优先股的风险特征

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2014年第17期主持人:张艳花

国际经验：优先股的行业选择与社会功能

兴起于基础建设行业：政府成为主导力量

从发达国家经验看，优先股的产生源于政府基建资金不足而催生的金融创新。优先股最早出现在19世纪30～50年代的英国和美国，当时欧美大陆正处于大建铁路的热潮，但企业获取资金途径有限。为了筹集基础设施大规模的建设资金，绕过融资瓶颈，优先股作为股权融资与债权融资相结合的产物应运而生。在此阶段，可以说优先股是地方政府和基础设施承包企业之间的特殊的融资安排。因此，20世纪80年代中期之前，美欧优先股发行集中于基建行业，相对于后来金融行业优先股的发展，这段时期优先股发展相对缓慢。

繁荣于金融行业：制度与创新推动在20世纪80年代中期，欧美的一些金融公司为筹集资金开始涉足优先股，但90年代中后期优先股才进入快速增长期，两大原因使商业银行开始大规模发行优先股。一是制度因素为金融机构发行优先股提供基本动力。20世纪80～90年代，在利率市场化和金融混业经营的冲击下，商业银行的风险显著提升，美联储于1996年10月明确指出可累计优先股可计入银行一级资本。2004年新资本协议提出永续非累计优先股可记入商业银行一级资本（美国最初要求更为宽松），这成为商业银行发行优先股以补充一级资本的重要动力。不过，次贷危机暴露了金融机构资本质量不足

以应对外部冲击的问题后，美国通过《多德—弗兰克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protecdtion Act）对银行实行了更严格的资本充足规定，禁止拥有子公司的大型银行将信托优先债券作为一级资本。二是金融创新显著提高优先股投资吸引力。20世纪90年代初，美国成功地设计了多种信托优先证券（trust preferred），用以替代传统的优先股，并成为之后美国发行优先股的主要形式。信托优先证券有效实现了双重避税效果：对于母公司，这种证券属于债务性质，可以税前抵扣利息支出；对于信托投资者，其身份为合伙人，也无须交纳所得税，因而对优先股发展起到了极大刺激作用。90年代末以来，金融机构和企业发行的优先股快速增长，带动整个优先股发展进入黄金期。在优先股发展中期，金融企业成为优先股市场的重要参与者，投资者也不再是单一的政府等机构投资者，而趋于多元化。

社会功能：优先

股是危机时期缓解系统性风险的重要工具

次贷危机中，优先股作为一种特殊的融资方式，成为美国政府实施金融救援计划的主要工具。优先股不仅缓解了金融机构的融资压力，稳定了市场信心，而且使政府在不干预企业经营的前提下获得了丰厚的股息回报。据统计，2008年金融部门优先股大幅增长近36%，而非金融部门的优先股在危机冲击下市值大幅萎缩。

成熟市场的发展经验显示，优先股兴起于基础建设，繁荣于金融企业，危机后成为政府救市的重要工具；金融创新和监管完善是推进优先股发展的重要动力

优先股的风险特征

陈　静

表1 不同种类优先股风险特征存在显著差异

权限设计

经营风险

未付股利是否可以累积

是否参与公司剩余利润分配参与优先股＝非参与优先股≤累积参与优先股＜可累积优先股＜非累积优

先股≤非累积非参与优先股≤普通股可累积优先股√－

非累积优先股×－参与优先股－√信用风险

非参与优先股－×公司债券＜可累积优先股≤累积参与优先股＜非累积优先股≤非累积非参与优先股

累积参与优先股√√非累积非参与优先股×

×

资料来源：申万研究。

必要条件：需求端的谁买与买谁

有需求是优先股发行的必要条件。需求端要解决的核心问题有两个，即谁会买优先股和会买谁发行的优先股。一方面，优先股的流动性较差，退出方式主要有发行主体赎回、转换成普通股后卖出、协议转让等形式；从获利方式上看，投资优先股获利的方式主要是股息，而非资本利得；从持有期限上看，投资优先股持有期较长，甚至是永续持有。因此，优先股更加适合保险等长期战略机构投资者持有，不过其高股息和投资周期特征也决定了其在公募基金和其他理财产品的资产配置中具有重要作用。另一方面，对于非上市的中小公司，优先股具有降低信息不对称，从而降低投资者风险，增加优先股吸引力的特征。从这个角度看，优先股同时也是高风险偏好的风投公司，在以获取高收益为主要导向的同时，控制自身风险的一种手段。

