明股实债-项目运营风险

摩根大通大连项目折戟房地产私募基金风险浮现

2012年11月08日09:04来源：和讯房产作者：CRIC研究中心评论员李仙德

2009年末启动的严厉房地产调控政策已持续近三年。在调控政策影响下，房地产企业销售回款放缓，信贷难度加大，再融资以及境外发债的渠道基本关闭。加之以国家有关部门三令五申严查房地产信托业务，房地产企业融资环境趋向于紧张。

房地产私募基金是指专注于房地产领域的私募股权基金。它是一种面向私有房地产资产进行并购或开发的投资模式。资金压力加大的形势下，房地产私募基金获得了不少房地产企业的青睐，取得了一定的发展。尤其值得注意的是海外金融巨头摩根大通、摩根斯坦利等乘机纷纷抢滩中国，对房地产企业进行大规模的私募基金投资，试图获取中国快速城市化过程中的房地产发展红利。

在房地产私募基金行业迎来历史性发展机遇的同时也应该看到，在我国制度和法制基础不健全、金融市场体系还不完善的大背景下，这一相对新颖的投资方式所存在的问题正日渐暴露出来，在参与的各方、各个环节都有所体现。摩根大通大连项目失利，更是清晰地揭示出了调控常态化背景下房地产私募基金存在的风险。

我们认为房地产私募基金将成为中国房地产企业资金来源的重要渠道之一，为了促进这一新兴投资工具的发展，房地产私募基金公司必须加强“股权”投资模式，介入到项目运营之中；政府部门必须明确监管部门；建立健全法律、法规体系、完善监管体系。

摩根大通兵败大连，专注财务投资带来致命硬伤

据《华尔街日报(博客,微博)》报道，摩根大通旗下一只基金投下8000万美元重金掌控大连豪宅大连的御澜山项目。英国贷款机构渣打银行(Standard Chartered)提供了该项目1.4亿美元贷款的绝大部分。据由于销售不景气导致贷款违约，渣打于今年夏季取消了这一楼盘的赎回权，该基金由此失去了这一项目。

据悉，2011年9月该楼盘开盘时的价格高达3.5万元/平方米，面积从110平方米至600平方米不等，共有270套精装房源。虽然开盘后加大折扣力度，最低售价达2.5万元/平米，降幅最高达28.57%，但该盘开盘以来颗粒无收，极为惨淡。

摩根大通兵败大连主要有以下两个原因：第一，缺乏对大连市场的深入分析和调研，对项目前期介入不够。摩根大通是施工期间接手御澜山项目；当时大连市场已经受到调控的影响，尽显颓势，项目房屋面积过大、价格过高，显然不合时宜。第二，专注于财务投资，对项目管理运营并不在行。名义上房地产私募基金投资方式应该以股权投资为主，但实际操作中多是债权投资。房地产私募基金“明股暗债”运作方式使得相关人员专注于财务投资，而对房地产项目的对房地产项目的参与度不够，从而失去对市场形势的全面、深入把控。可以说，专注财务投资，忽视项目运营是房地产私募基金的致命硬伤。此次，摩根大通也仅专注

财务支持，对大连项目包括房型调整、定价方案、市场营销等后期运营并未全面掌握，最终导致投资失败。

房地产私募基金发展空间较大，存在风险不容忽视

2011年12月，住建部政策研究中心课题组与高和资本共同发布的《人民币房地产私募基金发展报告》。该报告指出目前国内房地产业70%的资金仍来自预售和银行贷款，房地产私募基金一类的直接融资只占5%。该报告认为房地产私募基金未来在中国将进入高速发展的通道，预计三年内将达到5000亿元的规模，并成为房地产企业融资的重要渠道。由此可见，房地产私募基金风险把控体系建设对于金融以及房地产行业发展的重要意义。

除了上述“明股暗债”运作方式带来的企业运营风险之外，我们认为房地产私募基金业还存在着三大风险，不容忽视。

第一，市场发展和投资者不成熟带来的投机风险。一方面，国内房地产私募基金市场不成熟。从2010年开始，大型企业附属型、金融机构附属型、专门独立型、企业联盟型等多种形式的私募基金涌入房地产领域。另一方面，国内基金投资者不成熟。在在国内，房地产私募基金是新兴事务，大多数投资者风险意识薄弱，给基金管理人带来较大的挑战。

第二，配套法律体系不健全带来的灰色地带风险。房地产私募股权基金在我国属于较新兴的投资方式。《证券法》、《信托法》、《证券投资基金法》并未确立私募基金明确的合法地位，也未从法律层面界定清楚参与各方的权利义务关系。一旦投资失利，投资者的权益在法律上并无可依条文加以保护。

第三，行业缺乏明确监管体系带来的失管风险。目前，我国私募基金没有一个确定的主管部门，也缺乏明确完善的监管体系，监管责任并不明确。在房地产私募基金方式、资金托管、信息披露等方面并无统一的规定，各相关部门监管标准宽严有别，导致私募基金监管混乱。

加强风险把控，促进行业健康发展

私募房地产股权投资基金在现阶段的发展中遇到了一些问题，但它未来必将成为房地产企业资金来源的重要渠道之一。为了促进我国房地产私募基金行业健康、持续发展，我们对此提出以下建议：

第一，就房地产私募投资基金企业而言，需要转变“明股暗债”的运作方式，更为关注项目的运作。从行业发展而言，“股权”才是房地产私募基金行业的未来趋势。股权模式中，房地产私募资金将从前期的市场分析、拿地等环节即开始介入，通过全面的介入，用股权合作的模式共同创造并分享投资收益。

第二，就政府而言，需要确定一个明确的监管部门，建立健全法律、法规体系，加强市场监管。政府监管部门要完善监管体系，通过制定专门法律，将私募基金纳入法律监管范畴，

界定各方参与者的权责关系。明确私募基金的地位、投资人资格、数量、私募基金发行渠道等。监管部门要兼顾私募基金自身的运作特点，加强对行业发展引导与监督，从而有效降低市场运营风险、投机风险。