特斯拉软件业务潜力分析
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图 1：特斯拉软件收入的组成
资料来源：特斯拉官网，安信证券研Baidu Nhomakorabea中心整理
1
揭示特斯拉 FSD 收入的关键变量——递延收入。由于特斯拉并不在财报中披露FSD 的收入 体量，投资者缺乏公开透明的途径进行跟踪其业务发展情况。在深入分析特斯拉财报之后， 我们找到了可以揭示特斯拉 FSD 收入的核心变量——递延收入。特斯拉的 CFO Zachary Kirkhorn 在 2020 年 Q1 业绩说明会议上，公开了软件“递延收入”的概念，并对FSD 收入 的财务确认规则进行了详细介绍： 1）当消费者选择激活 FSD 套件后，特斯拉会获得 6000 美元（现已上涨至 8000 美元）的 现金，公司会将其中一半确认为当期收入，另一半则记为递延收入。 2）后续收入的确认规则为，当特斯拉在 FSD 中新增加一项功能，就可将递延收入余额部分 转换为当期收入。举例而言，2019 年 Q3，公司在 FSD 中添加了新功能 Smart Summon（智 能召唤），因此在当季度确认了 3000 万美元的递延收入。 根据Zachary Kirkhorn 披露，截止 2020 年 Q1，特斯拉的 FSD 递延收入已经超过 6 亿美元。
图 4：财报中 FSD 递延收入余额与 FSD 激活率的勾稽关系
资料来源：安信证券研究中心整理；附注：核心假设数据基于特斯拉公开的销量、FSD单价&财报等公开数据 2
多方数据佐证，上述预计的特斯拉 FSD 激活率及现金收入与现实情况基本相符。1）根据美
国科技媒体 Electrek 报道，截至 2019 年，特斯拉通过出售 FSD 套件获得的收入已经超过了
图 2：特斯拉 FSD 套装收入确认的财务处理方式
图 3：特斯拉 FSD 的递延收入已经超 6 亿美元
资料来源：特斯拉，安信证券研究中心整理 附注：特斯拉 FSD 单价持续涨价，图示中我们采用前期6000 美元的单价
资料来源：特斯拉 2020Q1 业绩说明会议，安信证券研究中心
基于核心变量——递延收入，我们可以通过勾稽关系反算出特斯拉 FSD 激活率超 25%，FSD 累计现金收入超 10 亿美元。根据下图所示的勾稽关系，通过关键变量——递延收入，我们 可以反算出特斯拉 FSD 激活率以及累积 FSD 的现金收入。我们预计特斯拉 FSD 的整体激 活率超 25%，FSD 累计现金收入达到 12.6 亿美元，其中 FSD 在 2019 年的现金达到 5.6 亿 美元。
摘要：在 2 月 4 号发布的深度报告《划时代新物种：特斯拉越来越像苹果了》中，我们全市 场首提观点：特斯拉的商业模式正在向苹果看齐，软件服务将成为其未来最重要的商业模式。 报告引发了市场的高度共鸣，越来越多投资者开始以软件、科技的角度去重新审视特斯拉的 商业价值，公司市值也随之扶摇直上来到 2700 亿美元，稳坐全球车企市值第一的交椅。适 逢特斯拉即将在 7 月 22 日公布 2020 年 Q2 财报，在公司已经披露 Q2 汽车的产量和交付量 的背景下，软件业务的表现成为投资者关注的焦点。为了方便投资者更好的跟踪分析，我们 在本文中搭建特斯拉软件业务的财务预测模型，旨在从定量角度深度阐述特斯拉软件业务的 巨大商业价值。
2 日出具的特斯拉报告《Tesla: In 5 Key Debates》中预估——特斯拉FSD 整体的激活率大
致在 30%左右。
图 5：不同机构对特斯拉 FSD 累计现金收入的估算
图 6：不同机构对于特斯拉 FSD 激活率的估算
资料来源：Electrek，安信证券研究中心，附注：单位为亿美元
资料来源：德意志银行、摩根士丹利，安信证券研究中心整 理
1. 隐藏在财报中的秘密——特斯拉软件现金收入累积超 10 亿美元
