经济周期_投资者心理偏差与资产定价_张荣武

经济周期、投资者心理偏差与资产定价*张荣武沈庆元聂慧丽（广东商学院会计学院510320武汉理工大学管理学院430070）【摘要】新兴的行为资产定价理论存在的重大缺陷是未全面、系统地研究投资者心理偏差的变动机理和行为偏差的形成根源，以及它们对资产定价的影响，从而削弱了模型的解释力。

投资者心理偏差随经济周期动态变化，不同周期阶段下呈现出不同态势（方向或强度），使得人们相应产生各种非理性程度不一的投资预期，进而导致资产价格偏离基础价值。

而这种偏离又会反作用于投资者心理偏差与经济周期波动，从而相互影响，不规则地循环反复。

文章将投资者心理偏差置于经济周期这一宏观背景下，提出“经济周期－心理偏差－行为偏差－资产定价”的研究新思路，以期揭示心理偏差影响下投资者行为与资产定价之间的作用与反作用机理，打开“心理偏差－资产定价”的“过程黑箱”。

【关键词】经济周期投资者心理偏差行为偏差资产定价作为金融经济学的核心问题，传统资产定价理论研究成果卓著，但用来解释不断涌现的资本市场异象时却显得力不从心，其根本原因在于“理性经济人”这一假设存在缺陷。

现实中存在的投资者心理偏差和非理性行为使得修正传统资产定价模型成为当务之急。

从经济周期这一独特视角展开深入研究，能更深刻地揭示投资者心理偏差对资产定价的作用机理，可能是解决这一问题的有效途径。

一、文献述评与研究路径提出马科维茨的资产组合理论，夏普等的资本资产定价模型（CAPM），罗尔和罗斯的套利定价理论（APT），布莱克等的期权定价理论（OPT），默顿、布雷登、考克斯和达菲的动态资产定价理论（ICAPM，CCAPM），堪称资产定价理论的经典文献。

其背后隐藏的随机贴现思想来自Arrow和Debreu的开创性研究。

在此基础上，吴冲锋等（2008）、陈浪南等（2008）也对资产定价问题进行了探索。

然而，心理学研究发现人并非完全理性，而是有限理性，决策时信念和偏好会出现系统性偏差。

伴随着前景理论（Kahneman＆Tversky，1979）的创立，金融经济学家开始从投资者心理偏差上寻求资产定价理论的突破口（Hirshleifer，2001；Shefrin，2005；刘力，2007）。

相关研究集中体现在“认知偏差”、“过度自信”和“前景理论”等方面。

认知偏差主要包括代表性偏差、可得性偏差、锚定与调整偏差等。

Oechssler et al.（2009）认为低认知能力的人有着更显著的行为偏差，甚至股票分析师也会产生行为偏差（Mokoaleli－Mokoteli et al.，2009）。

代表性偏差使投资者对最近市场信息反应过度，产生“长期反转”、“惯性效应”等市场异象（Lakonishok et al.，1994；Barberis et al.，1998）。

个人决策常常违背贝叶斯法则，往往利用记忆中最容易提取的信息进行主观估计，从而产生可得性偏差（Tversky et al.，1973）。

Kahneman和Tversky（1974）发现了著名的“锚定效应”，*本文是国家社科基金项目（10CGL043，08BJY012）、中国博士后科学基金项目（20090461016）的阶段性研究成果。

感谢匿名审稿人给我们提出的宝贵修改意见，感谢财政部全国会计领军（后备）人才培养工程的支持。

54George和Hwang（2004）研究发现投资者经常将股价的前期高点作为锚定值，在面对新信息时不能充分调整其预期，导致反应不足。

过度自信容易引起过度反应（Daniel et al.，1998）、过度交易（Gervais et al.，2001）和羊群行为（Hirshleifer et al.，1994），增加市场深度和提高市场流动性（Ko et al.，2007），易导致投机泡沫（Scheinkman et al.，2003），在一定程度上解释了风险资产的超常波动性、封闭式基金折价之谜和股权溢价之谜（De Long et al.，1990）。

而且期望冲击和过度自信可以增加经济周期波动（Jaimovich et al.，2007）。

前景理论比预期效用理论更能真切地描述投资者风险决策行为（Tversky＆Kahneman，1992）。

投资者的损失厌恶和心理账户会导致较强的“售盈持亏”处置效应（Shefrin＆Statman，1985；Grinblatt et al.，2005）。

从偏好角度出发，Barberis和Huang（2001）通过引入损失厌恶，解释了股票收益率的反转现象。

可见，行为资产定价研究成果已比较丰富，但至今仍没有一个具有普遍解释力的资产定价模型。

有别于以往单方面、静止地研究投资者心理偏差及行为偏差，一些学者已经开始关注心理偏差、行为偏差的动态变化。

Cederburg（2008）发现，共同基金投资者的行为是随着经济周期的变化而变化的。

结合最近的金融危机，Nofsinger（2010）认为在繁荣和萧条阶段，投资者的心理偏差具有不同的表现，进而推动形成资产价格泡沫或者加剧经济衰退。

这是因为人们的信念、偏好随时间而变化，不同心理状态下作出的决策相异。

国内学者对中国资本市场行为资产定价的研究，主要集中在实证分析上。

研究发现，中国股市存在半年内的惯性效应和长期反转效应，但长期反转效应比惯性效应更明显（王永宏等，2001；张峥等，2006；鲁臻等，2007）。

许年行等（2007）认为投资者应增强与公布低对价公司的谈判能力，校正其锚定和调整行为偏差对股改对价方案的影响。

中国投资者具有过度自信特征和过度交易情况（李心丹等，2002；谭松涛等，2006；王郧等，2009），影响证券期望收益（陈其安等，2009）。

赵学军等（2001）发现中国股市存在明显的处置效应，且这种倾向比国外同类研究的发现更加严重。

张维等（2010）构造了符合一般心理活动的两类投资者，并在此假设基础上推导出基于异质期望的股票收益率均衡解析模型。

以上研究从不同角度检验了投资者心理偏差的存在，并就心理偏差对资产定价的传导机制作了初步探索，在一定程度上解释了资本市场某些异象，但仍存在明显不足。

首先，这些研究集中检验了心理偏差的存在性，但大部分仅从单方面进行实证检验，未将其他因素纳入模型中，而且缺乏对心理偏差发挥作用的深层原因及其对资产定价影响机制的理论分析，可能影响实证结论的稳健性。

