资本结构和公司战略
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❖ 市场份额掠夺—负债过高的公司，财务状况更加 脆弱，竞争者可能故意降价从而使高负债的公司 破产，迫使它退出市场，从而占据更大的市场份 额。
竞争对手视角下的财务困境成本
❖ 高负债可能导致公司失去市场份额： (1)财务困难的公司面临过多的负债，因此可能过 少投资、被迫出售资产以及减少销售努力。 (2)由于对其长期生存能力和产品质量的担心，高 负债的公司可能难以保持和吸引客户。 (3)对手可能将高负债公司视为不那么可怕的竞争 者，因而会抓紧机会夺走其客户并可能消灭它。
—分析:若顾客确信公司将来继续支持软件升级， 他们的电脑将值2400美元，若公司破产，他们的 电脑只值1200美元。
客户视角下的财务困境成本
❖ 顾客将按照公司有偿付能力和破产时的价值的加 权平均对电脑进行估值。 顾客愿意支付的价格=0.9*2400+0.1*1200=2280 假设公司每年预计出售100万台电脑，公司税前 利润将减少$1.2亿 [(2400-2280)*100万]，假设公司 的税率为40%，将使公司税后利润减少$7200万。
❖短视行为：资产替代、短视投资、降低产 品质量，从而获得足够的现金流以偿付到 期债务。
非财务利益相关者视角下的财务困境成本
客户视角下的财务困境成本 供应商视角下的财务困境成本 雇员视角下的财务困境成本 竞争对手视角下的财务困境成本
客户视角下的财务困境成本
❖ 如果企业选择较高的财务杠杆，其破产的可能性 就会加大，而企业一旦破产，客户将无法获得应 有的售后服务或用于产品维修的零部件，对于那 些专用性极强的机器设备或需要不断进行升级的 产品尤其如此。
竞争者 考虑
供应商 考虑
社区考虑
公司战略
股东
财务选择
债权人
非财务利益相关者
❖ 公司的非财务利益相关者包括除债务和权益持有 者以外的与公司财务健康有利害关系的那些人， 主要包括：公司的顾客、供应商、雇员、政府以 及公司经营所在的整个社区。
❖ 由于在公司存在财务困难时，这些利益相关者可 能会承受一定的成本，当其他一切条件相同时， 非财务利害关系人不会愿意与一家有财务困难的 公司做交易。
竞争对手视角下的财务困境成本
❖ 由于行业竞争对手的存在，企业的财务杠杆过高 影响了该企业的市场竞争力和长远发展，降低了 其未来的赢利能力。当市场需求暂时下降或竞争 状况突然加剧时，那些财务杠杆较高的企业更容 易受到的冲击，从而引发财务危机。
❖柯菲诺克和菲利普斯(Kovenock and Phillips，1997) 通过研究发现，在那些生产高度集中的行业，如 果行业内的主要企业因杠杆收购或资本重组大幅 度提高了其负债的程度，那么这些企业在市场上 的竞争力将明显减弱。
不清 算
客户无法获得应有的 售后服务和维修配件
降低产品质量
损害客 户利益
客户
支付较低的价格
避免购买那些财务杠 杆较高的企业的产品
增加企业的 财务困境成本
客户视角下的财务困境成本
❖ 例：在税收所得和债务对产品价格影响间的权衡 假设苹果公司以2000美元的成本生产电脑并以
2400美元售出，由于400美元的利润，公司有大量 的应税收入。现公司考虑大幅提高其财务杠杆， 这使公司破产的可能由零升至10%，但会因债务 利息的抵税效应产生5800万的收益。
❖ 这种潜在的成本就使得公司不敢承担过多的债务， 即使当出借者愿意以优惠条件提供资金。
财务困难成本对资本结构影响
❖ 资本结构对清算政策的影响
公司股东
对公司债务负有有限责任，对公司的资产拥有最后的求 偿权，若负债面值超过清算价值，股东将一无所获。
经营管理者
若公司被清算，公司的经营管理者将因此失去工作，并 影响他们的声誉。
增加企业的 财务困境成本
雇员视角下的财务困境成本
❖ 在市场需求暂时下降时，那些财务杠杆较高的企 业迫于偿债的需要，通常会压低工人的工资或进 行大规模的裁员来降低经营成本；财务杠杆较高 企业由于受到财务资源的限制，往往会错失许多 良好的投资机会，从而不利于企业的未来发展。