自动驾驶 Autopilot FSD 是特斯拉最核心的应用软件。特斯拉目前并未在其财报中单独披露 软件业务的收入，分析公司的业务明细，我们可以把其软件收入组成分为三块，具体而言： 1）Autopilot FSD（Full Self-Driving）完全自动驾驶选装包。特斯拉著名的自动驾驶的功能， 也可以说是特斯拉汽车的灵魂。消费者付费激活后，可以享受到包括自动泊车、自动辅助导 航驾驶、智能召唤等在内的高级自动驾驶功能，而且后续可以通过 OTA 空中软件持续升级 自动驾驶能力。2020 年 7 月 1 号，其价格已经上涨至 8000 美元/套（国内 64000 元/套）。 2) OTA 付费升级。特斯拉此前对于软件的 OTA 升级基本上是以免费的形式提供的。2019 年以来，特斯拉开始积极尝试 OTA 付费升级。典型案例就是“Acceleration Boost”加速性 能升级包。Model 3 车主只要付费 3000 美元，即可将汽车的百公里加速性能从 4.6s 提升到 4.1s。 3）高级车联网功能。特斯拉从 2019 年 Q4 开始，首度开启车联网高级连接服务收费（9.9 美元/月），车主支付了服务费后即可使用实时路况、卡拉 OK、流媒体等高级车联网功能。 其中，OTA 付费升级以及高级车联网功能两块业务是特斯拉从 2019 年开始逐步发力的软件 业务。现阶段，FSD 是特斯拉最核心的应用软件，其软件收入也主要由 FSD 选装包贡献。
2. 特斯拉软件业务潜力几何？—FSD 有望在 2025 年贡献 1/4 毛利
特斯拉软件业务的商业潜力的分析框架——短期主要看汽车销量、激活率、单价三大变量的 持续提升，中长期看商业模式变化。站在马斯克的视角，卖车只是开始，软件服务收费才是 其未来最核心的商业模式。对于特斯拉软件业务的商业潜力的评估（附注：本文着重讨论 FSD 业务，暂不分析 OTA 付费升级、高级车联网等其他软件业务），我们认为可以从短期 和中长 期两个维度考虑。1）短期：在不改变前装一次性收费的商业模式的前提下，特斯拉 软件业 务主要由汽车销量、激活率、单价三大变量驱动。2）中长期：马斯克正在积极推动 FSD 从 一次性前装收费的模式转变成订阅服务持续收费的模式。根据科技媒体 electrek 报 道，特斯 拉有望在年底前推出 FSD 订阅服务，价格约为每月 100 美元。一旦完成软件订阅 服务的商 业模式转换，每辆激活 FSD 的销售车辆都有望为特斯拉贡献持续的现金流。
10 亿美元。2）德意志银行(Deutsche Bank)在 2020 年 5 月 11 日出具的特斯拉报告《
Positive takeaways from Tesla investor meetings》中预测——特斯拉 FSD 整体的激活
率大致在
25%-30%，并且主要集中在美国市场。3）摩根士丹利（Morgan Stanley）在 2019 年 10 月
资料来源：特斯拉官网，安信证券研Baidu Nhomakorabea中心整理
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揭示特斯拉 FSD 收入的关键变量——递延收入。由于特斯拉并不在财报中披露FSD 的收入 体量，投资者缺乏公开透明的途径进行跟踪其业务发展情况。在深入分析特斯拉财报之后， 我们找到了可以揭示特斯拉 FSD 收入的核心变量——递延收入。特斯拉的 CFO Zachary Kirkhorn 在 2020 年 Q1 业绩说明会议上，公开了软件“递延收入”的概念，并对FSD 收入 的财务确认规则进行了详细介绍： 1）当消费者选择激活 FSD 套件后，特斯拉会获得 6000 美元（现已上涨至 8000 美元）的 现金，公司会将其中一半确认为当期收入，另一半则记为递延收入。 2）后续收入的确认规则为，当特斯拉在 FSD 中新增加一项功能，就可将递延收入余额部分 转换为当期收入。举例而言，2019 年 Q3，公司在 FSD 中添加了新功能 Smart Summon（智 能召唤），因此在当季度确认了 3000 万美元的递延收入。 根据Zachary Kirkhorn 披露，截止 2020 年 Q1，特斯拉的 FSD 递延收入已经超过 6 亿美元。
图 4：财报中 FSD 递延收入余额与 FSD 激活率的勾稽关系
资料来源：安信证券研究中心整理；附注：核心假设数据基于特斯拉公开的销量、FSD单价&财报等公开数据 2
多方数据佐证，上述预计的特斯拉 FSD 激活率及现金收入与现实情况基本相符。1）根据美
国科技媒体 Electrek 报道，截至 2019 年，特斯拉通过出售 FSD 套件获得的收入已经超过了
图 2：特斯拉 FSD 套装收入确认的财务处理方式
图 3：特斯拉 FSD 的递延收入已经超 6 亿美元
资料来源：特斯拉，安信证券研究中心整理 附注：特斯拉 FSD 单价持续涨价，图示中我们采用前期6000 美元的单价
资料来源：特斯拉 2020Q1 业绩说明会议，安信证券研究中心
