后危机时代的金融风险预警_张玉梅

2010/11总第403期商业研究

COMMERCIAL RESEARCH

文章编号：1001－148X （2010）11－0115－05

后危机时代的金融风险预警

张玉梅

（河北大学经济学院，河北保定071002）

摘要：通过对传统的金融风险预警相关研究的分析，总结不足，从预警指标选择、预警研究方法、投资者心理、微观市场结构、政府干预、门限特征、金融衍生品定价等方面对后危机时代的金融风险预警进行了深入思考，探索更有效的预警方法。

关键词：后金融危机时代；金融风险预警；门限特征；微观市场结构；金融衍生品中图分类号：F831.59

文献标识码：B

收稿日期：2010－06－28

作者简介：张玉梅（1971－），女，河北唐山人，河北大学经济学院副教授，经济学博士，研究方向：金融

风险、证券投资。

基金项目：河北社会科学发展研究课题《开放经济条件下金融风险预警指标体系研究》

，项目编号：200903052。

2009年中国GDP 增长8.7%，美国道斯指数也重返万点大关，世界经济已经进入了后金融危机时代。在总结金融危机成因时，也要反思为什么人们对这次金融危机的爆发准备不足，以致于在应付危机时措手不及。但这绝不仅仅是个案，纵观20世纪30年代大萧条、美国80年代储贷危机、北欧（芬兰、瑞典等）90年代金融危机、日本90年代银行危机、1994年墨西哥危机、1998年亚洲金融危机、2009年迪拜危机和2010年PIGS 四国主权信用危机等对相关各国经济造成严重打击，危机之后，人们认为如果能够根据一系列金融指标对金融、风险进行预警，那么阻止金融危机的发生或降低金融危机的危害是可能的，因此进行了大量的金融风险预警的研究。但为什么历史会一次次重演？本文在借鉴前人金融风险预警相关研究的基础上，结合2008年以来的国际金融危机，从预警指标选择、预警研究方法、投资者心理、微观市场结构、政府干预、门限特征、金融衍生品定价等方面对金融风险预警进行了深入思考。

一、传统金融预警指标选择上的不足

传统金融风险预警指标有很多，指标选取的标准从以下几个方面进行考虑：该指标可用于估计金融风险发生的概率；该指标在金融危机发生前具有可比性；该指标预警金融风险的能力可定量评估；该指标在历次金融风险预警中表现良好。可见预警指标更关注容易量化的指标，对于不易量化的指标关注较少。

（一）市场违规方面的预警指标较少

市场违规，包括欺诈、内幕交易、操纵市场、提供和散布虚假信息，导致世界多次重大股灾和无数次个股股灾的发生。例如前纳斯达克主席伯纳德·麦道夫的投资基金生意居然是一个新的“庞式骗局”，所有的返还给投资者的收益都是来自于越来越多的新加入的投资者，东窗事发后欧美很多金融机构和富有的个人遭受巨大损失。由于很难获得市场违规的时间序列数据，因此在风险预警中很少出现对市场违规的相关量化指标。

（二）缺乏对金融监管的量化预警指标股票、大宗商品价格的暴涨暴跌、结构性金融衍生产品交易一方的巨额亏损都和监管不到位有一定的关系。例如，1987年世界性股灾之前，日本银行大量资金流入美国股市，美国股市投机盛行，加之美国相关监管部门缺乏对热钱的有效监管，最终导致了1987年世界范围的股灾。2003年底，美国金融监管者开始关注到房贷机构放松了贷款标准。但是，金融监管部门井没有及时给子干预，相反，美联储一边持续加息，另一边却继续鼓励贷款机构开发并销售可调整利率放贷，让许多具有高风险的衍生工具不断扩散。而且，政府还把

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对次级房贷债券这种金融衍生品的评估和督管责任完全抛给私人债券评级机构，给这些私人机构留下太多操作空间，同时对于这些机构采用的评级标准是否可靠却不予监管等，正是这些自相矛盾的行为造成了席卷全球的危机风暴。尽管金融监管对于有效防范金融危机至关重要，但在预警研究中却鲜有对金融监管的量化指标。

