第五章 资本资产定价模型——案例分析——四川长虹

第五章案例分析四川长虹资本结构分析资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，通常用资产负债率来衡量。

企业的资本结构决策是公司融资决策的重要内容，合理的资本结构可以降低企业的平均资本成本，从而使公司的价值增加。

我们以四川长虹为案例，来讨论资本资产定价模型在公司资本结构决策中的应用。

1.背景资料四川长虹电器股份有限公司成立于1988年6月，其前身是国营长虹机器厂，创办于1958年，在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。

长虹于20世纪70年代初开始研制和生产电视机，1992年开始进行规范化股份制改组。

1994年，长虹股票（600839）在上海证券交易所挂牌上市。

其主营业务涵盖：视频，空调，视听，电池，器件，通讯，小家电及可视系统等产品的研发生产销售，但其主要营业收入还是来自于彩色电视的销售，2004年年报显示，彩电收入占其主营业务收入的74.45％。

（1）公司资本结构分析四川长虹及所在行业近几年的资产负债情况如表7-6所示。

行业的资产负债率计算选取日用电子器具制造业的14家上市公司。

可以发现，长虹的资产负债率一直以来都低于行业平均水平，大致低10到20个百分点，长虹的资产负债率在2000年最低，仅约20.64%，而行业平均值为45.25％，行业中位数为40.36％。

2001年开始，长虹又加大了负债的力度，逐渐接近于行业水平。

这一变化的原因在于长虹在20世纪90年代后期进行多次配股融资，而2001年之后股票市场逐渐走低，上市公司再融资非常困难。

加之在20世纪90年代末我国彩电市场饱和，彩电企业业绩迅速下滑，也使得长虹在股市上的再融资之路被彻底堵死。

从长虹历年的年报可以看到，长虹从1994年至2005年，其资金来源主要依靠股票融资，通过2000年之前的三次配股，长虹总共募集资金45.576亿元。

这期间没有发行债券，长期借款也相对较少，较大笔的长期借款发生在1998年和2003年，分别是5年期的3000万元和3年期7000万元。

该公司的借款主要是短期借款，2003年和2004年最高，约27亿元左右。

长虹作为国有大型企业，其融资环境是非常优越的。

一方面，我国股票市场的制度设计为大型国有企业的上市融资大开方便之门，长虹作为国家重点支持的国有企业，自然有得天独厚的优势；另一方面，银行也对类似于长虹这样的国有大型企业给予了特别关照，即使在2004年已暴露公司存在巨额应收账款可能无法收回的巨大风险情况下，银行仍然给予其15亿元的短期信用贷款和7 000万元的长期信用贷款。

这种融资的便利使得长虹忽视了自身融资能力的发挥，如通过长期债券进行融资。

（2）四川长虹资本结构的优化分析优化公司的资本结构，首先要明确优化的目标。

我们选择公司价值最大化作为资本结构优化的目标。

一般来说，公司的资本成本越小，公司的价值就越大，因此，资本结构的优化就是要使得资本成本最小化。

下面使用加权平均资本成本方法确定最优资本结构。

其中：WACC是加权平均资本成本；k d和k S是债务融资成本和股权融资成本；w d和w S是债务和股权的价值比例；t c为税率。

①股权成本k S这里的主要任务是估计不同债务水平的股权资本成本，我们采用资本资产定价模型。

步骤1：用历史数据估计公司的β值采用1999年到2002年的月度数据，将长虹股票的收益率对上证综合指数收益率做线性回归分析，得到该公司的β值为0.915。

步骤2：估计无杠杆β系数取1999年到2002年长虹的平均债务权益比率为0.337，税率取15％，计算得无杠杆β系数为0.711。

步骤3：利用上式重新计算不同债务水平下的β值步骤4：利用资本资产定价模型计算不同债务水平下的股权资本成本。

这里还需要估计无风险利率和市场风险溢价。

参考廖理（2003）的研究，无风险利率取一年期国债回购利率5.41%，市场风险溢价为6.78%。

②债务成本根据税负利益—破产成本的权衡理论，负债成本随负债比率的增大而上升，负债比率较低时，破产成本不明显，当负债比率上升到一定程度，破产成本开始凸现，使得负债成本快速上升。

我们首先估计四川长虹在当前资产负债率水平下的债务成本。

由于四川长虹的贷款主要为短期贷款，以银行法定1年期贷款利率作为该公司的债务成本。

我国银行1年期贷款利率的历次调整分别为：1998年12月7日调为6.39%；1999年6月10日调为5.85%；2002年2月21日调为5.31%；2004年10月29日调为5.58%；2006年4月28日调为5.85%。

