产权性质、公司特有风险与企业投资行为

关 键 词 :产 权 性 质 ;公 司 特 有 风 险 ;管 理 者 风 险 特 质 ;投 资 行 为 中 图 分 类 号 :F２７２．３ 文 献 标 识 码 :A 文 章 编 号 :１００３Ｇ５２３０(２０１４)０１Ｇ０１３７Ｇ０８
一 、引 言
随着我国市场化程度 的 提 高 以 及 经 济 改 革 措 施 的 不 断 实 施 推 进,公 司 投 资 成 为 我 国 投 资 的 主 体[１];与此同时,企业投资对解释中国经济的长期 增 长 和 短 期 波 动 也 是 至 关 重 要 的 . [２] 然 而,在 经 历 了 由 美 国 次 贷 危 机 引 发 的 全 球 金 融 海 啸 的 冲 击 后 ,企 业 面 临 的 系 统 风 险 明 显 增 加 ,同 时 在 风 险 传 导 机 制 的 作 用 下 ,每 个 公 司 所 面 临 的 特 有 风 险 和 经 营 环 境 不 确 定 性 骤 增 ,不 同 公 司 因 其 特 有 风 险 差 异 性 以 及管理者风险偏好异质性而使得企业的投资有着不同的决策导向,为 此 我 们 选 择 后 金 融 危 机 时 期 研 究 公 司 特 有 风 险 对 企 业 投 资 决 策 的 影 响 . 同 时 ,在 我 国 特 殊 制 度 背 景 下 ,不 同 产 权 性 质 的 企 业 所 面 临 的公司特有风险以及预算约束程度同样具有异质性,因此考虑不同产 权 性 质 企 业 的 投 资 行 为 具 有 深 刻的现实意义与理论价值.
收 稿 日 期 :２０１３Ｇ０９Ｇ２７ 基 金 项 目 :湖 南 省 科 技 研 究 计 划 软 科 学 重 点 项 目 “国 有 企 业 可 持 续 作者简介:龚光明(１９６２— ),男,湖南澧县人,湖南大学工商管理学院教授,博士后;
传 统 的 经 济 理 论 认 为 ,管 理 者 特 征 在 企 业 决 策 中 没 有 作 用 . 然 而 ,最 近 的 研 究 文 献 却 提 供 了 其 存 在作用的实证证据.Graham 等通过对管理者进行心理测试发现,管理者特质如风险厌恶、缺乏耐心 以及乐观主义等均与企业的决策制定相关联[７];Knopf指出,管理者风险厌恶的特质是 企 业 产 生 代 理 成本的原因之一[８];Panousi等人的研 究 结 果 表 明,如 果 强 制 让 管 理 者 来 承 担 企 业 特 有 风 险,必 将 会 导致管理者与股东对同一投资机会的评价产生差别效应,从而导致次 优 投 资 决 策 的 产 生 和 代 理 成 本 的形成.Hambrick和 Mason最先提出高层梯队理论(upperechelontheory),该理论认为,企业的战 略制定和经营效率会受到企业管理者的价值观 和 认 知 能 力 的 影 响 . [９] 汤 颖 梅 等 研 究 发 现,风 险 偏 好 的管 理 者 一 般 更 偏 向 于 高 估 收 益 并 做 出 激 进 的 投 资 决 策[１０];张 铁 铸 通 过 研 究 同 样 发 现,风 险 厌 恶 型 管理者做出的投资决策更加保守,他们更加倾向于减少投资 . [１１] 由此 我 们 提 出 本 文 的 假 设 １ 和 假 设 ２.
