优先股的风险特征

612014年第17期主持人:张艳花国际经验：优先股的行业选择与社会功能兴起于基础建设行业：政府成为主导力量从发达国家经验看，优先股的产生源于政府基建资金不足而催生的金融创新。

优先股最早出现在19世纪30～50年代的英国和美国，当时欧美大陆正处于大建铁路的热潮，但企业获取资金途径有限。

为了筹集基础设施大规模的建设资金，绕过融资瓶颈，优先股作为股权融资与债权融资相结合的产物应运而生。

在此阶段，可以说优先股是地方政府和基础设施承包企业之间的特殊的融资安排。

因此，20世纪80年代中期之前，美欧优先股发行集中于基建行业，相对于后来金融行业优先股的发展，这段时期优先股发展相对缓慢。

繁荣于金融行业：制度与创新推动在20世纪80年代中期，欧美的一些金融公司为筹集资金开始涉足优先股，但90年代中后期优先股才进入快速增长期，两大原因使商业银行开始大规模发行优先股。

一是制度因素为金融机构发行优先股提供基本动力。

20世纪80～90年代，在利率市场化和金融混业经营的冲击下，商业银行的风险显著提升，美联储于1996年10月明确指出可累计优先股可计入银行一级资本。

2004年新资本协议提出永续非累计优先股可记入商业银行一级资本（美国最初要求更为宽松），这成为商业银行发行优先股以补充一级资本的重要动力。

不过，次贷危机暴露了金融机构资本质量不足以应对外部冲击的问题后，美国通过《多德—弗兰克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protecdtion Act）对银行实行了更严格的资本充足规定，禁止拥有子公司的大型银行将信托优先债券作为一级资本。

二是金融创新显著提高优先股投资吸引力。

20世纪90年代初，美国成功地设计了多种信托优先证券（trust preferred），用以替代传统的优先股，并成为之后美国发行优先股的主要形式。

信托优先证券有效实现了双重避税效果：对于母公司，这种证券属于债务性质，可以税前抵扣利息支出；对于信托投资者，其身份为合伙人，也无须交纳所得税，因而对优先股发展起到了极大刺激作用。

90年代末以来，金融机构和企业发行的优先股快速增长，带动整个优先股发展进入黄金期。

在优先股发展中期，金融企业成为优先股市场的重要参与者，投资者也不再是单一的政府等机构投资者，而趋于多元化。

社会功能：优先股是危机时期缓解系统性风险的重要工具次贷危机中，优先股作为一种特殊的融资方式，成为美国政府实施金融救援计划的主要工具。

优先股不仅缓解了金融机构的融资压力，稳定了市场信心，而且使政府在不干预企业经营的前提下获得了丰厚的股息回报。

据统计，2008年金融部门优先股大幅增长近36%，而非金融部门的优先股在危机冲击下市值大幅萎缩。

成熟市场的发展经验显示，优先股兴起于基础建设，繁荣于金融企业，危机后成为政府救市的重要工具；金融创新和监管完善是推进优先股发展的重要动力优先股的风险特征陈　静表1 不同种类优先股风险特征存在显著差异权限设计经营风险未付股利是否可以累积是否参与公司剩余利润分配参与优先股＝非参与优先股≤累积参与优先股＜可累积优先股＜非累积优先股≤非累积非参与优先股≤普通股可累积优先股√－非累积优先股×－参与优先股－√信用风险非参与优先股－×公司债券＜可累积优先股≤累积参与优先股＜非累积优先股≤非累积非参与优先股累积参与优先股√√非累积非参与优先股××资料来源：申万研究。

必要条件：需求端的谁买与买谁有需求是优先股发行的必要条件。

需求端要解决的核心问题有两个，即谁会买优先股和会买谁发行的优先股。

一方面，优先股的流动性较差，退出方式主要有发行主体赎回、转换成普通股后卖出、协议转让等形式；从获利方式上看，投资优先股获利的方式主要是股息，而非资本利得；从持有期限上看，投资优先股持有期较长，甚至是永续持有。

因此，优先股更加适合保险等长期战略机构投资者持有，不过其高股息和投资周期特征也决定了其在公募基金和其他理财产品的资产配置中具有重要作用。

另一方面，对于非上市的中小公司，优先股具有降低信息不对称，从而降低投资者风险，增加优先股吸引力的特征。

从这个角度看，优先股同时也是高风险偏好的风投公司，在以获取高收益为主要导向的同时，控制自身风险的一种手段。

基于上述两个维度，笔者认为优先股的发行主体具有如下特征：首先，发行优先股的主体所在行业具有以下两大特点：第一，盈利稳定，发行优先股的主体所在行业不是夕阳行业；第二，周期性不明显，发行优先股的主体所在行业在经济下行周期里有较强的防御性。

其次，风投公司希望能够在风险相对可控的条件下获得高收益，所以未上市、具有较高增长前景的中小企业也可能成为优先股的发行主体。

充分条件：从供给端看优先股的特殊优势有供给是优先股发行的充分条件。

供给端要解决的核心问题有两个，即融资主体为什么不选择发行普通股或债券。

融资主体不发行普通股的主要原因有以下三个：第一，外部约束，部分企业不满足发行股票标准；第二，股市处于熊市阶段，在普通股跌破净值的情况下，企业普通股融资成本过高；第三，部分融资主体不愿放弃重大经营管理权。

融资主体不发行债券的主要原因有以下三个：第一，外部约束，如中国企业发债标准较高，很多企业不满足发债标准，同时部分高负债行业的债务规模已经超出发债上限；再如，根据中国银监会对于银行资本充足率的规定，只有普通股和永久性非累计优先股可计入一级资本。