基于上述两个维度，笔者认为优先股的发行主体具有如下特征：首先，发行优先股的主体所在行业具有以下两大特点：第一，盈利稳定，发行优先股的主体所在行业不是夕阳行业；第二，周期性不明显，发行优先股的主体所在行业在经济下行周期里有较强的防御性。其次，风投公司希望能够在风险相对可控的条件下获得高收益，所以未上市、具有较高增长前景的中小企业也可能成为优先股的发行主体。

充分条件：从供给端看优先股的特殊优势

有供给是优先股发行的充分条件。供给端要解决的核心问题有两个，即融资主体为什么不选择发行普通股或债券。

融资主体不发行普通股的主要原因有以下三个：第一，外部约束，部分企业不满足发行股票标准；第二，股市处于熊市阶段，在普通股跌破净值的情况下，企业普通股融资成本过高；第三，部分融资主体不愿放弃重大经营

管理权。

融资主体不发行债券的主要原因有以

下三个：第一，外部约束，如中国企业

发债标准较高，很多企业不满足发债标

准，同时部分高负债行业的债务规模已

经超出发债上限；再如，根据中国银监

会对于银行资本充足率的规定，只有普

通股和永久性非累计优先股可计入一级

资本。第二，期限错配，在发行主体所

在行业投资回报周期较长的情况下，发

行人希望借助优先股缓解资产与负债上

的不匹配，从而改善自身偿债能力并获

得更高的信用评级。第三，部分融资主

体由于自身发展不确定性较高或债务压

力较大，发行人很难发债或不愿意更多

承受债务压力。

优先股的风险特征

信用风险：企业价值较低时尤为突出

由于优先股具有一定的债权性质，其

信用风险与债券既有共性又有差异性，

优先股的信用风险相对更高。其中，共

性主要体现在二者均需要面临发行企业

经营不善对其股利支付的风险。差异性

主要表现在三个方面：一是尽管发行人

可通过回购条款收回优先股，优先股并

不涉及本金偿还问题；二是优先股灵活

的条款设计使其股利支付风险更高，非

累积优先股可以在维持企业有序经营的

条件下暂停发放优先股股利，而债券利

息拒付则意味着发行企业违约，因此债

券对于企业的约束性更强；三是在企业

倒闭的情况下，由于优先股清偿顺序靠

后，从而可能面临完全无法获得补偿的

信用风险。在企业状况恶化时，优先股

投资者面临的信用风险尤为凸显。

市场风险：关注利率波动、公司基本

面以及普通股价格

由于优先股的价格一般围绕着面值

波动，且随着基本面以及市场资金价格

的波动而波动，所以其价格具有不稳定

性，这种不稳定则会给投资者带来市场

风险。影响市场风险的因素主要是利率

波动、公司基本面情况以及普通股价格

三个方面。

优先股的市场风险具有断崖式特

征，即在常规条件下，优先股债性特征

较强，尽管受市场利率波动和公司基本

面变动影响，但其市场价格变动很小，

优先股与普通股的相关性很低甚至不相

关。但在危机时期或在公司出现破产等

重大风险情况下，优先股与普通股的相

关性急剧提高。

流动性风险：低流动性是优先股的突

出问题

相对于普通股及债券而言，优先股具

有较大的流动性风险。第一，优先股的

交易远没有股票交易活跃。在纽约证券

交易所挂牌的365只优先股中，以2013年

10月13日数据为例，可以看出其交易十

分不活跃，不乏有零交易量的优先股。

其中交易量最大的为花旗银行J系列优先

股，交易量仅为160万股左右，与其普通

股当日交易量之比不足7%。第二，尽管

优先股可在交易所挂牌交易，但其交易

机制更类似于债券的银行间市场交易，

需要进行供需的匹配。但由于优先股规

模较小以及其资本金性质，除发行主体

赎回或进行转换外，交易渠道和方式都

十分有限。由于难以寻找潜在的购买

者，因此优先股的买卖通常需要通过证

券公司做市并促成交易。对此，发达国

家的优先股投资者通常将40%的流动性作

为控制优先股流动性风险的重要指标。

再投资风险：赎回条款增大了该项

风险

赎回条款的设置使优先股投资人不得

不承担较高的再投资风险。企业通常在

不利的环境下发行高股息率优先股，这

种高股息率极大提高了发行人负担。一

旦其现金流或财务结构改善，其赎回动

力较高，并以较低股息率优先股替代。

不同优先股风险水平存在显著差异

首先，不同类型的公司发行的优先

股风险差异较大，这主要包括上市公

司、非上市公众公司和非公众公司。一

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