H１:公 司 特 有 风 险 越 大 ,企 业 投 资 率 越 低 ,即 公 司 特 有 风 险 与 投 资 率 之 间 存 在 负 相 关 关 系 . H２:管理者风险偏好对公司特有风险与 企 业 投 资 率 之 间 的 关 系 有 一 种 正 向 调 节 作 用,即 在 公 司 特 有 风 险 的 影 响 既 定 的 前 提 下 ,管 理 者 风 险 偏 好 特 质 越 强 ,企 业 的 投 资 率 越 高 . 在 我 国 特 殊 的 制 度 背 景 下 ,处 于 经 济 转 型 期 的 不 同 产 权 性 质 的 企 业 面 临 着 不 同 的 预 算 约 束 ,具 有 不 同 的 公 司 特 有 风 险 . 辛 清 泉 和 林 斌 通 过 实 证 研 究 发 现 ,相 对 于 非 国 有 控 股 公 司 的 预 算 硬 约 束 来 说 , 国有控股公司更多表现出一种预算软约束 . [１２] 对于国有企业与非国 有 企 业 的 管 理 者 来 说,他 们 的 风 险偏好可能存在着差异,而这种 差 异 又 会 导 致 企 业 投 资 行 为 的 差 异 . [１３] 有 研 究 发 现,在 不 同 的 企 业 产权制度下,管理者背景特征对 企 业 投 资 效 率 的 影 响 也 会 存 在 着 较 大 的 差 异 . [１４] 我 们 认 为,国 有 控 股企业的管理者一方面更加倾向于保持公司业绩的稳定增长,从而不 至 于 因 公 司 资 产 大 幅 度 波 动 而 带来特有风险增加;另一方面,在相对固定薪酬契约下,国有控股公 司 的 管 理 者 在 获 得 投 资 带 来 好 处 的 同 时 又 经 常 无 需 承 担 不 良 投 资 带 来 的 责 任 ,因 此 风 险 偏 好 型 的 管 理 者 会 更 加 倾 向 于 增 加 企 业 投 资 .
二 、文 献 回 顾 及 研 究 假 设
在 完 美 无 摩 擦 资 本 市 场 中 ,只 有 系 统 风 险 才 会 影 响 到 企 业 的 投 资 决 策 ,而 与 之 相 对 应 的 公 司 特 有 风险对企业投资决策不会产生任何作用 . [３] 然而,国外学者在不完全资本市场假设下,得出了公司 特 有风险与企业投资行为之间存在着显著负相关关系的结论.NickBloom 等认为,企业不确定性风险 增加了实物期权的价值,也使得企业在做出增加 投 资 或 减 少 投 资 决 策 时 变 得 更 加 谨 慎 . [４] 但 是 也 有 研究得出微观环境的不确定性风险可能会导致公司投资规模增加的结论.国内关于企业环境不确定 性或者企业所面临的风险对企业投资行为影响的研究,大部分仅从企 业 所 面 临 的 系 统 风 险 角 度 或 者 仅 从 某 一 特 定 行 业 (如 制 造 业 )角 度 研 究 企 业 的 投 资 行 为 ,如 刘 康 兵 等 利 用 我 国 制 造 业 １９９８~２００９ 年 的面板数据研究了融资约束和不确定性的交互关 系 对 厂 商 投 资 行 为 的 影 响[５];黄 久 美 等 利 用 中 国 制 造 业 上 市 公 司 的 交 易 和 财 务 数 据 ,研 究 了 企 业 的 不 确 定 性 对 企 业 固 定 资 产 投 资 的 影 响 ,并 最 终 得 出 两 者之间存在着显著的负相关关系的结论 . [６] 然而,由于 这 些 研 究 在 本 质 上 忽 视 了 公 司 特 有 风 险 与 不 确定性对其投资行为的影响,故而使得最终的研究结果缺乏一般 性.基 于 中 国 特 殊 的 制 度 背 景 和 当 前 所 面 临 的 经 济 形 势 ,我 们 认 为 ,在 企 业 存 在 既 定 投 资 机 会 的 前 提 下 ,企 业 特 有 风 险 越 大 ,企 业 在 做 投 资 决 策 时 将 更 加 谨 慎 ,即 不 会 轻 易 做 出 增 加 或 者 减 少 投 资 的 决 策 ,因 而 公 司 特 有 风 险 与 企 业 的 投 资 率 之间是一种负相关关系.
