第七章 资产证券化

被用于证券化的金融资产主要有：



1.5资产证券化发展的动因

从融资者的角度看：
• 能增加资产的流动性，提高资本使用效率 • 促进银行更为有效地进行资产负债管理 • 实现低成本的多融资渠道 • 优化资本结构，提高 银行的资本充足率 • 分散风险，改善发行人的收入来源

从投资者角度看：
总值 5千万 3千万 2千万 1千万 利率 LIBOR+3.25 6.25-9.25 9.00-12.00 9.00-12.00 评级 AA A BB BB DSCR 3.36 2.03 1.58 1.42
债券组别 C1 C2 C3 C4
当债券组合所收到的现金流量在扣除支付四 组债券的利息还有剩余时，则可将余额用于 归还四组债券的本金。其归还顺序依次为 C1、C2、C3、C4。 各级债券即由雷曼兄弟公司（Lehman Brother Co.）以私募方式负责发行承销。 安排一个服务机构，专事收集本金、利息并 在扣除服务费之后，将余款转给债券投资人。
• 提供标准化的、流动性高的投资品种 • 降低了投资者的资本要求，扩大了投资规模
第二节 资产证券化的步骤

步骤1、发起人选择拟证券化的资产构建资 产池。

资产池必须具有一定的规模，其原因：减少非 系统风险；达到证券化交易的规模效应
步骤2、设立ABS发行人－－ SPV
目的：使得证券化以后的资产不会受到原 始权益人的影响。 SPV有三种模式：信托模式、公司模式、 有限合伙模式
服务合同 信托合同 信托资产对价 发行安 排协议 中诚信托 (受托机构) (发行人) 发行 资金
资金保管合同
国家开发银行 (发行安排人)人 )
承销团
第三节 证券化的运作工具（即交易 结构）与风险

1、过手证券（pass-through security）
发行人（spv） 组合
发行证券 出售资产
信用增级机构
第七章 资产证券化业务
华尔街名言: 如果你有稳定的现金流， 就将它证券化
第七章 资产证券化
概述 步骤 运作工具 投资银行在证券化中的作用 我国资产证券化的现状

第一节概述

1.1定义：资产证券化（Asset-backed Securitization）是发起人把其持有的流 动性较差的资产，分类整理为类型、质量、 利率和期限等方面相类似的资产组合出售 给特殊载体（SPV），再由特殊载体以该 资产作为担保发行资产支持证券，收回购 买资金。
CDS的购买者通常向卖方付款，购买某种债 券如果违约，可从卖方获得的赔偿，合同可 能长达一至五年。其价格以BP表示，价格越 高代表双方认为债券违约的可能性越大。 1000个BP即相当于1标准合同为针对1000 万美元的债券，每年要付年保险费100万美 元。 CDS也常常会被对冲基金、投资银行等用于 对赌某家公司的未来是否会破产，而交易者 并不真的持有某家公司的债券。美国CDS的 市场规模巨大，覆盖的债券和贷款的市场高 达62万亿美元。

步骤5、信用评级

对证券安装合同偿付本息的可靠程度。

费雪评级的方法： • 偿债保障比（DSCR）=整个资产组合的净营运所 得/债券的应付利息。AA级的DSCR大于2.5 • 其它因素包括：发起人是否出资；资产的分散程度； 不动产市场是否复苏；服务机构经验是否丰富；服 务机构是否出资；发行机构是否给予保证；文件是 否齐备；不动产状况是否良好。

步骤6、证券设计与销售
投资银行作为融资顾问，要准确了解发起 人的目标和具体要求，熟悉项目所在国的 政治经济环境、法律和税务条款、金融市 场的情况。 设计时根据实际情况对现金流进行重组， 选择适当的交易品种。

步骤7、现金流管理及偿付
服务商 原始债务人
原始发起人
信用评级机构
特殊目的的载体
担保机构

附录：美国重整信托公司不良资产证 券化案例


组建资产池。发起人RTC将组建资产池，有432 笔贷款，面值大约是3.46亿美元。其中，225笔 为坏帐（non performing loans）已经停止付 息；104笔为准坏帐（sub-performing loans），代表目前虽仍付息中，但预期未来会 有支付困难；其余103笔为非规格贷款。 确定发行人。在仔细评估之后，RTC最后决定和 纽约银行家信托（Banker Trust New York Corp.，BTNY）、史特灵美国产物公司 （Sterling American Property，SAP）和BEI Management，Inc.（BEI），共同组成营运团 队。这三个参与机构都具有多年不动产管理与不 动产融资的经验

资产证券化的收益分析（P168）
资产证券化的主要风险（P170 ）

一般风险：
信用风险 流动性风险 利率风险 再投资风险


特殊风险
资金不匹配风险 第三方风险 法律风险

第四节 投资银行在资产证券化 中的作用
创立证券化产品的载体（SPV） 设计和承销证券化产品 成为服务机构（受托管理人）

化解银行信用风险、利率风险、流动性风险
1.3资产证券化的分类


一级证券化（直接融资）、二级证券化（金融资 产证券化） 按基础资产的不同，分为

贷款类资产，如房地产抵押贷款、汽车消费贷款、学生 贷款。 应收款类资产，如信用卡应收款、贸易应收款等。 基础设施收费类资产，如：路桥及大型基础设施的收费。 其他资产，如版税收入、租赁收入。
1.2 资产证券化的历史

资产证券化是各国因政府促进房地产市场的发展 而出现的。最早的是1968年美国政府国民抵押 协会推出的住房抵押贷款证券（Mortgage Backed Security）。而后，相继出现了汽车贷 款担保证券、消费信贷担保证券和信用卡应收款 担保证券。

