巴曙松中国宏观金融政策走向

二、2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换
新兴市场与发达市场的食品支出占比较高，食品价格上涨对新兴市场影响更大，但是原油 价格上涨的影响也会逐步反应到非食品类价格上.
新兴市场
食品支出占比
发达国家
食品支出占比
印尼
53
日本
14.7
越南
49.8
德国
11.5
印度
48.8
澳大利亚
10.8
中国
36.7
周期8 1986—1990年
周期9 1991—1999年
周期10 2000—2009年
周期11 2010—
2011年经济增长：回归常态化趋势增长
GDP滤波趋势增长率和GDP实际增长率（1979年～2009年）：8%—12%这 一区间可以视为改革开放以来以9.8%为潜在经济增长率中线的适度经济增长区间 。未来一段时期内保持在 8－10％的增长是可能的
加拿大
9.3
俄罗斯
33.2
英国
8.8
马来西亚
28
美国
5.7
平均
41.6
平均
10.1
二、2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换
从2001年5月开始至今，CPI经历了三个下降期，计48个月；三个上升期，计70个月。从期末减期初的变动 幅度来看，波动是呈现递增趋势。分年看CPI的变动，2004、2007、2008和2010年的CPI均值较大，也即 是说这四年的通胀较为激烈。在对十年总的CPI均值的解释上，食品解释了CPI均值的80.59%。分阶段来看 ，下降期和上升期中食品解释了76.49%和85.41%的均值。总体上看，三个周期中CPI中枢位势抬升、波动 加剧的趋势不断强化。
二、2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换
三个CPI攀升周期对比分析
CPI攀升周期分析
CPI同比增速 主要涨价因素：
食品CPI涨价因素 原因 通胀贡献率
2002/2004
2006/2008
2010/2011
低点
高点 周期长度 低点
高点 周期长度 低点 当前点 至今周期长度
2002年5月 2004年8月 28个月 2006年4月 2008年8月 23个月
加息
1次，27个基点，至2.25%（1年期 7次，189个基点，至4.41%（1年 4次，100个基点，至3.25%（1年期
存款）
期存款）
存款）
GDP牺牲率，⊿GDP/⊿CPI
0.2
0.7
0.3
注：GDP牺牲率，政策打压下通胀没回落一个百分点，
二、2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换
从整个经济结构的变化趋势看，随着刘易斯拐点的逐步临近，劳动力成本正在逐步上升，城市化的持续推进 ，国际经济所出现的一系列变化也促使中国的发展面临较高的资源价格环境，以及更高的供应链成本，这会 使得中国经济的总体CPI水平较之改革开放以来会逐步出现中位数抬升的趋势。如果说在过去十年，中国的 平均通胀率为1.8%的话，那么，今后十年如果考虑到经济中正在出现的结构性变化，平均通胀率可能会上 升到4%左右。对于一个保持9％左右快速增长的经济体来说，这样一个较之原来稍高的通胀水平应当也是可 以接受的。
10Q1:偏 热
10Q4:偏 强
10:显著 回落
10Q3:触 底企稳
2011年经济增长：回归常态化趋势增长
GDP轻微回落，降幅低于预期
CPI通胀反弹
一季度GDP增长9.7%，较10年 四季度9.8%的增长仅仅是轻微 回落。3月份工业增加值同比增幅 从1-2月份的14.1%升至 14.8%；3 月份名义消费品零售 额同比增幅从1-2 月份的15.8% 升至17.4%；2011 年1-3 月 累计固定资产投资同比增幅从1-2 月份的24.9%升至25.0%，房 地产投资增速高达34%。一定程 度上，3月份在外部因素的影响下 ，事后看，政策的放松使得宏观经 济出现全面反弹的增长态势。
2007
-0.3 1 0.7
-0.4 2.7 2 -0.2 0.1 0
二、2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换
