中国国旅：五部委发文规范口岸出境免税店管理 买入评级
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事件评论
首先，五部委出台该办法，是出于规范行业发展，让出境口岸免税店的 设立、招投标等“有法可依”、避免恶性竞争"价高者得"的重要举措； 长期来看，中国国旅旗下的免税店运营商中免、日上等将受益于行业规 范度的提升，租金/扣点率等回归理性，进而提高公司整体的盈利能力。
其次，当前重要的出境口岸店，均已完成新一轮招标，中免/日上中标， 合约签至 2025 年及以后；参考韩国乐天免税在仁川机场撤柜的先例， 考虑到之后我国市内店的崛起，下一轮招标，机场免税店的高扣点率或 将面临挑战；非重点出境口岸店，销售额规模较小，若公开招标，中免 竞标实力最强，小免税运营商强行提高扣点竞标则有亏损的风险。具体 来看，中免/日上已中标北京首都机场(合约签至 2025 年)、上海机场(签 至 2025 年)、广州机场等(T2 合约期限：二号航站楼启用日起满六年之 日即截至 2024 年 8 月）、北京大兴机场(2019 年签约，合约期 10 年)。
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1500
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4384
2088
417 3186 1939 9461
站楼进出境免税场地自 2022 年 1 月 1 日零时起始，卫星厅自启用 日起始。
47.5% 43.5%
2018 年 2 月 11 日-2026 年 2 月 10 日，合计 8 年（2017 年 8 月 11 日签署合同）
最后，需要强调的是，市内店是吸引海外消费回流，打开我国免税市场空间的重要突破 口。出境口岸店是相对成熟的传统免税店形式，而市内店则刚刚起步，未来，市内店有 望凭借其创收能力和高盈利能力，成为国旅新的业绩支撑点。相对口岸免税店，成熟市 内免税店面积更大、商品品类丰富、消费者购物时间充裕、客单价水平高，且租金等成 本费率低，具备市场空间潜力大和盈利水平高两大优势，是当前以及未来中国吸引海外 消费回流、推动免税业务发展的重要战略领域。
2019 年 5 月北京、青岛、厦门、大连市内店已经开业，上海市内店在筹划布局中。（1） 2019 年“五一”假期期间，中免青岛和厦门市内店已经开业，面积分别为 355 平（首 期）和 331 平，免税商品以香化为主。2019 年 5 月 26 日大连市内免税店开业，店铺 位于大连市沙河口区新星·星海中心，开业面积 500 余平方米，经营涵盖香水、化妆品、 手表、首饰、眼镜、箱包、美容仪器及小家电等商品品类。2019 年 5 月 30 日，北京市 内免税店开业，该店位于北京市朝阳公园路 6 号蓝色港湾购物中心 17 号楼，开业面积 513 平方米，经营涵盖香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等免税商品品类，引进包括 雅诗兰黛、迪奥、海蓝之谜、资生堂等国际知名品牌。（2）北京、大连、青岛、厦门市 内免税店模式相同，均采用“店内买单，口岸提货”的模式，通过在口岸隔离区内设立 专门提货点，为境外游客提供服务。该模式避免了韩国市内店，消费者直接店内提货， 后期可能取消出境，导致免税商品在境内流通的不良后果。（3）目前，中免新开市内店 面向过境外国人，公司将积极争取牌照放宽政策，争取可以面向出境国人。
进境店/提货点 出境店
1136 3431
2019 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 2019 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日
S1 卫星厅
出境店
4678
启用日-2025 年 12 月 31 日
S2 卫星厅
出境店
4384
启用日-2025 年 12 月 31 日
总计
请阅读最后评级说明和重要声明
3/7
公司报告┃点评报告
的议价能力逐渐体现在毛利率水平上，未来市内店布局加快，若能争取牌照放宽适用人 群范围，出境的本国人也可以购买，将有望贡献可观业绩。
图 3：三亚海棠湾免税店历年营收及其中的免税销售额
图 4：三亚海棠湾免税店近年净利润及净利率
90 80 70 60 50 40 30 20 10
2016
451
97
4851
2017
551
131
4644
2018
597
170
4712
资料来源：Wind，公司公告, 长江证券研究所
机场客流（万） 进店渗透率
1494.25
28%
1619.19
30%
1736.95
26%
1939.98
28%
2004.00
30%
购物渗透率 6% 6% 6% 7% 8%
图 5：首都机场国际+港澳旅客吞吐量（万人次）月度数据及同比
0 201 4
201 5
201 6
201 7
201 8
12 10
8 6 4 2 0
2014
2015
2016
营收（亿元） 资料来源：公司公告,长江证券研究所
免税销售额（亿元）
净利润（亿元） 资料来源：公司公告,长江证券研究所
参考三亚凤凰机场机场客流、海棠湾店购物渗透率、客单价情况，根据上海市和北京市
机场出入境旅客周转量，假设中免的市内店牌照将开放至面向国人，按照出入境人次*