我们取1999年6月到2002年1月的1年期贷款利率5.85%作为四川长虹的税前债务成本，按15%税率计算，税后债务成本为4.97%。

考虑到行业的平均负债水平在50%左右，故认为50%水平时，长虹的银行贷款融资能力不受大的影响。

当资产负债率到达60%时，破产成本开始显现，反映在税后债务成本上是其成本的激增，假设该公司的债务成本变化如表7-7所示。

③计算加权平均资本成本从上表可以得到，最优资本结构大致位于资产负债率在50%左右的位置，这时加权平均资本成本最低，为9.65%。

可见，在资产负债率的上升没有影响到该公司的偿债能力时，提高负债率可以降低公司的资本成本。

而在资产负债率的上升明显影响公司的偿债能力时，提高负债率不一定会降低公司的资本成本。

2.讨论题（1）在资本资产定价模型的应用中，无风险利率应该如何选取。

（2）市场风险溢价的如何选择。

（3）关于β值的计算。

3.分析路径与提示（1）在国外，一般选择国债利率作为无风险利率。

一种观点认为应该选择短期国债收益率作为无风险利率，因为短期国债没有流动性风险，但短期国债收益率的波动性很高，如果选择短期国债收益率作为无风险利率来估计公司的资本成本，这会使得所估计的结果对短期国债收益率过于敏感，因此有人提出用长期国债收益率作为无风险利率。

但期限较长意味着流动性风险和再投资风险，因此应该在长期国债收益率的基础上减去期限贴水。

我国目前可供选择的无风险利率主要有以下几个：国债收益率、国债回购利率、银行存款利率、银行间同业拆借利率。

我国国债市场存在着市场化程度低、品种少、期限结构不合理（长期国债多而短期国债少）、流动性低和市场分割的问题，因此用国债利率作为无风险利率存在一定的困难。

而建立在国债基础上的国债回购利率在很大程度上可以作为市场利率的参考。

国债回购相当于国债抵押贷款，因此违约风险较小。

我国国债回购市场交易相对活跃，流动性较高，但其主要问题是市场分割，因为回购市场有银行间和交易所两个市场。

国内也有人采用商业银行的存款利率作为无风险利率。

这一考虑主要基于我国的银行体系以国有商业银行为主，违约风险较小。

但是采用银行存款利率的问题在于它不是市场化的，而且流动性很差，尤其是定期存款。

银行同业拆借利率能够较好地反映资金的供求状况，但市场参与者仅限于具备一定资格的金融机构，而且它更多地是反映短期流动性的供求关系，波动性较大。

（2）首先，我们需要找到一种市场组合的替代品；其次，我们需要确定抽样的期间；最后，我们要在抽样期间计算收益率的平均值，而收益率平均值的计算又有几何平均法和算术平均法。

我国目前交易所提供的指数主要有两类：一类是上证综合指数和深证综合指数，以所有上市公司为样本并以总股本为权重；另一类是两市的成分指数，包括上证180指数、上证50指数、深证成分指数和沪深300指数。

非交易所提供的指数主要有中信指数、中华指数、新华指数、中经指数等。

其中中信指数的影响相对较大。

我国在股权分置改革前，大部分股票不可流通，因此以总股本为权重的综合指数失真情况比较严重；几个成分指数由于受成分股选择的影响，有时不能代表所有股票的变化。

非交易所指数的影响力要小于交易所指数。

确定抽样区间对市场风险溢价的影响比较大。

市场的上涨和下跌具有周期性，有时一个周期会很长，如美国股市在1983年之后基本上以上涨为主，而在这之前的20年间，股市基本没有上涨。

另外，在牛市中股票交易比较活跃，价格波动自然就大；在熊市中股票交易不活跃，价格波动就小。

计算市场风险溢价，需要把若干个样本数据作平均，而平均的方法有几何平均法和算术平均法。

用几何平均法算出的数据要小于算术平均法算出的；收益率的波动性越大，两者的差别就会越大。

样本跨度期间越短，用算术平均法算出的数就会越大，例如，按月计算的算术平均值要比按年计算的算术平均值大，而几何平均法不受样本期间长短的影响。

（3）估算β值时需要考虑以下问题：①市场证券组合的替代品选择问题；②样本数据期间跨度的选择，用做回归分析的数据可以是日数据、也可以是周数据和月数据，比较这几种数据的选择对β值的影响；③样本数据区间长短的确定；④基于历史数据估算的β值的调整。

一般用指数作为市场组合的替代，在大多数情况下，指数的选取对β值的影响并不显著，但必须要保证指数应该是一个充分分散化的投资组合，因此，用成分指数作为市场组合的替代，效果会稍差一些。

样本数据期间跨度长短的选择会对β值产生影响，如果选择日数据，由于受个别因素的影响会使计算的β值较小；而选择较长的数据期间，所要求的样本数量就会增加。

一般选择周数据和月度数据。

样本区间不能太短，至少要达到二至三年，例如美林公司用5年的数据来估算β值。

但是，根据研究，β值有向目标值1回复的趋势，即β值大于1的公司，其β值会逐渐减小，而β值小于1的公司，其β值会逐渐增大。

如果时间区间太长，这期间β值的变化会使估计误差加大。

基于历史数据估算的β值，一般还要对其进行调整，作为未来β值的估计值。

一方面是对β值均值回复规律的调整，另外，还需要针对行业因素和公司财务因素对β值进行调整，如行业风险大，β值要向上调整；公司财务风险大，β值也要向上调整。