其次，以上研究未能充分揭示投资者心理偏差的作用机理，而这很可能是行为资产定价理论的基础所在。

大部分学者只是对心理偏差进行了静态研究，缺乏对心理偏差的动态跟踪，也就未能从本质上认识心理偏差，因而对其研究只是流于表面，没有深入揭示心理偏差的变动及对资产定价的影响机制。

而国内学者的研究，还主要停留在借鉴与验证阶段，没有结合中国资本市场的特性（尤其是与成熟资本市场的差异），系统、深入地研究适合我国的资产定价理论。

总之，目前的行为资产定价研究还处在“百家争鸣”的阶段，没有将影响投资者行为的心理偏差因素系统地纳入资产定价模型，未找到推动资产定价理论进一步发展的突破口。

将投资者心理偏差置于经济周期这一宏观背景下，可以动态地研究心理偏差，以揭示其作用机理并进一步发掘心理偏差到资产定价的传导机制。

而且投资者心理偏差在经济周期的繁荣和萧条阶段表现更为显著，可以更清晰地向我们展示投资者心理偏差的整个作用过程，加深对心理偏差的认识。

因此，结合现有研究成果与不足，本文致力于提出一个全新的行为资产定价理论研究思路，即以经济周期为视角，深入揭示心理偏差的作用机理及对资产定价的传导机制，以期构建更具现实解释力的资产定价模型，拓展资产定价理论。

其基本路径如图1所示：二、经济周期与投资者心理偏差（一）心理偏差的形成及作用有别于传统经济学中的“理性人”假设，现代心理学研究表明，人类是有限理性的。

Thaler（1993）认为，有限理性是相对于新古典经济学中行为人是无限理性、无限控制力和无限自私自利的完全理性假设而言的，主要是指行为人对复杂事物的认知和计算能力、对贪婪和恐惧心理的自我控制能力、对尽善尽美投资目标的自我追求能力等是有限的。

心理偏差（psychological biases）就是现实市场中有限理性的投资者，在对外部信息进行识别、分析、评价等认知活动中系统产生的、有偏于标准理论所定义或预测的心理现象。

在一个非有效64图1经济周期视角下行为资产定价研究路径图的市场中，投资者的有限理性是致使其在认知和决策过程中出现各种心理偏差的主要原因。

因此，心理偏差本质上属于人类的固有属性。

具体来说，有限理性从三个方面导致了心理偏差的产生。

首先是“启发式简化”，即由于投资者的记忆力、注意力及处理能力等认知能力的限制迫使大脑将复杂的分析进行简单化；其次，人们倾向于高估自己的知识和能力，这种自欺帮助他们欺骗其他人，从而在自然选择的进程中存活下来；此外，情绪也是导致投资者心理偏差的重要因素，人们的情绪有时比推理更能左右人们的决策（诺夫辛格，2005）。

人们的行为是建立在对客观事物的主观认知基础上的，显然，受心理偏差影响而作出的交易决策和投资行为将不同于新古典理论中的理性行为，有悖于利益最大化原则。

只有准确、全面地把握有限理性投资者在对外部信息认知过程中可能产生的各种心理偏差及其作用机理，才有可能对这些偏差对投资决策、交易行为以及投资绩效的影响方向和程度进行有意义的分析，建构富有解释力和预测力的金融理论，进而确定资产的合理定价，保障资本市场功能的有效发挥。

因此，对有限理性投资者心理偏差的研究无疑是行为资产定价理论的起点和基础。

（二）经济周期影响下的心理偏差剖析有限理性是人类的固有属性。

因此，投资者在投资决策中存在心理偏差是一个客观事实。

然而，心理偏差并不是任何时候都会对投资者的决策产生显著影响，并导致投资决策严重偏离理性标准。

一般来说，相对微弱的心理偏差对投资决策的影响程度有限，也就不会产生资产价格大涨大跌等非理性波动。

心理偏差在什么条件下才会对资产价格产生实质影响呢？这主要取决于心理偏差的动态特征，以及必要的外部刺激。

人们的心理偏差不是静止不变而是随外部环境变化而相应调整的，而且心理偏差能够得到强化并在一定程度上影响资产价格，适当的外部冲击必不可少。

经由某一外部因素激发，心理偏差得以加强、传播和放大，从而具备影响投资决策进而影响资产价格的能力。

经济周期是反映宏观经济运行状况的指标，是影响人们预期资产未来收益并作出投资决策的重要因素，可能是诱发心理偏差发挥作用的外部冲击。

其具体诱发机制可以从经济周期对经济基本面等客观因素和投资者主观属性两方面的影响来论述。

客观上，经济周期的波动必然带来公司业绩、市场利率等经济基本面因素的变动，而这些恰是确定资产当前价格的主要依据。

根据传统资产定价模型，资产价格取决于资产的未来收益以及某一随机贴现因子（SDF）。