最后，需要强调的是，市内店是吸引海外消费回流，打开我国免税市场 空间的重要突破口。出境口岸店是相对成熟的传统免税店形式，而市内 店则刚刚起步，未来，市内店有望凭借其创收能力和高盈利能力，成为 国旅新的业绩支撑点。相对口岸免税店，成熟市内免税店面积更大、商 品品类丰富、消费者购物时间充裕、客单价水平高，且租金等成本费率 低，具备市场空间潜力大和盈利水平高两大优势，是当前以及未来中国 吸引海外消费回流、推动免税业务发展的重要战略领域。当前时点，继 续推荐中国国旅，预计 2019-2021 年业绩分别是 47 亿、53 亿和 69 亿， 对应当前股价的 PE 分别为 36、32、25 倍，维持“买入”评级。
渗透率*客单价=销售规模的公式测算，中性假设下，北京和上海市内店空间分别为 101
亿和 138 亿。
20%
15%
10%
5%
2017
0% 2018
净利率
表 3：海棠湾店购物渗透率、客单价情况
三亚海棠湾 接待人次（万人） 购物人次（万人） 人均消费（元）
2014
421
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事件评论
首先，五部委出台该办法，是出于规范行业发展，让出境口岸免税店的设立、招投标等 “有法可依”、避免恶性竞争"价高者得"的重要举措；长期来看，中国国旅旗下的免税店 运营商中免、日上等将受益于行业规范度的提升，租金/扣点率等回归理性，进而提高公 司整体的盈利能力。
其次，当前重要的出境口岸店，均已完成新一轮招标，中免/日上中标，合约签至 2025 年及以后；参考韩国乐天免税在仁川机场撤柜的先例，考虑到之后我国市内店的崛起， 下一轮招标，机场免税店的高扣点率或将面临挑战；非重点出境口岸店，销售额规模较 小，若公开招标，中免竞标实力最强，小免税运营商强行提高扣点竞标则有亏损的风险。 具体来看，中免/日上已中标北京首都机场(合约签至 2025 年)、上海机场(签至 2025 年)、 广州机场等(T2 合约期限：二号航站楼启用日起满六年之日即截至 2024 年 8 月）、北京 大兴机场(2019 年签约，合约期 10 年)。
300
40%
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30%
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50
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0
-10%
图 6：首都机场国际+港澳旅客吞吐量（万人次）月度累计数据及同比
3,000 2,500 2,000 1,500 1,000
500 0
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%
201 5-01 201 5-03 201 5-05 201 5-07 201 5-09 201 5-11 201 6-01 201 6-03 201 6-05 201 6-07 201 6-09 201 6-11 201 7-01 201 7-03 201 7-05 201 7-07 201 7-09 201 7-11 201 8-01 201 5-01 201 5-03 201 5-05 201 5-07 201 5-09 201 5-11 201 6-01 201 6-03 201 6-05 201 6-07 201 6-09 201 6-11 201 7-01 201 7-03 201 7-05 201 7-07 201 7-09 201 7-11 201 8-01
新合同期限自 2019 年 1 月 1 日始 至 2025 年 12 月 31 日止，合计 7 年，其中上海浦东国际机场 T1 航
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公司报告┃点评报告
浦东 S2 卫星厅
出境店
上海虹桥机场
入境+出境
首都机场 T2
入境 出境
首都机场 T3
入境 出境
资料来源：公司公告,长江证券研究所
-
16915
-
资料来源：公司公告,长江证券研究所
表 2：中免签约核心机场店经营面积、扣点率及合约期限
机场免税店
免税店类型
原经营面积 (平米)
新合约经营 面积(平米)
上海浦东 T1 上海浦东 T2
入境+出境 入境+出境
6600
3286 4567
浦东 S1 卫星厅
出境店
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4678
扣点 42.5%
新合同期限
风险提示： 1. 新开市内店费用支出高，经营状况不及预期； 2. 国际拓展、参与全球竞争过程重，遭遇挑战。
请阅读最后评级说明和重要声明
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公司报告┃点评报告
事件描述
2019 年 7 月 3 日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局，今日 印发《口岸出境免税店管理暂行办法》，核心要点有三：（1）口岸出境店的设立：国家 统筹，口岸所属地方政府/中国民航局申请，五部委审批。（2）招标主体和招标方式： 由招标人或口岸业主招标，财务指标在评标中占比不得超过 50%。合约经营期限不超过 10 年；到期后重新招标。（3）投标主体：具有免税品经营资质，且近 5 年有连续经营 口岸或市内进出境免税店业绩的企业，口岸出境免税店必须由免税企业绝对控股（持 股>50%）。
