汉莎航空公司案例详解

THUNDERBIRD

THE AMERICAN GRADUATE SCHOOL

OP INTERNATIONAL MANAGEMENT 德国汉莎航空公司

1986年2月14日，德国汉莎航空公司的董事长鲁诺先生被召唤到董事会，这次董事会的任务是决定是否结束鲁诺先生的任期。鲁诺先生已经被德国交通部部长召见，并对他在汉莎航空公司购买波音公司飞机一事中所面临的风险头寸所做的投机性风险管理进行解释。

在鲁诺先生的领导下，汉莎航空公司在1985年1月从美国波音公司购买了20架737喷气式飞机。协定价格是5亿美元，在1986年1月货到付款。美元的汇价从1980年起一直在持续稳定上涨，在1985年1月已经高达将近每美元兑换3.2德国马克。对于汉莎航空公司来说，假如美元继续升值，那么到付款时喷气式飞机的购买成本将会大幅度上升。

鲁诺先生对外汇市场的走势有自己的观点和判断。就像当时许多人一样，他也认为美元已经升至其最高点，并且有可能在1986年1月左右开始贬值。但是就像以往一样，他不能拿这笔钱作为赌注，他妥协了。他在每美元3.2德国马克的价格上卖了一半的风险头寸，即买进2.5亿美元，余下的

2.5亿美元则不做处理。

对于各种保值方法的评价

汉莎航空公司和鲁诺先生与许多公司一样，拥有差不多的基本保值方法：

1．不抛补（不用任何避险工具）

2．以购买远期合约的方式避免所有的风险头寸

3．对一定比例的风险头寸进行避险，剩余的不采用任何手段避险

4．以购买外汇期权的方式避免所有的风险头寸

5．立即将所有的兑换成美元，持有美元直到付款期来临

虽然每种保值方法的最终成本事先并不可能知道，但是各种保值方法的结果却可以通过一系列的可能性最终汇率来进行模拟。图1通过一系列将来可能出现的外汇汇率，阐明了前四种保值方法最终的净成本。

当然公司一种常用的避免外国货币风险头寸的办法就是创造可以互相抵补的现金流的组合，其中不使用远期或是期权等任何金融合约。汉莎航空公司确实有美元的现金流，这主要是来源于在美国出售飞机票的收入。尽管鲁诺先生也考虑过用这些以流入的美元现金流来抵补购买波音飞机的美元流出，但两者的差额是显而易见的。因为汉莎航空公司无论是一年的收入或甚至是几年的收入都达不到这笔交易5亿美元的费用。

1． 不抛补（不用任何避险工具）

不抛补是风险最大的一种方式。因此他也意味着最大的潜在收益（假如美元相对于德国马克贬值），和最高昂的潜在成本（如果美元继续走强）。假如汇率在1986年1月跌至每美元2.2德国马克，那么购买波音737的成本只有11亿德国马克。当然如果美元继续升值，在1986年是升至每美元4德国马克，那么总成本就为20亿马克。因此不抛补方法的反映在图1上就是一条斜率最为陡峭价值线（垂直跨度最大）。对任何公司来说，这显然拥有一个相当高的风险水平。许多公司认为在很长的一段时间里留下一大笔风险头寸不抛补只能算作一种货币的投机行为。

2． 全部用远期抛补（全部用购买远期合约来避险）

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假如汉莎航空公司非常讨厌风险，并且想消除所有的风险头寸，那么它可以全额购买美元远期合约。这样的话汇率就锁定在每美元3.2德国马克，那么成本也被固定在16亿德国马克。这种选择在图1上表现为水平的价值线；购买波音737的总成本不会有任何风险，到期时即期汇价水平对其也无影响。大多数公司认为他们应该学会接受并且容忍业务风险，但绝不是支付风险。百分之百的采用远期合约通常作为公司的一种衡量标准，比较不同他保值方法的真实货币成本。

3．部分远期抛补（部分用购买远期合约来避险）

这种选择方式只会抛补部分风险头寸，余留的则不抛补。鲁诺先生预计美元会贬值，所以他希望汉莎航空公司能够从更多的未抛补的头寸中获利（就像上文提到的第一种选择）。但是这种方式或多或少有一些靠主观臆断，因为很少有客观方法用来确定合适的抛补和不抛补比例（20/80，40/60，50/50，或是其他比例）。图1阐明了当最后部分抛补比例为50/50时，这种方式的最后总成本；其中2.5亿美元按每美元3.2德国马克的价格通过购买远期合约，剩余的2.5亿美元按到期的即期汇价购买。我们注意到，这种方式价值线的斜率是完全不抛补方式斜率的一半。任何其他部分抛补方式的价值线都位于完全不保值和百分之百抛补价值线之间。

在这种部分抛补策略中有两点需要提及。第一，鲁诺先生所面临的总的风险头寸仍然是无限的。美元升值至天文数字的可能性仍然存在，那么2.5亿美元的换汇成本将需要无限多的德国马克。第二，第一种可能出现的概率极小。因此，针对每美元3.2德国马克的即期汇价附近波动区间，鲁诺先生已经降低了德国马克最终成本的风险（图1中的垂直距离），这种风险是相对于一系列的终值和每美元3.2德国马克标准汇价而言的。

4．外汇期权

由于外汇期权在各种保值方法中比较特别，其价值线是折线形的。假如鲁诺先生已经按每美元3.2德国马克价格购买一个看跌期权，那么如大多数人所认为的那样，他本可以获得两种可能性下的最大收益。假如美元继续上升到每美元3.2德国马克价格以上，那么购买5亿美元的总成本将被锁定在16亿德国马克外加期权费，就如图中所示，在价值线上每美元3.2德国马克的右侧水平部分。然而，假如正如鲁诺先生所预料的美元价值下跌，汉莎航空公司则可以不用承担任何责任而让期权失效，并且在即期市场上以较低的价格购买美元。这种可能性反映在图中价值线上每美元3.2德国马克的左边向下倾斜的部分。注意到，看跌期权线与完全不抛补方法以同样的比率（同样的斜率）下降，只是高出购买期权的成本。

在这个例子中，假如协定价格为每美元3.2德国马克，鲁诺先生需要购买16亿的德国马克的看跌期权。在1985年1月，当鲁诺先生在考虑冥思苦想这些不同方法时，德国马克的看跌期权的期权费是6%，相当于9600万德国马克或3000万美元。则在此例中如果履约的话，购买看跌期权的总成本为16.96亿（履约费加期权费）。

当鲁诺先生决定买入看跌期权，我们需要了解他所期望的汇率走势。他希望美元走低（在图1中，以每美元3.2德国马克左边的汇价结束），这样的话他会让期权失效。在许多公司的财务角度来看，9600万德国马克的确是很大的一笔开支，况且这笔开支只用去购买一种保值者预期或者希望根本不用的保值的工具！

5．即刻买入美元。

第五种方法是利用货币市场对应付帐款进行保值。现在获取5亿美元，并且以有利息的账户或资产的形式持有这笔资金直到付款期。虽然这样做可以消除货币的风险头寸，但是汉莎需要即刻持有大量资金。购买波音喷气式飞机的计划与汉莎正在进行的融资计划是协同进行的，这些计划要求资金直到1986年1月才到位。另一个值得担忧的是，汉莎有几条比较严格的规定，限定了资产平衡表中负债的种类、数量以及货币种类，正是出于这种考虑，最终放弃了这种选择。