信贷资产证券化的目的：

按基础资产是否从发起人资产负债表中剥离，分 为：

表内证券化 表外证券化
1.4资产证券化的特征

适合于证券化金融资产的特征：

能在未来产生可预测的稳定现金流 持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录?。 金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布 本息的偿付分摊于整个资产的存续期间。 住房抵押贷款 私人资产抵押贷款、汽车消费贷款、学生贷款 商业房地产抵押贷款、企业贷款 信用卡应收款、贸易应收款 公用事业收费收入、公园门票收入、航空机票收入、 租赁收入 不良贷款


其合作方式是：先由这三家机构合组一个新的有限 合伙公司称1992 N-1 Associates L.P.。这个新 公司共出资3060万美元，而取得整个资产组合之 49%产权，并持有A组股权，扮演整个资产组合的 经营合伙人（general partners）。RTC则取得整 个资产组合之51%产权，并持有B组股权，不负担 任何经营责任，是有限合伙人（limited partners）。 设计证券。
发起人
承销商
销售证券
评级机构
投资人
2、资产抵押证券（asset— backed security）
发行人
100％所有权 资产组合产 生的现金流
评级机构
资产组合
重组
受托管理人
承销商
支付本息 销售证券
投资人
特点：不设立SPV，偿付资金不一定来自组合资产，抵押物一般为超额抵押， 且无提前偿付风险
3、转付证券（pay-through security）

5、抵押债务债券（collateralized debt obligation）
对公司债券、MBS、ABS等债务工具构建 资产池，进行证券化，发行不同次序的债 务凭证。是证券化基础上的再证券化。 与ABS的差别：CDO的标的资产是可以在 资本市场上交易的证券；对资产池的要求 ，CDO的资产池中的资产相关性越低越好 ，可以起到分散风险的作用；发行目的不 同，CDO发行的目的是风险管理和套利， 而ABS是为了实现资产的流动性。

对投资者的意义：通过信用评级获得比较客观的 信用风险信息，以此选择合适的证券。 对发行人的意义：降低发行成本
利用DSCR求出债券的最大发行额
若资产的净营运所得（NOI）为300万 欲发行AA级债券 DSCR超过3 利息不超过100万 若AA债券的利率 为10％，则债券的发 行额不超过1000万

SAMP：主要是非信贷资产的证券化。如 中信证券设立的江苏吴中集团BT项目回购 款专项资产管理计划，每份面额100元， 分优先级和次级受益凭证。在交易所大宗 交易系统交易。
证券承销商
受托人
投资者
附录：国开行信贷资产证券化的 流程
借款人 贷款本金与 利息偿付 国家开发银行 (贷款服务机构) 贷款本金与 利息划付 中国银行 (资金保管机构) 证券本 息支付 中债登(证券登记结 算机构) 承销团 协议 资产支持证券 证券本 息支付 证券持有人 认购资金 (
贷款 合同 国家开发银行 (发起机构)

步骤3、发起人将资产组合转移 给SPV
转移的形式：真实出售和担保融资 真实出售，指资产不再属于发起人，有破 产隔离作用 担保融资，指资产仍然属于发起人。

步骤4、对ABS进行信用增级
目的在于保证投资者购买的证券的本息能 够得到及时足额的偿付。 信用增级的方式：

卖方信用支持，包括建立次级档、超额抵押和 利差帐户。 第三方信用支持，包括其它金融机构开出的担 保函、信用证、保险单、现金抵押帐户等
兼有过手证券和资产抵押证券的特点。是 发行人的负债，所有权不转移；设立SPV， 发行人偿付本息的资金来源于抵押贷款所 产生的现金流。 特点：有提前偿付风险。

4、抵押担保证券（collateralized mortgage obligations）
是多层次的转付证券，基本思路是将资产 池产生的现金流重新分配给不同期限、不 同风险和不同收益的债券。 典型的CMO包括四个正规级和一个剩余级 的证券。四个正规级的本息偿付后，剩余 的现金流全部属于剩余级证券的投资人所 有。

在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方 支付一定的费用，这个费用一般用基于面 值的固定基点表示。如果不出现信用主体 违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出 ；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有 义务以现金形式补偿债券面值与违约事件 发生后债券价值之间的差额，或者以面值 购买CDS买方所持债券。 CDS卖方可由主承销商或商业银行等第三 方来担任，并且可以在银行间市场或其他 市场进行CDS的交易，从而转移自身的担 保风险。


CDO与CDS结合，形成复杂的合成CDO 。美国的次贷危机就是由于这种证券价格 大跌，造成有些投资银行的破产。
次贷危机视频
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6、信用违约互换Credit Default Swap

在信用违约互换交易中，其中希望规避信 用风险的一方称为信用保护购买方而另一 方即愿意承担信用风险，向风险规避方提 供信用保护的一方称为信用保护出售方， 违约互换购买者将定期向违约互换出售者 支付一定费用(称为信用违约互换点差)， 而一旦出现信用类事件(主要指债券主体无 法偿付)，违约互换购买者将有权利将债券 以面值递送给违约互换出售者，从而有效 规避信用风险。
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第五节 我国资产证券化现状


截止2006年11月末，我国资产证券化产品市场 总规模约为471亿元，其中，由8家券商发起的9 只资产证券化产品约263.45亿元；大连万达集 团联合迈格里银行9月发行的CMBS跨国资产证 券化产品11.52亿元；深国投10月发行的准ABS 信托产品0.8亿元；建行和国开行发行信贷资产 证券化产品129.2415亿元；东方和信达资产管 理公司的不良资产证券化产品66.5亿元。 产品种类包括专项管理计划、跨国资产证券化、 信贷资产证券化以及准证券化信托产品和不良资 产证券化产品。