中外评级机构房地产开发企业信用评级体系比较

一、概述自98年“房改”以来，中国房地产行业进入市场化发展阶段。

2003年，《国务院关于促进房地产市场持续健康健康发展的通知》把房地产业列为国民经济的“支柱产业”，中国房地产市场开始快速发展。

2016年以来，中国房地产市场经历了“史上最严调控”，确定了“房住不炒”的主基调及“稳房价、稳地价、稳预期”的指导方针，并提出了构建房地产市场长效调控机制。

由于国情不同，国内房地产市场与国外房地产市场存在较大差异，如何科学地衡量房地产开发企业的信用风险是值得我们探讨的问题。

本文分别对国际三大评级机构和国内主要评级机构的房地产开发行业信用评级体系进行横向对比，重点分析国际三大评级机构的评级框架，以及国内外评级机构在评级方法与模型上的相同与不同之处，所涉及资料见表1。

表1：中外评级机构房地产开发行业信用评级方法与模型一览相关评级技术文件）资料来源：各评级机构官网，远东资信整理二、评级对象比较标普、穆迪和惠誉使用GICS全球行业分类标准，而国内评级机构大多使用国家统计局发布的国民经济行业分类标准，国内外评级机构使用的行业分类标准不同通常会导致评级对象存在较大差异。

但对于房地产开发行业，国内外机构评级对象之间的差异较小。

标普的评级对象是全球住宅建筑公司（Homebuilder）和房地产开发公司（Real Estate Developer），其中住宅建筑公司指的是EBITDA的50%及以上来自销售新建独立独栋住宅的公司，房地产开发公司指的是EBITDA的50%及以上来自开发和销售其他类型的新建住宅和商业地产的公司。

标普还指出，已完工的房地产持有期对于住宅建筑公司来说不超过7个月，对于房地产开发公司来说不超过1年。

穆迪的评级对象也是全球住宅建筑公司和房地产开发公司，主要从事已完工的单户和多户住宅，以及大型住宅公寓的建造和销售。

穆迪指出，这些公司在商业地产开发和房地产投资方面的活动可能较小，且评级对象不包括通过建造或翻新商业用途（办公室、仓库）或公共用途（学校、医院、政府大楼）而产生收入或经营现金流的公司（穆迪归为建筑行业）。

惠誉的评级对象是中国房地产开发公司（Chinese Homebuilders），从惠誉的评级模型来看，它既包括住宅地产开发，又包括商业地产开发。

与标普和穆迪的评级对象遍布全球不同，惠誉专门针对中国房地产开发企业制定了一套评级方法与模型，原因是中国房地产开发企业多采用预售制，而标普和穆迪针对的是现售制，二者有本质区别。

按照国家统计局的行业分类标准（GB/T4754-2017），在国民经济分类中的K门类70大类701中类7010小类的房地产开发经营是指房地产开发企业进行的房屋、基础设施建设等开发，以及转让房地产开发项目或者销售房屋等活动，国内大多数评级机构基本沿用这一标准。

其中，鹏元和东方金诚的评级对象是从事传统商品房开发建设与经营的企业，而中诚信和新世纪的评级对象是从事传统商品住宅开发及销售的企业，范围相对更窄一些。

对于如何界定房地产开发企业，不同评级机构的标准略有不同，但基本都要求房地产销售业务收入占营业总收入的50%，若这一条件不满足，各家给出的其他条件则有所不同。

与国际三大和其他国内评级机构相比，联合和大公的评级对象较宽泛。

联合的评级对象主要包括以房地产开发、物业租赁业务为主要收入和利润来源的企业，大公的评级对象是指通过开发、出售、或售租结合等方式，将房屋提供予使用者的房地产企业。

三、评级体系和框架比较在研读国际三大评级机构的房地产开发行业信用评级方法的过程中，我们发现标普、穆迪和惠誉各自评级体系存在较大差异。

例如，在所有工商企业类的行业评级方法之上，标普和惠誉制定了一个工商企业评级总论，里面关于评级逻辑体系有一整套详细叙述，而穆迪没有制定工商企业评级总论，各行业评级方法相对自成体系。

（一）主权或国家风险由于标普和穆迪的评级对象是全球范围的，故对于主权或国家风险，二者都有所提及。

标普将国家风险作为企业业务风险分析中的关键评价指标，它包括在某个国家经商引起的经济、体制、金融市场和法律风险，将对企业信誉产生实质影响。

对于房地产开发企业，标普会利用收入或EBITDA来分析国家风险。

穆迪在评级假设部分提到，主权信用风险和其他国内发行人的信用风险强相关是房地产开发行业的关键评级假设，但穆迪并没有阐述主权信用风险如何作用于评级结果。

惠誉和国内评级机构的评级方法与模型基于中国本土，则未对主权或国家风险进行分析。

（二）评级上限与其他评级机构不同，惠誉会给每个行业定一个评级上限。

对于中国房地产开发行业，由于销售额易受政府政策和宏观经济影响，房地产开发企业的现金流不稳定，因此惠誉给出的行业评级上限是BBB+。

这一点也体现在惠誉各分项评级指标的得分上，除财务弹性指标最高能给到aa外，其他指标最高只能给到bbb，而穆迪各分项评级指标跨度从Ca到Aaa都有。

（三）打分方法从打分方法来看，标普、穆迪和惠誉之间差异较大。

标普用矩阵表格和加权平均相结合的方式进行打分。

例如，房地产开发行业的周期性风险为5分（高，high），竞争风险和增长前景为3分（中等，intermediate），则通过矩阵表格可以得到房地产开发行业的行业风险为4分（中等偏高，moderately high）；对于竞争地位这一指标，则是对3个分项指标（竞争优势；规模、范围和多样性；经营效率）独立评价，再分别给定30%、30%、40%的特定权重，加权平均得到竞争地位初始得分。