第二，期限错配，在发行主体所在行业投资回报周期较长的情况下，发行人希望借助优先股缓解资产与负债上的不匹配，从而改善自身偿债能力并获得更高的信用评级。

第三，部分融资主体由于自身发展不确定性较高或债务压力较大，发行人很难发债或不愿意更多承受债务压力。

优先股的风险特征信用风险：企业价值较低时尤为突出由于优先股具有一定的债权性质，其信用风险与债券既有共性又有差异性，优先股的信用风险相对更高。

其中，共性主要体现在二者均需要面临发行企业经营不善对其股利支付的风险。

差异性主要表现在三个方面：一是尽管发行人可通过回购条款收回优先股，优先股并不涉及本金偿还问题；二是优先股灵活的条款设计使其股利支付风险更高，非累积优先股可以在维持企业有序经营的条件下暂停发放优先股股利，而债券利息拒付则意味着发行企业违约，因此债券对于企业的约束性更强；三是在企业倒闭的情况下，由于优先股清偿顺序靠后，从而可能面临完全无法获得补偿的信用风险。

在企业状况恶化时，优先股投资者面临的信用风险尤为凸显。

市场风险：关注利率波动、公司基本面以及普通股价格由于优先股的价格一般围绕着面值波动，且随着基本面以及市场资金价格的波动而波动，所以其价格具有不稳定性，这种不稳定则会给投资者带来市场风险。

影响市场风险的因素主要是利率波动、公司基本面情况以及普通股价格三个方面。

优先股的市场风险具有断崖式特征，即在常规条件下，优先股债性特征较强，尽管受市场利率波动和公司基本面变动影响，但其市场价格变动很小，优先股与普通股的相关性很低甚至不相关。

但在危机时期或在公司出现破产等重大风险情况下，优先股与普通股的相关性急剧提高。

流动性风险：低流动性是优先股的突出问题相对于普通股及债券而言，优先股具有较大的流动性风险。

第一，优先股的交易远没有股票交易活跃。

在纽约证券交易所挂牌的365只优先股中，以2013年10月13日数据为例，可以看出其交易十分不活跃，不乏有零交易量的优先股。

其中交易量最大的为花旗银行J系列优先股，交易量仅为160万股左右，与其普通股当日交易量之比不足7%。

第二，尽管优先股可在交易所挂牌交易，但其交易机制更类似于债券的银行间市场交易，需要进行供需的匹配。

但由于优先股规模较小以及其资本金性质，除发行主体赎回或进行转换外，交易渠道和方式都十分有限。

由于难以寻找潜在的购买者，因此优先股的买卖通常需要通过证券公司做市并促成交易。

对此，发达国家的优先股投资者通常将40%的流动性作为控制优先股流动性风险的重要指标。

再投资风险：赎回条款增大了该项风险赎回条款的设置使优先股投资人不得不承担较高的再投资风险。

企业通常在不利的环境下发行高股息率优先股，这种高股息率极大提高了发行人负担。

一旦其现金流或财务结构改善，其赎回动力较高，并以较低股息率优先股替代。

不同优先股风险水平存在显著差异首先，不同类型的公司发行的优先股风险差异较大，这主要包括上市公司、非上市公众公司和非公众公司。

一62632014年第17期主持人:张艳花14年4月18日，银监会与证监会联合发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，正式明确了优先股作为商业银行其他一级资本工具的合格标准，为商业银行发行优先股开闸放行。

此后，工行、农行、中行、浦发银行、兴业银行、平安银行6家银行先后公布了总计3400亿元优先股发行预案，农行、中行和浦发银行率先获得银监会批准。

在商业银行普遍面临资本补充压力，而资本市场融资功能几近丧失的情况下，优先股受到商业银行的追捧，实为意料之中。

不过，股债混合一体的本质特征以及特殊的制度安排，使得优先股不仅仅是一种资本补充工具，20持续回报要求、发行评级安排以及信息披露义务等制度设计将有利于推动商业银行提升经营管理能力。

更为重要的是，在利率市场化的背景下，优先股为商业银行建立真正意义上的市场化运行机制、熟悉市场化融资方式以及丰富兼并收购支付手段提供了工具，有助于商业银行提高利率市场化适应能力。

当然，深入探究商业银行面临的问题，笔者认为，优先股试点安排存在两大悖论，其中很关键的一条是，要让优先股的好处惠及更多商业银行。

四大作用助推银行经营管理能力提升在商业银行发行优先股的制度安排中，最为核心的附条件一级资本属性认定、持续稳定的回报要求、外部第三方发行评级以及信息披露义务四个方面，将有助于推动商业银行提升经营管理能力。

其一，破解补充难题，提高资本使用效率。

高资本消耗的信贷驱动增长模式使得国内商业银行长期面临资本补充压力。

而在当前，无论是上市银行，还是非上市银行在资本补充上均遇到瓶颈。

对于上市银行，由于资本市场不景气，加之投资者对利率市场化和新常态下国内商业银行的发展前景存在担忧，导致商业银行估值偏低，通过资本市场补充资本的道路不畅；对于非上市银行，本当前的优先股试点安排存在两大悖论，在商业银行普遍面临资本补充压力的情况下，应让优先股的好处惠及更多商业银行让优先股惠及更多商业银行张吉光方面，上市公司和H股公司面临最为严格的监管要求，包括信息披露、财务及盈利要求。

“新三板”挂牌企业包括公众公司和非公众公司，前者增发和优先股发行等事宜仍需要报证监会审核，后者仅需在股转系统报备即可，相对而言，前者面临监管约束更为严格。

另一方面，三者在盈利能力、业务稳定性、偿债能力等多个方面也具有巨大差异。