图 1：新开厦门市内店
图 2：新开青岛市内店
资料来源：DFE,长江证券研究所
资料来源：DFE,长江证券研究所
市内店租金压力小，盈利能力优于机场店，若中免能顺利争取到将市内店牌照放宽至适
用于国人，业绩贡献可观：（1）相对机场免税店 35%~45%的租金扣点率，市内店租金
压力小（约 10%~15%），盈利能力更强。（2）中免批发业务整合基本完毕，同供应商
22843
[分Ta析b师le_A赵u刚thor]
（8621）61118739 zhaogang@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517020001 联系人 杨会强 （8621）61118739 yanghq@cjsc.com.cn
联系人 分析师
[市Ta场b表le现_Q对u比o图te（P近ic]12 个月）
[Table_MainInfo]
┃研究报告┃
中国国旅（601888）
五部委发文规范口岸出境免税店管 理，避免"价高者得"
2019-7-4 公司报告┃点评报告 评级 买入 维持
Baidu Nhomakorabea
[报TA告BL要E_S点UMMARY]
事件描述
2019 年 7 月 3 日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务 总局，今日印发《口岸出境免税店管理暂行办法》，核心要点有三：（1）口 岸出境店的设立：国家统筹，口岸所属地方政府/中国民航局申请，五部委审 批。（2）招标主体和招标方式：由招标人或口岸业主招标，财务指标在评标 中占比不得超过 50%。合约经营期限不超过 10 年；到期后重新招标。（3） 投标主体：具有免税品经营资质，且近 5 年有连续经营口岸或市内进出境免 税店业绩的企业，口岸出境免税店必须由免税企业绝对控股（持股>50%）。
表 1：《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》涉及区域经营面积及合约期限
所属区域
区域性质
面积（平方米）
合同期
T1 航站楼
进境店/提货点 出境店
821 2465
2022 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 2022 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日
T2 航站楼
2018/7 56% 42% 28% 14%
0% -14% -28%
2018/10 2019/1 2019/4
中国国旅
上证综指
资料来源：Wind
[相Ta关b研le究_Doc]
《国际比较视野下，免税行业投资机会展望》 2019-6-15 《2018 年年报&2019 年一季报点评：聚焦免税主 业，龙头成长可期》2019-4-28 《中免中标大兴国际机场免税标段，规模效应和 业绩增厚可期》2019-3-14
首先，五部委出台该办法，是出于规范行业发展，让出境口岸免税店的 设立、招投标等“有法可依”、避免恶性竞争"价高者得"的重要举措； 长期来看，中国国旅旗下的免税店运营商中免、日上等将受益于行业规 范度的提升，租金/扣点率等回归理性，进而提高公司整体的盈利能力。
其次，当前重要的出境口岸店，均已完成新一轮招标，中免/日上中标， 合约签至 2025 年及以后；参考韩国乐天免税在仁川机场撤柜的先例， 考虑到之后我国市内店的崛起，下一轮招标，机场免税店的高扣点率或 将面临挑战；非重点出境口岸店，销售额规模较小，若公开招标，中免 竞标实力最强，小免税运营商强行提高扣点竞标则有亏损的风险。具体 来看，中免/日上已中标北京首都机场(合约签至 2025 年)、上海机场(签 至 2025 年)、广州机场等(T2 合约期限：二号航站楼启用日起满六年之 日即截至 2024 年 8 月）、北京大兴机场(2019 年签约，合约期 10 年)。
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站楼进出境免税场地自 2022 年 1 月 1 日零时起始，卫星厅自启用 日起始。
47.5% 43.5%
2018 年 2 月 11 日-2026 年 2 月 10 日，合计 8 年（2017 年 8 月 11 日签署合同）
最后，需要强调的是，市内店是吸引海外消费回流，打开我国免税市场空间的重要突破 口。出境口岸店是相对成熟的传统免税店形式，而市内店则刚刚起步，未来，市内店有 望凭借其创收能力和高盈利能力，成为国旅新的业绩支撑点。相对口岸免税店，成熟市 内免税店面积更大、商品品类丰富、消费者购物时间充裕、客单价水平高，且租金等成 本费率低，具备市场空间潜力大和盈利水平高两大优势，是当前以及未来中国吸引海外 消费回流、推动免税业务发展的重要战略领域。
