新三板集合竞价改革

新三板集合竞价改革

概要：本文通过对新三板转让制度改革的解析，交易制度优劣的对比，以及未来政策发展的预测进行总结，并对交易制度的选择提出建议。

一、转让方式的调整

1、完善原做市转让方式，允许单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的做市转让股票进行协议转让。投资者之间、做市商之间以及投资者与做市商之间可以通过协议转让方式直接成交；同时将收盘价按现行最后一笔成交价确定修改为按照最后一笔成交前15分钟的成交量加权平均价确定，增大了操纵收盘价的难度。

2、集合竞价与分层制度配套，实行差异化的撮合频次。基础层挂牌股票采取每日收盘撮合1次的集合竞价，创新层挂牌股票采取每日撮合5次的集合竞价。

3、原协议转让转为集合竞价转让，并配套盘后协议转让的安排，盘后协议转让设置了单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的下限。

4、针对收购、股份权益变动或引进战略投资者等原因导致的股票转让，增加特定事项协议转让渠道。

新规下的挂牌企业转让制度

二、转变方式

1、企业可选择维持做市转让方式；

对于《细则》实施前股票采取做市转让方式的挂牌公司，2018年1月15日后将继续采用做市转让。

2、企业可选择协议转让切换为集合竞价转让方式；

对于《细则》实施前股票采取协议转让方式的挂牌公司，股转系统将于2018年1月15日将其股票转让方式切换为集合竞价转让方式。

3、做市转让变更为集合竞价转让方式及协议转让方式变更为做市转让方式。

对于希望进行主动调整的企业，可以选择在2018年1月2日前提交“变更股票转让方式为协议转让方式申请”或“变更股票转让方式为做市转让方式申请”，亦可在1月15日以后提交“变更股票转让方式为做市转让方式申请”或“变更股票转让方式为集合竞价转让方式申请”。

三、做市交易和集合竞价交易对比

表1 做市交易和集合竞价交易优劣对比

四、策略对交易形式选择的影响

（一）进取策略：积极参与新政实践，对“头啖汤”预期积极的企业，如对于创新层而言，若企业已经进入成熟期且拥有投资者容易理解的商业模式，可以考虑竞价交易方式。

首先，集合竞价对新三板是崭新的，且有升级预期，提前探索竞价交易对优秀企业而言有益。第二，若企业拥有投资机构和市场易于理解的商业模式且具备竞争力，流动性不会存在严重短缺，采取集合竞价的形式更有利于资本市场的价格发现功能发挥。

（二）积极防御策略：对于仍在基础层的企业而言，成长性良好、机构股东有退出预期、且能得到做市商认同的企业可考虑选择做市交易。

首先，成长初中期企业的商业模式相对不成熟，需要做市商提供充分的价格发现功能以提高价格的公允性。第二，选择优秀且匹配的做市商可为企业提供一定的流动性支持。第三，对于有冲击创新层意愿的成长企业而言，采用做市有利于分散股权以及后续投资者进入。

（三）观望策略：对于采取稳健原则以及没有特别诉求的企业而言，暂时持观望态度预计是普遍选择。做市企业按兵不动，协议企业按指引转集合竞价，待新新规运行相对成熟后再相机决定。

五、改革对新三板的利与弊

引入集合竞价是新三板发展历史上的一个里程碑，对未来的运行意义深远。新交易制度对新三板企业来说有利有弊，具体表现在以下几方面：（一）引入集合竞价交易能在一定程度上增加市场的流动性，增加新三板的吸引力，给当前相对清淡的市场注入一定的活力。

（二）手拉手成交将逐渐退隐江湖，点对点的交易逐渐减少。这样一来，非做市转让股票的价格将很难被少数投资者控制，新三板的估值体系将有明显改善。未来，新三板企业将会获得一个相对公允的市值，对业绩好的企业会有非常好的促进作用。

（三）虽然引入集合竞价制度将在一定程度上限制操纵股价的行为，但集

合竞价的价格形成仍取决于买入和卖出的申报数量、价格，这样一来，在公司股权尚未分散的情况下，如果老股东占据股票数量优势，或投资者利用资金优势，同样可以控制某一股票的交易价格。

（四）本次改革虽然能在一定程度上改善市场的流动性，但由于新三板实行较高的投资者准入门槛，参与群体比较有限，短期内新政策对市场走势的影响不会很大。

（五）基础层集合竞价股票每日撮合1次、创新层集合竞价股票每日撮合5次的制度可能会影响新三板市场的交易效率，连续交易将不复存在。对于股东足够分散的新三板企业来说，由于随时都有可能成交，协议转让的效果与连续竞价几乎无异。交易制度改革以后，撮合频次不高的集合竞价效率远不如原先的协议转让。

（六）由于原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，使做市成为新三板上唯一可以实现连续成交的交易方式，可以预期未来做市转让的地位将会提高。对股东人数较多的公司而言，做市可能成为其实现连续交易、满足其流动性需求的唯一选择。

六、进一步的改革措施

首先，非连续的集合竞价有“升级预期”。《细则》提出，全国股份转让系统可以根据市场需要，调整集合竞价的撮合频次。当前股转系统对基础层每天一次，创新层每天五次的撮合频率的安排在未来存在提高的可能，向更高频前进或是趋势。

第二，差异化制度需进一步强化值得期待。由于挂牌数量巨大且企业情况差异大，结构化特征与分化趋势明显，因而新三板市场的制度建设可能坚持差异化原则以盘活市场。本次改革贯彻了差异化的思想并在具体措施上逐渐落地，创新层在交易制度、信息披露制度上实现了部分差异化，但融资、定价等关键部分的优势仍未尽显，未来可能有此方面的进一步改革。

第三，投资者门槛、交易机制等问题只是新三板发展过程中的显性问题，定位和顶层的机制设计才是新三板能否形成一个可持续发展环境的核心所在。2017年以来，决策层和官方主管多次在公开场合提及新三板，新三板市场的发展建设升级到政府工作报告和立法的顶层设计层面，因此对新三板的战略发展趋势持乐观态度。