（三）对金融衍生产品的风险敞口关注较少

金融衍生产品由于使用了较高的杠杆，特别是结构性金融衍生品价格剧烈变化可能导致合约一方出现严重亏损，亏损方资产严重缩水，银行不愿意再给亏损方提供贷款，加剧了亏损方的流动性不足，甚至引发亏损方的破产倒闭，致使亏损方的债权人蒙受损失，引起整个社会流动性不足的连锁反应。例如1995年英国巴林银行由于其交易员里森在日经指数的巨大多头敞口而破产，2008年10月21日中信泰富的股价暴跌55%，该公司此前承认其手中的杠杆货币头寸有可能导致近20亿美元的损失。次贷危机中，与次贷相关的金融衍生品价格大幅暴跌，许多金融机构资产严重缩水，2008年9月7日，美国出资2000亿美元接管了房利美和房地美公司。9月15日，雷曼兄弟申请破产保护，同时，美国银行收购美林公司，AIG被政府接管。大型金融机构的流动性困境甚至破产向人们昭示，一定要加强对金融衍生品风险敞口的预警。

（四）对大宗商品价格剧烈波动的重视不够

2008年下半年，原油价格从140多美元/桶直线跌落至低于50美元/桶，同期金属期货价格也大幅下跌，使许多在高位储备了大量的原材料的企业，由于产品的销售价格不足以弥补过高的成本，致使大量企业破产倒闭。由于发展中国家对大宗商品没有定价权，发展中国家的生产成本越来越受到大宗商品价格波动的影响，因此应高度重视对大宗商品价格波动的预警。

（五）对投资银行的风险预警研究较少

传统研究中，由于商业银行大量吸收存款，商业银行要保证存款人的资金安全，对商业银行风险预警研究较多。由于投资银行主要从事发行和承销、资产并购等业务，主要起金融中介的作用，而忽略了投资银行作为债券、结构性衍生品发行主体的角色，而次贷危机中，随着贝尔斯登、雷曼等黯然退出历史舞台，美林被收购，人们不得不重新审视投资银行的风险。

二、传统预警研究方法的不足和改进

（一）从传统的局部分析法到整体分析法

国外Graciela Kaminsky、Saul Lizondo、Car-men.M.Reinhart（1997）、Demirgu－Kunt、Enrica Detragiache（1997）等人对金融危机进行了深入研究，但重点放在货币危机。国内陈守东等（2007）运用Logit模型建立了我国宏观经济风险、货币危机、银行危机和资产泡沫风险预警模型，但没有将各个风险联系起来考察。且该文对2008年中国金融风险进行了预测，表明我国宏观经济、货币危机和银行危机发生的概率较小，而以股票市场和房地产市场为载体的资产泡沫风险虽然比2007年有所下降，但仍较大，需要重点关注。但事实上2008年宏观经济出现了危机、房地产市场并没有发生危机，股票市场先抑后扬，与文章预测有一定的出入。这种局部分析法没有看到各个部分之间的联系，例如房地产泡沫破灭将导致银行大量的不良贷款、本国货币的贬值将使热钱流出，导致本国资产价格下跌、宽松的货币政策可能造成股票和房地产价格上升等等。如果1个或几个指标进入了预警区，可能对宏观经济的影响相对有限，但当很多指标进入预警区后，实体经济的内在联系和人们心理层面的恐慌将会交织在一起，加剧危机的程度，因此使用整体、全局、联系的观点进行预警分析，准确率将更高一些。

（二）关注不同预警指标的因果、先后等关系

目前一些预警研究主要是罗列一些指标，看这些指标是否超过了阀值，各个指标的关系是并列的。但不同指标是相互联系的：一个指标可能是另一个指标的原因、两个指标可能互为因果、或者多个指标存在协整关系。例如2008下半年出台的宽松货币政策导致2009年房价大幅飙升，宽松货币政策是房价上升的原因。因此为了及时准确地预警风险，可以从先行指标、同步指标和滞后指标三个方面对预警指标进行研究，同时考虑指标之间更为复杂的联系。

（三）研究金融风险从量变到质变的演化过程

过度关注金融风险预警指标只不过相当于关注量变，量变如何演变成质变是预警研究中必须面对的问题。金融市场是一个演化着的复杂动力系统，类似于地震和飓风的自然科学现象，各类市场参与者以及策略结构共同构成了开放的市场生态结构，且在混沌的市场状况下不断调整彼此关系及局部的非线性相互作用，而自发地涌现出系统总体性状、结构和动力学行为。预测量变演化成质变的科学前提是认识金融市场孕育和发生的生态环境演化过程，包括各类市场参与者以及各类策略结构共同构成的市场变化，但是人类对其发生的过程还知之甚少，因此量变如何演变成质变就成为预警研究中关键的一环。如果能够洞悉量变向质变的演化进程，政府就可以及时采取措施，