基于核心变量——递延收入，我们可以通过勾稽关系反算出特斯拉 FSD 激活率超 25%，FSD 累计现金收入超 10 亿美元。根据下图所示的勾稽关系，通过关键变量——递延收入，我们 可以反算出特斯拉 FSD 激活率以及累积 FSD 的现金收入。我们预计特斯拉 FSD 的整体激 活率超 25%，FSD 累计现金收入达到 12.6 亿美元，其中 FSD 在 2019 年的现金达到 5.6 亿 美元。
摘要：在 2 月 4 号发布的深度报告《划时代新物种：特斯拉越来越像苹果了》中，我们全市 场首提观点：特斯拉的商业模式正在向苹果看齐，软件服务将成为其未来最重要的商业模式。 报告引发了市场的高度共鸣，越来越多投资者开始以软件、科技的角度去重新审视特斯拉的 商业价值，公司市值也随之扶摇直上来到 2700 亿美元，稳坐全球车企市值第一的交椅。适 逢特斯拉即将在 7 月 22 日公布 2020 年 Q2 财报，在公司已经披露 Q2 汽车的产量和交付量 的背景下，软件业务的表现成为投资者关注的焦点。为了方便投资者更好的跟踪分析，我们 在本文中搭建特斯拉软件业务的财务预测模型，旨在从定量角度深度阐述特斯拉软件业务的 巨大商业价值。
2 日出具的特斯拉报告《Tesla: In 5 Key Debates》中预估——特斯拉FSD 整体的激活率大
致在 30%左右。
图 5：不同机构对特斯拉 FSD 累计现金收入的估算
图 6：不同机构对于特斯拉 FSD 激活率的估算
资料来源：Electrek，安信证券研究中心，附注：单位为亿美元
资料来源：德意志银行、摩根士丹利，安信证券研究中心整 理
1. 隐藏在财报中的秘密——特斯拉软件现金收入累积超 10 亿美元
自动驾驶 Autopilot FSD 是特斯拉最核心的应用软件。特斯拉目前并未在其财报中单独披露 软件业务的收入，分析公司的业务明细，我们可以把其软件收入组成分为三块，具体而言： 1）Autopilot FSD（Full Self-Driving）完全自动驾驶选装包。特斯拉著名的自动驾驶的功能， 也可以说是特斯拉汽车的灵魂。消费者付费激活后，可以享受到包括自动泊车、自动辅助导 航驾驶、智能召唤等在内的高级自动驾驶功能，而且后续可以通过 OTA 空中软件持续升级 自动驾驶能力。2020 年 7 月 1 号，其价格已经上涨至 8000 美元/套（国内 64000 元/套）。 2) OTA 付费升级。特斯拉此前对于软件的 OTA 升级基本上是以免费的形式提供的。2019 年以来，特斯拉开始积极尝试 OTA 付费升级。典型案例就是“Acceleration Boost”加速性 能升级包。Model 3 车主只要付费 3000 美元，即可将汽车的百公里加速性能从 4.6s 提升到 4.1s。 3）高级车联网功能。特斯拉从 2019 年 Q4 开始，首度开启车联网高级连接服务收费（9.9 美元/月），车主支付了服务费后即可使用实时路况、卡拉 OK、流媒体等高级车联网功能。 其中，OTA 付费升级以及高级车联网功能两块业务是特斯拉从 2019 年开始逐步发力的软件 业务。现阶段，FSD 是特斯拉最核心的应用软件，其软件收入也主要由 FSD 选装包贡献。
2. 特斯拉软件业务潜力几何？—FSD 有望在 2025 年贡献 1/4 毛利
特斯拉软件业务的商业潜力的分析框架——短期主要看汽车销量、激活率、单价三大变量的 持续提升，中长期看商业模式变化。站在马斯克的视角，卖车只是开始，软件服务收费才是 其未来最核心的商业模式。对于特斯拉软件业务的商业潜力的评估（附注：本文着重讨论 FSD 业务，暂不分析 OTA 付费升级、高级车联网等其他软件业务），我们认为可以从短期 和中长 期两个维度考虑。1）短期：在不改变前装一次性收费的商业模式的前提下，特斯拉 软件业 务主要由汽车销量、激活率、单价三大变量驱动。2）中长期：马斯克正在积极推动 FSD 从 一次性前装收费的模式转变成订阅服务持续收费的模式。根据科技媒体 electrek 报 道，特斯 拉有望在年底前推出 FSD 订阅服务，价格约为每月 100 美元。一旦完成软件订阅 服务的商 业模式转换，每辆激活 FSD 的销售车辆都有望为特斯拉贡献持续的现金流。
10 亿美元。2）德意志银行(Deutsche Bank)在 2020 年 5 月 11 日出具的特斯拉报告《
Positive takeaways from Tesla investor meetings》中预测——特斯拉 FSD 整体的激活
率大致在
25%-30%，并且主要集中在美国市场。3）摩根士丹利（Morgan Stanley）在 2019 年 10 月