有限合伙制私募股权投资基金的运作模式、特点及存在问题

私募股权投资，即Private Equity，简称PE，是指投资于非上市公司股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。

私募股权投资基金投资于企业股权而非股票市场，有较长的投资回报周期，其退出方式有：上市退出、被收购或与其他公司合并、重组。

私募股权投资具有门槛高、周期长、流动性差、回报率差异性较大等特点。

国内基金以币种分类分为两种，即人民币基金和外币基金。

人民币基金是指它的资金来源是人民币，或者说是以人民币作为投出的币种。

外币基金则往往以外币投出，外币基金投资需经过外管局审批，手续相对比较复杂。

按组织形式划分可分为个人独资、公司制、信托制和有限合伙制等。

个人独资形式是最简单的法律形式。

公司制是最常见，也是目前法律法规最完善的形式。

信托制是以信托合约的形式约定投资者、管理者和托管人之间的关系的一种组织形式，目前在上市时尚存在一定障碍。

合伙制是国内私募股权投资运作的新形式。

本文从中国第一家有限合伙制企业——深圳市南海成长创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“南海成长（一期）”）一年来运作的雏形及与同行交流过程中形成的观点和看法与大家作些分享。

一、有限合伙企业运作的法律和政策背景2007年6月1日生效的《中华人民共和国合伙企业法》及2005年11月15日发布的《创业投资企业管理暂行办法》是成立有限合伙企业的法律法规基础。

《合伙企业法》规定，有限合伙企业由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任；国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人；合伙企业依法由全体合伙人协商一致、依照协议约定设立；合伙企业的生产经营所得和其他所得按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税；申请设立合伙企业，应当向企业登记机关提交登记申请书、合伙协议书、合伙人身份证明等文件；有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；有限合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权和者其他财产权利作价出资，有限合伙人不得以劳务出资；有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业；有限合伙人可以同本有限合伙企业进行交易；有限合伙人可以自营或者同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务；有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。

《创业投资企业管理暂行办法》规定：国家对创业投资企业实行备案管理。

凡遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业，应当接受创业投资企业管理部门的监管，投资运作符合有关规定的可享受政策扶持。

在国家工商行政管理部门注册登记的创业投资企业，向国务院管理部门申请备案。

在省级及省级以下工商行政管理部门注册登记的创业投资企业，向所在地省级（含副省级城市）管理部门申请备案；经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资；创业投资企业对单个企业的投资不得超过创业投资企业总资产的20％；创业投资企三、有限合伙企业的运作特点1、避免双重纳税。

合伙企业作为非纳税主体，其生产经营所得和其他所得按照国家有关税收规定由普通合伙人和有限合伙人分别缴纳所得税。

2、资金使用效率高。

投资人的出资实行“承诺出资”，注册时无需验资，有投资需要时普通合伙人根据《有限合伙协议》约定的比例通知所有合伙人分批注资。

没有好的投资项目时，认缴的资本可以暂时不到位，而在有了好的投资项目时，可集中投入资金，从而避免资金积压，提高使用效益。

但在银行融资方面，有限合伙企业存有壁垒。

3、公司治理方面，有限合伙企业充分授权普通合伙人管理运作基金，运作简洁高效。

信托制私募股权投资基金在治理时要面临双重决策机制的风险控制手段。

在公司制形式里，股东权利至上，法律形式上有有限责任公司和股份有限公司，出资额与话事权对等，换句通俗的话叫：谁出钱多，谁有话事权。

公司制最高权力机构是股东大会，次权力机构是董事会，虽经常由股东授权经营层管理，但掌握最终权利。

但在私募股权投资领域，出资额与决策质量并非有正比关系，有限合伙制尊重了普通合伙人的知识和智慧，普通合伙人有最高决策权，运作高效简洁。

4、激励机制体现普通合伙人的管理价值，分配制度有利于提升管理人的积极性。

普通合伙人执行合伙事务，报酬及报酬方式在《有限合伙协议》中加以明确。

执行合伙事务在收取一定管理费后，在将有限合伙人的资本全部收回之后，还会提取一定比例的超额收益提成，一般为20%。

激励机制有利于提升管理人的积极性。

5、约束机制加强风险管理。

有限合伙制中有限合伙人承担有限责任但不参与管理，不得对外代表有限合伙企业，普通合伙人承担无限责任但有最高决策权，既尊重了普通合伙人的知识与智慧、又保护了有限合伙人的权利，同时也显示了风险与责任对等原则。

有限合伙企业一般在国内期限为5-7年，国外一般7-10，存续时间较短，有限合伙人不满意普通合伙人管理时，可在终止后选择其他普通合伙人。

为了控制道德风险，有些企业在《有限合伙协议》中作了有关同业竞争的相关规定：LP可以与有限合伙企业进行交易，LP可以自营或同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务，但对GP则作了相应限制，比如，南海成长的LP可以自己做创投，但作为南海成长的GP则不能从事与基金竞争性的业务，基金投资完成80%以后，GP 才可以投资。

有限合伙企业的约束机制，有效约束普通合伙人的投资行为必须做到尽职尽责。

三、国家尚未出台《中华人民共和国合伙企业法》的配套实施细则，因此在具体问题的处理中缺乏细致的指导意见和操作规程，导致有限合伙企业在运作过程中存有一些不确定性和操作标准有待统一规范的问题，同时，在运作过程中遇到的一些细节问题也值得同业商榷。