财务困 境公司
市场需求下降时，降 低工资或大规模裁员
较少投资，为雇员提 供较少提升机会
优秀技术人员和管理人员不 愿意选择在这样的企业工作
熟练生产工人、优秀技术 人员和管理人员流失
增加企业的 财务困境成本
竞争对手视角下的财务困境成本
❖ 债务融资会使公司降低投资水平，财务杠杆高的 企业因受到财务资源的限制，通常没有能力去应 对价格战或营销战的冲击，更没有能力维持后续 投资，其竞争能力和生存能力受到了极大的影响。
竞争对手视角下的财务困境成本
经营现金流
低负 债公 司
高财 务杠 杆的 公司
◇增加投资研发支出 ◇增加广告费用
资本结构和公司战略
资本结构的利益群体理论
❖在对公司进行考察时，通常是从投资者即 股东和债权人的角度进行分析，将其当做 需要融资的不同投资的组合。
❖但公司的战略除了受投资者的影响外，还 受到公司的非财务利益相关者和公司竞争 对手的影响，他们共同影响着公司的资本 结构和经营战略。
公司的利益相关者
顾客考虑 雇员Hale Waihona Puke Baidu虑
债权人
债券人优先从清算收入中得到偿付，若清算相比继续经 营的价值更大清算将对债权人有利。
非财务利益相关者的清算成本
❖在正常情况下，公司具有维持好名声以保 证其长期盈利能力的动机。
❖在处于财务困境时，公司面临破产清算的 危险，好名声的长期价值对于管理者而言 比不上产生足够现金以避免破产的短期需 要重要。
❖ 企业客户出于上述考虑，在购买财务杠杆高的企 业的产品时，通常只愿支付较低的价格。因客户 担心企业破产后购买不到维修的零部件，或得不 到应有的售后服务而造成的产品折价损失以及销 售量减少的损失，应该全部计入企业的财务困境 成本。
客户视角下的财务困境成本
❖客户和公司间的博弈
财务困 境公司
破产 清算
公司不增加负债会更有利
供应商视角下的财务困境成本
❖ 财务杠杆较高的企业由于受到资金的约束，在赊 购货物时更容易出现拖欠行为，而且由于财务杠 杆过高加大了企业破产的可能性，供应商很可能 无法收回货款。
供应商
对财务杠杆较高的企业采 用更严格的信用政策
在供货时要求企业提供一 定的保证金或者索取较高 的价格
竞争对手视角下的财务困境成本
❖ 高负债可能导致公司失去市场份额： (1)财务困难的公司面临过多的负债，因此可能过 少投资、被迫出售资产以及减少销售努力。 (2)由于对其长期生存能力和产品质量的担心，高 负债的公司可能难以保持和吸引客户。 (3)对手可能将高负债公司视为不那么可怕的竞争 者，因而会抓紧机会夺走其客户并可能消灭它。
—分析:若顾客确信公司将来继续支持软件升级， 他们的电脑将值2400美元，若公司破产，他们的 电脑只值1200美元。
客户视角下的财务困境成本
❖ 顾客将按照公司有偿付能力和破产时的价值的加 权平均对电脑进行估值。 顾客愿意支付的价格=0.9*2400+0.1*1200=2280 假设公司每年预计出售100万台电脑，公司税前 利润将减少$1.2亿 [(2400-2280)*100万]，假设公司 的税率为40%，将使公司税后利润减少$7200万。
❖短视行为：资产替代、短视投资、降低产 品质量，从而获得足够的现金流以偿付到 期债务。
非财务利益相关者视角下的财务困境成本
客户视角下的财务困境成本 供应商视角下的财务困境成本 雇员视角下的财务困境成本 竞争对手视角下的财务困境成本
客户视角下的财务困境成本
❖ 如果企业选择较高的财务杠杆，其破产的可能性 就会加大，而企业一旦破产，客户将无法获得应 有的售后服务或用于产品维修的零部件，对于那 些专用性极强的机器设备或需要不断进行升级的 产品尤其如此。
竞争者 考虑
供应商 考虑
社区考虑
公司战略
股东
财务选择
债权人
非财务利益相关者
❖ 公司的非财务利益相关者包括除债务和权益持有 者以外的与公司财务健康有利害关系的那些人， 主要包括：公司的顾客、供应商、雇员、政府以 及公司经营所在的整个社区。
❖ 由于在公司存在财务困难时，这些利益相关者可 能会承受一定的成本，当其他一切条件相同时， 非财务利害关系人不会愿意与一家有财务困难的 公司做交易。