根据此前食品价格波动的趋势，食品在二季度新涨价的因素中将呈现环比回落趋势，但非食品特别是居住类 的环比上涨趋势值得关注。一季度的涨价中，较为显著的是食品类和居住类价格分别上涨了11.7%和6.6%。 对于关键的三类食用农产品来说，进入二季度之后粮食市场供应充足，预计粮食价格增幅保持平稳；天气持 续转暖，蔬菜上市量不断增加，价格将连续回落；气温上升，肉类消费将进入淡季，预计肉类价格将小幅震 动下降。
2009年8 月
19个月
-1.1%
5.3%
1.0%
8.7%
-1.2% 5.4%
粮食 03年粮食歉收
23%
肉类 猪肉供给冲击、国际大宗商品价
格上涨 40.8%
蔬菜、粮食 天气原因造成供给短缺
19.4%和16.7
非食品CPI涨价因素
水、电及燃料
建房及装修材料；水、电及燃料
居住：租房
原因
水电油气价格上涨
房价高涨；水电油气价格上调
指标：当月同比
CPI: CPI:食品 CPI:非食品 CPI:烟酒及用品 CPI:衣着 CPI:家庭设备用品及服务 CPI:医疗保健及个人用品 CPI:交通通讯及服务 CPI:娱乐教育文化用品及服务 CPI:居住
2011-01 2011-02 2011-03 1-3月
城镇化、房价上涨
通胀贡献率
6.5%
11.8和7.4%
9.5%
经济平均增幅 GDP实际同比增速
10.1%
12.2%
9.8%
政策动向
货币总量控制 （M2平均增速）
18.0%
17.5%
22.5%
上调存款准备金率 2次，150个点基点至7.5%
19次，1000个基点至17.5%
10次，500个基点至20.5%
“三架马车”动力结构优 化
一季度，最终消费对GDP的 贡献率为60.3%，拉动 GDP增长5.9个百分点。资 本形成对GDP的贡献率是 44.1%，拉动GDP增长 4.3个百分点。货物和服务净 出口对GDP的贡献率是负的 4.4%，拉动GDP负0.5个 百分点，显示经济增长的内 生性整体强化
投资呈现扩散效应
3 月份CPI 同比增幅从2 月份的 4.9%升至5.4%。食品价格同比 涨幅从2 月份的11.0%升至 11.7%，贡献3.5个百分点，非食 品价格同比涨幅从2 月份的2.3% 升至2.7%，贡献1.9个百分点。货 币供应、银行信贷和实体经济增长的 反弹可能是3月份通胀上行压力加大 的重要推动力
流动性相对宽松
2011年经济增长：回归常态化趋势增长
总体上，从中国经济增长率的中长期波动曲线（1986-2010年），2011年中国经济不仅步入一个新的上 升周期，政策着力引导进入常态化的趋势性增长，而且今明两年应当都在9－10％之间的增长速度，增 长的内生动力逐步强化，出现“硬着陆”的可能性极小，目前的回落趋势是政策主动调控的结果，也是 为抑制通过而相应的GDP牺牲。
以纺织业为代表的传统出口 行业增速持续回落，几乎接 近周期低点，这意味着在劳 动力成本上升的挤压之下， 出口结构正在面临被动调整 ，出口结构升级不可避免。 同时，一季度民间投资增速 为31.5%，继续保持较高 的增长速度，显示投资增长 的内生动力强化。
消费平稳增长
尽管社会消费品零售总额 16.3%的增速有所回落，但 是这个水平仍然高于近几年 同期平均水平。并且这种回 落主要是由汽车及与住房相 关的商品增速的回落所引起 ，一定程度上，这种回落既 有主动调控的因素，也有政 策回归正常的影响，同时也 是前期增长比较快以后的一 种正常调整。
从信贷上看，目前依然是有比较宽松 的流动性。一季度出现了六年来少见 的逆差，我国百度文库汇储备增加了近 2000亿美元，需要对冲的货币为 1.1-1.2万亿，3次存款准备金的提 升对冲流动性约1万亿，但是公开市 场操作的实际流动性投放为5000亿 。目前来看，虽然一季度2月份紧缩 政策力度与节奏频繁，控制效果较好 ，但是三月在外部因素的扰动下，政 策有所变松，导致基础货币量是净注 入。因此，在外部推动不确定的情况 下，紧缩实际上是非常温和的，
松条件以及食品价格触发下，新 兴市场的CPI通胀率高企。
新兴市场国家人均收入较低，且食 品占日常开销的比重较大，平均在 30-40%之间，相比之下，发达 国家这一比重仅在10-15%之间 ，因此食品价格的持续攀升会加剧 新兴市场贫困和收入分配不均等问 题，特别是导致城市低收入家庭消 费支出增加。基于此，与发达国家 货币政策盯住核心通胀不同，至少 到目前为止，中国等新兴市场货币 政策主要关注的是食品价格。
