照基础资产分类
• 抵押支持证券
– 含义 抵押支持证券（Mortgage-backed Securities, MBS） ，是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券证券化的 形式。可分为居民住房抵押贷款证券和商业用房抵押贷 款证券。
三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，其二是可 以避免双重征税；其三是合伙型特别目的载体通常也为合 伙人的资产证券化提供服务。
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③投资者（Investor）
– 证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是 保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投 资工具的投资者。 – 投资原因：证券化产品在资金提供的规模和期限 上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化 产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者 资产组合的要求。
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1.2 资产证券化的基本结构
• 资产证券化的过程：发起人(originator)将 自己拥有的资产(比如长期贷款、基础设施 收费权、应收账款等)以“真实出售”的方 式出售给特别目的载体(Special Purpose Vehicle, SPV)，特别目的载体则依靠自己 购得的资产组成资产池(asset pool)，以资 产池预期产生的现金流为基础，通过一定 的结构安排，对资产中风险与收益要素进 行分离与重组，然后发行证券。
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过手证券和转付证券之间的区别
– 表面区别在于现金流是否经过技术处理。 – 内在的区别在于所有权的归属不同。
• •
过手证券的最终剩余现金流归投资者所有 转付证券的最终剩余现金流仍归SPV，最终还是属于 发起人。
– 这两种形式的差别我们可以回顾资产证券化的基 本结构示意图，图中虚线表示的是最终的剩余现 金流，如果按虚线所示这些现金流归发起人所有 的话，就是转付证券，如果没有虚线部分，就是 过手证券。

• 出售者追索权（Seller Recourse）
真实出售的认定 对资产证券化结构特点的影响
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b. 外部信用增级
– 特点
• 通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等担 保机构的保证来提高证券的等级，这种信用增级要求 提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信 用级别。 • 担保机构开设现金抵押账户（cash collateral account, CCA） • 抵押投资账户（collateral invested account, CIA） • 保险公司提供保函 • 银行出具备用信用证 • 金融机构直接担保等
– 分类 按照美国证券业和金融市场协会的划分，ABS的 主要类型包括：



汽车贷款（Automobile Loans）支持证券 信用卡债权（Credit Card Recievables） 支持证券 物业套现贷款（Home Equity Loans）证券 预制房（Manufactured Housing）支持证券 学生贷款（Student Loans）支持证券等