竞争对手视角下的财务困境成本
❖ 由于行业竞争对手的存在，企业的财务杠杆过高 影响了该企业的市场竞争力和长远发展，降低了 其未来的赢利能力。当市场需求暂时下降或竞争 状况突然加剧时，那些财务杠杆较高的企业更容 易受到的冲击，从而引发财务危机。
❖柯菲诺克和菲利普斯(Kovenock and Phillips，1997) 通过研究发现，在那些生产高度集中的行业，如 果行业内的主要企业因杠杆收购或资本重组大幅 度提高了其负债的程度，那么这些企业在市场上 的竞争力将明显减弱。
不清 算
客户无法获得应有的 售后服务和维修配件
降低产品质量
损害客 户利益
客户
支付较低的价格
避免购买那些财务杠 杆较高的企业的产品
增加企业的 财务困境成本
客户视角下的财务困境成本
❖ 例：在税收所得和债务对产品价格影响间的权衡 假设苹果公司以2000美元的成本生产电脑并以
2400美元售出，由于400美元的利润，公司有大量 的应税收入。现公司考虑大幅提高其财务杠杆， 这使公司破产的可能由零升至10%，但会因债务 利息的抵税效应产生5800万的收益。
❖ 这种潜在的成本就使得公司不敢承担过多的债务， 即使当出借者愿意以优惠条件提供资金。
财务困难成本对资本结构影响
❖ 资本结构对清算政策的影响
公司股东
对公司债务负有有限责任，对公司的资产拥有最后的求 偿权，若负债面值超过清算价值，股东将一无所获。
经营管理者
若公司被清算，公司的经营管理者将因此失去工作，并 影响他们的声誉。
增加企业的 财务困境成本
雇员视角下的财务困境成本
❖ 在市场需求暂时下降时，那些财务杠杆较高的企 业迫于偿债的需要，通常会压低工人的工资或进 行大规模的裁员来降低经营成本；财务杠杆较高 企业由于受到财务资源的限制，往往会错失许多 良好的投资机会，从而不利于企业的未来发展。
财务困 境公司
市场需求下降时，降 低工资或大规模裁员
较少投资，为雇员提 供较少提升机会
优秀技术人员和管理人员不 愿意选择在这样的企业工作
熟练生产工人、优秀技术 人员和管理人员流失
增加企业的 财务困境成本
竞争对手视角下的财务困境成本
❖ 债务融资会使公司降低投资水平，财务杠杆高的 企业因受到财务资源的限制，通常没有能力去应 对价格战或营销战的冲击，更没有能力维持后续 投资，其竞争能力和生存能力受到了极大的影响。
竞争对手视角下的财务困境成本
经营现金流
低负 债公 司
高财 务杠 杆的 公司
◇增加投资研发支出 ◇增加广告费用
资本结构和公司战略
资本结构的利益群体理论
❖在对公司进行考察时，通常是从投资者即 股东和债权人的角度进行分析，将其当做 需要融资的不同投资的组合。
❖但公司的战略除了受投资者的影响外，还 受到公司的非财务利益相关者和公司竞争 对手的影响，他们共同影响着公司的资本 结构和经营战略。
公司的利益相关者
顾客考虑 雇员Hale Waihona Puke Baidu虑
债权人
债券人优先从清算收入中得到偿付，若清算相比继续经 营的价值更大清算将对债权人有利。
非财务利益相关者的清算成本
❖在正常情况下，公司具有维持好名声以保 证其长期盈利能力的动机。
❖在处于财务困境时，公司面临破产清算的 危险，好名声的长期价值对于管理者而言 比不上产生足够现金以避免破产的短期需 要重要。
❖ 企业客户出于上述考虑，在购买财务杠杆高的企 业的产品时，通常只愿支付较低的价格。因客户 担心企业破产后购买不到维修的零部件，或得不 到应有的售后服务而造成的产品折价损失以及销 售量减少的损失，应该全部计入企业的财务困境 成本。
客户视角下的财务困境成本
❖客户和公司间的博弈
财务困 境公司
破产 清算
公司不增加负债会更有利
供应商视角下的财务困境成本
❖ 财务杠杆较高的企业由于受到资金的约束，在赊 购货物时更容易出现拖欠行为，而且由于财务杠 杆过高加大了企业破产的可能性，供应商很可能 无法收回货款。
供应商
对财务杠杆较高的企业采 用更严格的信用政策
在供货时要求企业提供一 定的保证金或者索取较高 的价格