1、有限合伙企业所涉税收存在不确定性。

有限合伙企业税收包括有限合伙人的税收和普通合伙人的税收。

合伙人纳税标准在很多地区仍不明确。

有限合伙人的组成包括国有企业、社保、个人投资者、及其他公司。

公司制有限合伙人纳税额为25%。

个人有限合伙人存在较大的不确定性，有可能会存在以下几种情形：一、比照个体工商户纳税情形。

根据合伙企业所得税细则，纳税额为35%。

二、将个人有限合伙人投资股份定议为个人股。

根据国务院98年相关规定，个人在二级市场抛出股票，免征个人所得税。

三、依据国内个人所得税法，可按照20%交纳财产所得税。

GP理论上是个人或公司，公司按25%缴纳所得税，但目前深圳工商局因为法人不能承担无限责任因而不批准法人任GP，因此法人只能担任合伙企业的投资顾问。

个人GP的征税标准在很多地区仍未明确。

税收问题正逐步得到解决，尤其在上海和天津地区已发布相关政策得到明确。

2008年8月，上海发布了《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》规以有限合伙形式设立的股权投资基金经营所得和其他所得由合伙人分别缴纳所得税。

其中，自然人普通合伙人按个体工商户的生产经营所得应税项目，适用5-35%的五级超额累进税率计征个人所得税。

自然人有限合伙人投资收益按“利息、股息、红利所得”应税项目，缴纳20%的个人所得税。

天津发布的《关于在津设立股权投资机构（基金）的优惠政策办法》明确自然人有限合伙人从有限合伙企业中取得的股权投资收益，按“利息、股息、红利所得”项目，适用20%的比例税率。

2、有限合伙企业作为上市发起人，证监会虽已明确表态无障碍，但相关配套仍急待完善。

合伙企业是非法人，根据《证券法》相关规定开证券帐户要求是自然人、法人、社会团体，没有提及合伙企业能不能开证券帐户，有限合伙企业的账户开立问题应尽快予以解决。

3、注册管理，各地标准各异，标准有待统一深圳等地区工商局对有限合伙企业的注册地要求必须有独立的住址，但基金从本质上来说是不需要独立住所的。

这一点在上海等地的政策上已经作了调整。

在操作过程中，还发现深圳工商局要求外地LP必须出具计划生育证明，我们建议尽快予以完善。

4、国家创业投资优惠配套政策的适用问题。

根据创投企业的相关配套政策，创投企业在投早期项目时，投资额的70%可以作为应纳税款作抵扣。

这个法条优惠是不是适合有限合伙企业仍不明确，我们呼吁协会等组织积极探讨加以明确。

5、基金采用银行托管，银行在资金投出时要监管，回收时银行也应起到监管责任，但开立银行帐户问题有可能导致银行监管流于形式。

在南海成长（一期）及后续有限合伙制基金运作过程中采用了银行托管制，但操作上仍存在困难。

基金所投资的企业在托管银行开立基本账户，银监会规定，企业在同一家银行除基本账户外最多只能开立两个账户。

但基金存在多个项目上市的可能，上市后托管至证券公司时，证券公司要求一只股票只能一个账户，这一要求就需要有限合伙企业同时开立多个账户。

如在不同银行开立账户，起不到监管作用，在同一银行又不能同时开立多个账户，这一矛盾也需要加以重视，否则银行托管只能流于简单“银行管理”。

6、有限合伙人的参与度法理上明确有限合伙人承担有限责任但不参与管理，普通合伙人承担无限责任但有决策权。

但目前业内也存在一些有限合伙企业把有限合伙人GP化。

深圳有一家有限合伙企业规定LP有一票否决权，实际上形成了委托关系不彻底的情况，不符合国际惯例，也不合法理。

因此，有限合伙人参与度的问题在行业内也应予以规范。

7、普通合伙人的同业竞争的问题为了控制道德风险，南海成长（一期）在《有限合伙协议》中作了有关同业竞争的相关规定：有限合伙人可以与有限合伙企业进行交易，有限合伙人可以自营或同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务，但对普通合伙人则作相应限制，南海成长（一期）普通合伙人不能从事与基金竞争性的业务，基金投资完成80%以后，普通合伙人才可以投资。

但这一举措并未在行业内得到普及，如何规定同业竞争问题应该得到行业内重视。

案例：南海成长（一期）介绍《合伙企业法》于2007年6月1日生效，南海成长（一期）普通合伙人自2007年6月6日起研究合伙企业法、研究《有限合伙协议》、与有限合伙人约谈和签约，2007年6月26日终于成立了中国第一家有限合伙企业——深圳市南海成长创业投资合伙企业（有限合伙）。

南海成长（一期）期限五年，普通合伙人有自然人2名和法人1名，全面管理运作基金，2名自然人承担无限连带责任，1名法人作为投资顾问收付所有费用并承担无限连带责任。

南海成长（一期）有45名有限合伙人，其中法人2名，自然人43名，有限合伙人不参与企业管理和投资决策。

南海成长（一期）规定有限合伙人转让其在合伙企业中的财产份额时，应经普通合伙人同意后提前三十日通知其他合伙人。

南海成长（一期）由郑伟鹤任执行事务合伙人，深圳市同创伟业创业投资有限公司任主投资顾问，深圳国际高新技术产权交易所任联席投资顾问，信达律师事务所任法律顾问，托管机构为中国工商银行股份有限公司深圳市分行。