合伙制私募股权投资领域“一票否决权”制度的合法性研究

合伙制私募股权投资领域“一票否决权”制度的

合法性研究

吴昕栋

在私募股权投资领域，投资人即资金的提供方为控制投资风险，通常会在投融资协议中设定若干“保护性条款”，其中之一就是要求对某些特定事项的决策拥有“一票否决权”。尤其是在国内私募股权投资领域，“一票否决权”制度比较普遍。从私募股权投资基金的组织形式来看，国际通行的私募股权投资基金主要包括公司制、契约制和有限合伙制，而根据证监会2014年8月制定的《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令[105]号）规定的私募投资基金的投资运作方式来看，国内监管机构认可的私募股权投资基金组织形式包括契约制、公司制和合伙制。合伙制是大多数私募基金采用的法律架构，也是被国外投资机构普遍认可和使用的组织形式。根据《合伙企业法》规定，私募股权投资基金可以考虑采用普通合伙制或有限合伙制。对于采用合伙制的私募股权基金来说，可以考虑在合伙人会议、投资决策委员会或顾问委员会等议事决策机制中，来设置或安排“一票否决权”制度。本文拟就“一票否决权”制度在合伙制私募股权投资基金组织形式下的法律效力及其适用等问题展开一定

的分析研究。

1、合伙制私募股权投资基金的特点

合伙企业包括普通合伙企业和有限合伙企业这两种组织形式。相对于公司制私募股权基金，合伙制存在以下特点：第一、分配机制自由，可以实现有效激励。《合伙企业法》对合伙企业的利润分配、亏损分担仅做了原则性规定，更多的是交给了合伙人自由协商，克服了公司制基金在分配利润时要求有公司有盈利才能分配、同股同权的法律限制，可以采取按项目分配利润的机机制，并可以由合伙人在综合考虑资本、技术、资源等各种因素，根据合伙人的实际贡献大小确定利润分配机制。

第二、治理结构灵活，设立和退出便利。合伙制在内部治理结构上，远没有公司制那么复杂，没有必须设立的“三会”等机构，完全可以由合伙人自行约定，当事人意思自治的范围和深度均高于公司制基金,设立与退出方式均可以由合伙人协商。例如，有限合伙型基金实现了出资与管理的分离，有限合伙人仅提供资金，普通合伙人是管理人，对基金投资与管理具有决策权。

第三、避免双重征税，存在税收便利。税收优惠是合伙制私募股权基金相对于公司制私募股权基金比较明显的优势，根据相关法律规定，合伙企业不构成税法上独立纳税主体，规定合伙企业的生产经营所得和其他所得，采取“先分

后税”的原则，由合伙人分别缴纳所得税。这样就避免了双重征税，减少了投资者的纳税负担。

同时，也应看到合伙制私募股权基金存在基金产品信息披露较弱、合伙人信用风险、法律配套不足等问题。

2、“一票否决权”制度在普通合伙制私募股权基金中的效力

在普通合伙制私募股权基金形式下，基金的投资人作为基金的普通合伙人，在基金的事务执行、债务承担责任上具有同等权利，《合伙企业法》第三十条赋予了合伙人可以自行约定合伙企业有关事项表决机制的权利，因此对于采取普通合伙企业制组织形式的私募股权投资基金来说，可以在合伙人会议或投资决策委员会或顾问委员会中的表决机制中约定投资人或其委派的代表对某些特定事项的“一票否决权”，其范围不仅包括《合伙企业法》第三十一条规定的重大事项，还可以约定涉及基金投资的重大事项。

3、“一票否决权”制度在有限合伙制私募股权基金中的效力

在有限合伙制私募股权基金的组织形式下，基金的投资人往往作为有限合伙人（LP）参与投资，以其认缴的出资额为限对基金的债务承担责任，主要是资金的提供方，并不参与合伙事务的执行和投资事项的决策。与此相反的是，普通合伙人（GP）通常投资经验丰富，具有卓越的基金管理能力，

作为基金管理者，往往认缴很少一部分出资（通常为认缴出资总额的1%），主要负责基金的投资与运营，对基金的债务承担无限连带责任，通常GP对基金的投资事项享有充分的管理权和决策权。法律设计的这种组织形式，可以让GP充分发挥其在私募股权投资领域的专业和经验优势，LP充分发挥其在资金上的优势，结合专业和资金优势，最大限度地实现专业分工和资源的有效配置，提高投资效率。根据《合伙企业法》第六十八条“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业”之规定，如果在合伙人会议或投资决策委员会或顾问委员会的决策机制中约定LP对重大投资事项或特定属于执行合伙事务的事项具有“一票否决权”，赋予LP对基金对外投资决策事项以一定控制权，该类约定可能被视为“有限合伙人执行合伙事务”，因不符合法律规定，存在被认定无效的风险。

目前尚未搜集到将此类“一票否决权”约定认定无效的司法案例，但按照《合伙企业法》第六十八条确定的“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业”原则，该类约定存在工商登记机关不予登记、基金业协会不予备案以及在发生争议后被法院认定无效的风险。为此，建议投资人在投资协议或合伙协议中谨慎设置此类带有“一票否决权”的条款。

4、小结

相对于普通合伙制私募基金形式，私募投资人更青睐有限合伙制私募基金，有限合伙制基金除具有分配机制自由、治理结构合理、税收便利等优势外，还构建出一套平衡出资与管理的机制，实现了投资人资本优势和管理人投资优势的有效结合，从而充分实现资本效益的最大化。这种模式也是国外私募投资基金广泛采用的一方形式，逐渐受到国内私募投资者的重视。按上文分析可知，“一票否决权”在有限合伙制私募股权投资领域存在合法性风险，建议谨慎选用。

为保障投资人的权益，较为稳妥的做法是，可以考虑设立由投资人（LP）或外部专业人士组成的咨询委员会，对有限合伙制私募基金特定事项或重大投资事项提供管理咨询和建议，执行事务合伙人（GP）或投资决策委员会有听取并落实该咨询委员会建议和意见的义务，为LP发表意见、行使监督权提供充分的信息和合适的渠道，在一定程度上对GP 权力的行使形成制衡。