国内评级机构中，联合和鹏元也是采取标普这种打分方法。

穆迪主要使用加权平均的方式进行打分，对打分卡中的评级要素给出特定权重。

穆迪的房地产开发行业打分卡包括5个一级指标和6个二级指标，采取定性和定量相结合的方式进行打分。

二级指标的最大权重为25%（业务概况），最小权重为10%（成本结构），权重的大小反映了指标的相对重要性。

不过，在评级假设和局限性部分，穆迪指出，实际操作时权重大小可能发生变化，并且打分卡不一定包含了所有的重要评级要素。

国内大部分评级机构都沿用了穆迪的打分方法，如中诚信、东方金诚、大公、新世纪等。

惠誉的打分方法与标普、穆迪都不同。

惠誉认为权重是变化的，对同一行业的不同发行人来说，指标的权重可能会有所不同，因此并没有对每个评级指标制定权重。

实际操作中，惠誉会对每个评级指标给出一个得分区间，最后通常是取所有指标区间下限的最低值作为初始级别。

这里要特别指出的是，对于财务指标，国际三大评级机构都比较注重预测数据的使用，而国内评级机构通常是基于历史数据（除东方金诚外）。

对于房地产开发行业，穆迪的评级包含了对企业未来财务和经营业绩的预测，但这些预测结果并没有在打分卡中表现出来，打分卡中用于映射得分的财务信息主要还是基于历史信息。

穆迪还特别指出，预测未来都会面临严重不准确的风险。

东方金诚进行指标评分时，会对二级指标的近两年数据及未来一年的预测数据进行加权平均，权重分别为40%、40%和20%。

对于历史数据的使用，各家评级机构也存在差异。

例如，标普在评价盈利能力的波动性时，会用到7年历史数据。

而对于房地产开发行业，联合和新世纪全部使用3年历史数据加权平均（权重由远及近为20%、30%、50%），鹏元、中诚信的部分指标也会用到3年平均历史数据。

（四）评级思路对于房地产开发企业，国际三大评级机构的评级逻辑基本一致，都主要从业务运营状况、财务表现和评级调整项三部分入手。

其中，穆迪和惠誉比较关注企业财务政策（财务弹性），并把它放在基本打分卡中，而标普则把它放在评级调整项中；穆迪的打分卡中没有体现出行业风险，而标普和惠誉则对行业风险进行了重点关注，不同的是标普把行业风险作为业务风险的子项，而惠誉直接在一开始就对行业风险进行衡量，并把它作为行业内主体评级上限；与穆迪和惠誉相比，标普在财务风险部分更注重对企业现金流的分析。

标普的评级框架分为业务风险、财务风险和评级调整项三大部分，风险高低与评级序列高低相对应（图1）。

具体操作流程是：（1）对每个指标风险从1（非常低，very low）到6（非常高，very high）进行赋分，利用矩阵表格和加权平均，得出业务风险和财务风险的分值；（2）对业务风险和财务风险进行综合评估，得到初始级别；（3）考虑多元化/组合效果、资本结构、财务政策、流动性、管理和治理、可比评级分析等调整项，对初评结果进行修正，得到个体信用级别；（4）考虑股东支持、政府支持等外部支持因素，得到最终信用级别。

国内评级机构中，联合的评级框架和打分方法与标普比较接近。

图1：标普评级思路资料来源：标普官网，远东资信整理图2：穆迪评级思路资料来源：穆迪官网，远东资信整理穆迪的评级框架大致包括经营规模、业务经营、盈利能力和运营效率、杠杆和债务覆盖水平、财务政策和评级调整因素几个方面（图2）。

具体操作流程是：（1）根据基本打分卡描述，对每个指标打分，并将指标级别转换成分值（Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca分别对应分值1、3、6、9、12、15、18、20），对指标得分进行加权平均得到总分，再通过级别映射表得到初始级别；（2）根据其他评级注意事项（Other Rating Consideration），如其他财务指标、管理层策略、公司治理、投资和收购策略、财务控制、流动性管理、事件风险等，对初始级别进行调整；（3）考虑股东支持、政府支持等外部支持因素，得到最终信用级别。

国内绝大多数评级机构的评级框架和打分方法与穆迪比较接近。

惠誉的评级框架与标普、穆迪、以及国内评级机构存在一定差异，主要分为行业风险状况、行业特有的关键指标、财务状况关键指标行业特征四部分。

具体操作流程是：（1）对行业风险状况进行分析，确定行业评级区间（对于中国房地产开发行业，惠誉给出了评级上限）；（2）对照打分卡，对行业特有的关键指标和财务状况关键指标进行打分（通常分项级别上限不会超过行业评级上限），每个指标得分为一个跨越3个子级（notch）的区间（例如，某个指标得分区间为从a到aa-，图3）；（3）将落在行业评级区间内的各指标区间下限的最低值作为发行人默认级别（Issuer Default Rating），对于后续是否有评级调整，惠誉未作说明。

图3：惠誉指标评分示意图资料来源：惠誉官网，远东资信整理四、评级要素比较关于房地产开发行业，国际三大评级机构对评级指标的选取和重视程度存在一定区别，标普、穆迪和惠誉的具体评级要素见表2-4，其中只有穆迪明确给出了每个指标的权重。

表2：标普评级要素资料来源：标普官网，远东资信整理表3：穆迪评级要素资料来源：穆迪官网，远东资信整理表4：惠誉评级要素。