2019 年 5 月北京、青岛、厦门、大连市内店已经开业，上海市内店在筹划布局中。（1） 2019 年“五一”假期期间，中免青岛和厦门市内店已经开业，面积分别为 355 平（首 期）和 331 平，免税商品以香化为主。2019 年 5 月 26 日大连市内免税店开业，店铺 位于大连市沙河口区新星·星海中心，开业面积 500 余平方米，经营涵盖香水、化妆品、 手表、首饰、眼镜、箱包、美容仪器及小家电等商品品类。2019 年 5 月 30 日，北京市 内免税店开业，该店位于北京市朝阳公园路 6 号蓝色港湾购物中心 17 号楼，开业面积 513 平方米，经营涵盖香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等免税商品品类，引进包括 雅诗兰黛、迪奥、海蓝之谜、资生堂等国际知名品牌。（2）北京、大连、青岛、厦门市 内免税店模式相同，均采用“店内买单，口岸提货”的模式，通过在口岸隔离区内设立 专门提货点，为境外游客提供服务。该模式避免了韩国市内店，消费者直接店内提货， 后期可能取消出境，导致免税商品在境内流通的不良后果。（3）目前，中免新开市内店 面向过境外国人，公司将积极争取牌照放宽政策，争取可以面向出境国人。
进境店/提货点 出境店
1136 3431
2019 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 2019 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日
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启用日-2025 年 12 月 31 日
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出境店
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启用日-2025 年 12 月 31 日
总计
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公司报告┃点评报告
的议价能力逐渐体现在毛利率水平上，未来市内店布局加快，若能争取牌照放宽适用人 群范围，出境的本国人也可以购买，将有望贡献可观业绩。
图 3：三亚海棠湾免税店历年营收及其中的免税销售额
图 4：三亚海棠湾免税店近年净利润及净利率
90 80 70 60 50 40 30 20 10
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资料来源：Wind，公司公告, 长江证券研究所
机场客流（万） 进店渗透率
1494.25
28%
1619.19
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1736.95
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1939.98
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购物渗透率 6% 6% 6% 7% 8%
图 5：首都机场国际+港澳旅客吞吐量（万人次）月度数据及同比
0 201 4
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营收（亿元） 资料来源：公司公告,长江证券研究所
免税销售额（亿元）
净利润（亿元） 资料来源：公司公告,长江证券研究所
参考三亚凤凰机场机场客流、海棠湾店购物渗透率、客单价情况，根据上海市和北京市
机场出入境旅客周转量，假设中免的市内店牌照将开放至面向国人，按照出入境人次*
最后，需要强调的是，市内店是吸引海外消费回流，打开我国免税市场 空间的重要突破口。出境口岸店是相对成熟的传统免税店形式，而市内 店则刚刚起步，未来，市内店有望凭借其创收能力和高盈利能力，成为 国旅新的业绩支撑点。相对口岸免税店，成熟市内免税店面积更大、商 品品类丰富、消费者购物时间充裕、客单价水平高，且租金等成本费率 低，具备市场空间潜力大和盈利水平高两大优势，是当前以及未来中国 吸引海外消费回流、推动免税业务发展的重要战略领域。当前时点，继 续推荐中国国旅，预计 2019-2021 年业绩分别是 47 亿、53 亿和 69 亿， 对应当前股价的 PE 分别为 36、32、25 倍，维持“买入”评级。
渗透率*客单价=销售规模的公式测算，中性假设下，北京和上海市内店空间分别为 101
亿和 138 亿。
20%
15%
10%
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2017
0% 2018
净利率
表 3：海棠湾店购物渗透率、客单价情况
三亚海棠湾 接待人次（万人） 购物人次（万人） 人均消费（元）
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事件评论
首先，五部委出台该办法，是出于规范行业发展，让出境口岸免税店的设立、招投标等 “有法可依”、避免恶性竞争"价高者得"的重要举措；长期来看，中国国旅旗下的免税店 运营商中免、日上等将受益于行业规范度的提升，租金/扣点率等回归理性，进而提高公 司整体的盈利能力。
其次，当前重要的出境口岸店，均已完成新一轮招标，中免/日上中标，合约签至 2025 年及以后；参考韩国乐天免税在仁川机场撤柜的先例，考虑到之后我国市内店的崛起， 下一轮招标，机场免税店的高扣点率或将面临挑战；非重点出境口岸店，销售额规模较 小，若公开招标，中免竞标实力最强，小免税运营商强行提高扣点竞标则有亏损的风险。 具体来看，中免/日上已中标北京首都机场(合约签至 2025 年)、上海机场(签至 2025 年)、 广州机场等(T2 合约期限：二号航站楼启用日起满六年之日即截至 2024 年 8 月）、北京 大兴机场(2019 年签约，合约期 10 年)。