从最新的数据来看，11年3 月份CPI 同比增幅从2 月份的4.9%升至5.4%。食品价格同比涨幅从2 月份的 11.0%升至11.7%，贡献3.5个百分点，非食品价格同比涨幅从2 月份的2.3%升至2.7%，贡献1.9个百分点。 翘尾因素贡献3.2个百分点，新涨价因素贡献2.2个百分点，虽然新涨价因素环比回落0.2个百分点，但是回落 幅度远远低于历史上同期可比的回落幅度。更为重要的是，引发3月份CPI超预期的因素主要非食品类的核 心CPI，这意味着货币供应、银行信贷和实体经济增长的反弹可能是3月份通胀上行压力加大的重要推动力 之一。
巴曙松中国宏观金融政策走 向
巴曙松研究员
简介
▪ 国务院发展研究中心金融研究所副所
长、博士生导师
▪ 还担任中国银行业协会首席经济学家
，中国宏观经济学会副秘书长;招商 银行和招商局博士后流动站指导专家 ；中国人力资源和社会保障部企业年 金资格评审专家；中国证监会基金评 议专家委员会委员；中国银监会考试 委员会专家，并曾担任中共中央政治 局集体学习主讲专家
二、2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换
食品价格引发高胀高企 货币政策必须响应食品价格 下半年CPI压力强能转向外部
目前，巴西、俄罗斯、印度、印 尼等新兴经济体的CPI同比均徘 徊在5%至10%的高位。几乎所 有新兴经济体国家的物价都处在 一种通胀的状态。3月份巴西的 CPI大概在6.3%，俄罗斯的 CPI在9.5%，印度约计在9% 左右。总体上，在国际流动性宽
截至一季度，核心的推动力是在于 粮食和蔬菜价格及居住类价格上涨 ，国际原油价格上涨对CPI的推动 作用具有一定的滞后效应，预计二 季度开始将逐步有所呈现，成为接 替粮食价格，成为推动CPI维持在 高位的顶推力。因此，未来一段时 期，国际大宗商品价格持续上升对 能源和原材料价格的冲击将逐步传 导至下游，未来物价上涨将更多地 受到外部因素的影响。
2011年经济增长：回归常态化趋势增长
从11年一季度公布的各项数据对照分析看，这些外部的不稳定性冲击事件某种程度上对中国货 币和信贷政策的紧缩力度、节奏产生了明显的影响，促使决策者在事实上预留了政策紧缩的缓 冲空间，这可能是GDP轻微回落，降幅低于预期的主要原因，但同时也应该注意到一季度数据 显示中国经济增长的内生动力明显强化，下半年甚至全年都有可能呈现9.5—10%左右的平稳增 长态势
曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发展战略委 员会主任、中银香港助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等。 新浪博客 http://blog.sina.com.cn/bashusong 新浪微博：http://t.sina.com.cn/bashusong 腾讯微博：http://t.qq.com/bashusong
Contents
经济增长：回归常态化趋势性增长
2011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换
货币政策从“三率齐动”步入“加时赛”
C
财政政策支持转型与保障房建设
C 美欧日“资产端的修复”将制约货币政策的退出节奏
2011年经济增长：回归常态化趋势增长
2010年中国的经济周期呈现出典型的“周期短期化、波动高频化”特征，2011年总体上 经济将转向趋势型增长，回归常态；但是 “积极稳健、灵活审慎”的政策基调本身也蕴 含政策调整的余地，总体呈现平稳回落态势，一季度9.7%的GDP同比增速呈现温和回 落，二季度有可能继续保持回落态势，环比应是阶段性低点。
年份
春节所在日期
后一月
CPI:环比
本月
前一月
后一月
CPI:食品:环比
本月
前一月
后一月
CPI:非食品:环比
本月
前一月
2010
-0.7 1.2 0.6 -1.5 3.3 1.8 -0.3 0.1 0
2009
0 0.9 -0.2 0.8 3.3 0.8 -0.4 -0.3 -0.7
2008
-0.7 2.6 1.2 -1.8 7.1 3.3 -0.1 0.3 0.1