本文可能的贡献在于:第一,拓展了已有的关于企业投资 行 为 的 分 析 框 架,将 公 司 所 面 临 的 特 有 风险纳入到影响企业投资因素的范畴之内.同时引入行为金融学 的 研 究 观 点,在 企 业 特 有 风 险 既 定 的 前 提 下 ,将 管 理 者 的 风 险 特 征 纳 入 模 型 之 中 ,以 此 研 究 其 对 公 司 投 资 行 为 的 影 响 及 其 经 济 后 果 . 第 二,前人的研究大部分基于截面数 据 或 者 静 态 面 板 模 型,而 企 业 投 资 在 本 质 上 是 一 个 动 态 调 整 的 过 程,所以本文选用基于面板数据的动态模型.这样做一方面可以获 取 不 同 样 本 个 体 在 相 同 期 间 内 因
２０１４ 年 第 １ 期 双月刊
总 第 ２０２ 期
中 南财经政法大学学报 JOURNAL OFZHONGNAN UNIVERSITY OFECONOMICSANDLAW
№ ．１．２０１４
Bimonthly Serial№ ．２０２
产权性质、公司特有风险与企业投资行为
龚光明 曾照存
(湖南大学 工商管理学院,湖南 长沙 ４１００８２)
曾照存(１９９０— ),男,安徽六安人,湖南大学工商管理学院硕士生.
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个体风险差异而引起的不同个体效应,另一方面也可以研究同一样本 在 不 同 时 期 因 风 险 因 素 的 差 异 而 做 出 的 动 态 投 资 调 整 ,从 而 能 够 从 本 质 上 给 出 对 现 实 经 济 数 据 更 为 合 理 的 解 释 . 第 三 ,在 一 定 程 度 上深化了产权性质对企业投资影响的研究.
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为 此 ,我 们 提 出 本 文 的 假 设 ３. H３:相对于非国有控股公司,在国有控股 公 司 中 特 有 风 险 的 投 资 制 约 作 用 与 管 理 者 风 险 偏 好 的
调节作用将会更加显著.
三 、样 本 数 据 与 模 型 构 建
(一 )样 本 数 据
本文 选 取 新 会 计 准 则 颁 布 实 施 后 的 ２００７~２０１１ 年 间 所 有 沪 深 A 股 上 市 公 司 作 为 研 究 样 本 , 行 业 分 类 标 准 采 用 中 国 证 监 会 颁 布 的 «上 市 公 司 行 业 分 类 指 引 ». 本 文 对 样 本 做 了 如 下 处 理 :(１) 由 于 金 融 行 业 的 特 殊 性 ,故 遵 循 研 究 惯 例 从 样 本 数 据 中 剔 除 金 融 行 业 公 司 ;(２)剔 除 那 些 数 据 不 全 以 及 被 PT、ST 的 公 司 ;(３)为 降 低 异 常 值 的 影 响 ,对 所 有 连 续 性 变 量 进 行 １％ 分 位 数 Winsorize缩 尾 处 理 ,即 令 处 于 １％ 和 ９９％ 之 外 的 取 值 分 别 等 于 １％ 和 ９９％ 分 位 点 上 的 数 据 值 ;(４)按 照 最 终 控 制 人 性 质 将 样 本 公 司 分 为 国 有 控 股 和 非 国 有 控 股 公 司 . 经 过 以 上 筛 选 ,我 们 获 得 ５５１９ 个 符 合 要 求的 样 本 数 据 ,其 中 国 有 控 股 公 司 样 本 数 为 ３３４７ 个 ,非 国 有 控 股 公 司 样 本 数 为 ２１７２ 个 . 研 究 数 据 主 要 来 自 于 CSMAR 数 据 库 ,数 据 处 理 及 模 型 统 计 检 验 采 用 EXCEL２０１０、STATA１２．１ 统 计 软 件 完成.