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图 6：首都机场国际+港澳旅客吞吐量（万人次）月度累计数据及同比
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新合同期限自 2019 年 1 月 1 日始 至 2025 年 12 月 31 日止，合计 7 年，其中上海浦东国际机场 T1 航
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公司报告┃点评报告
浦东 S2 卫星厅
出境店
上海虹桥机场
入境+出境
首都机场 T2
入境 出境
首都机场 T3
入境 出境
资料来源：公司公告,长江证券研究所
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资料来源：公司公告,长江证券研究所
表 2：中免签约核心机场店经营面积、扣点率及合约期限
机场免税店
免税店类型
原经营面积 (平米)
新合约经营 面积(平米)
上海浦东 T1 上海浦东 T2
入境+出境 入境+出境
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浦东 S1 卫星厅
出境店
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扣点 42.5%
新合同期限
风险提示： 1. 新开市内店费用支出高，经营状况不及预期； 2. 国际拓展、参与全球竞争过程重，遭遇挑战。
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公司报告┃点评报告
事件描述
2019 年 7 月 3 日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局，今日 印发《口岸出境免税店管理暂行办法》，核心要点有三：（1）口岸出境店的设立：国家 统筹，口岸所属地方政府/中国民航局申请，五部委审批。（2）招标主体和招标方式： 由招标人或口岸业主招标，财务指标在评标中占比不得超过 50%。合约经营期限不超过 10 年；到期后重新招标。（3）投标主体：具有免税品经营资质，且近 5 年有连续经营 口岸或市内进出境免税店业绩的企业，口岸出境免税店必须由免税企业绝对控股（持 股>50%）。
图 1：新开厦门市内店
图 2：新开青岛市内店
资料来源：DFE,长江证券研究所
资料来源：DFE,长江证券研究所
市内店租金压力小，盈利能力优于机场店，若中免能顺利争取到将市内店牌照放宽至适
用于国人，业绩贡献可观：（1）相对机场免税店 35%~45%的租金扣点率，市内店租金
压力小（约 10%~15%），盈利能力更强。（2）中免批发业务整合基本完毕，同供应商
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[分Ta析b师le_A赵u刚thor]
（8621）61118739 zhaogang@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517020001 联系人 杨会强 （8621）61118739 yanghq@cjsc.com.cn
联系人 分析师
[市Ta场b表le现_Q对u比o图te（P近ic]12 个月）
[Table_MainInfo]
┃研究报告┃
中国国旅（601888）
五部委发文规范口岸出境免税店管 理，避免"价高者得"
2019-7-4 公司报告┃点评报告 评级 买入 维持
Baidu Nhomakorabea
[报TA告BL要E_S点UMMARY]
事件描述
2019 年 7 月 3 日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务 总局，今日印发《口岸出境免税店管理暂行办法》，核心要点有三：（1）口 岸出境店的设立：国家统筹，口岸所属地方政府/中国民航局申请，五部委审 批。（2）招标主体和招标方式：由招标人或口岸业主招标，财务指标在评标 中占比不得超过 50%。合约经营期限不超过 10 年；到期后重新招标。（3） 投标主体：具有免税品经营资质，且近 5 年有连续经营口岸或市内进出境免 税店业绩的企业，口岸出境免税店必须由免税企业绝对控股（持股>50%）。
表 1：《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》涉及区域经营面积及合约期限
所属区域
区域性质
面积（平方米）
合同期
T1 航站楼
进境店/提货点 出境店
821 2465
2022 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 2022 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日
T2 航站楼
2018/7 56% 42% 28% 14%
0% -14% -28%
2018/10 2019/1 2019/4
中国国旅
上证综指
资料来源：Wind
[相Ta关b研le究_Doc]
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