国债市场及其金融功能研究

[收稿日期]2009-02-06

[作者简介]涂立桥(1969—　),男,湖北鄂州人,副教授,博士,主要从事国债和财税研究。

国债市场及其金融功能研究

涂立桥

(黄石理工学院经济与管理学院,湖北黄石435003)

[摘　要]我国国债市场仍不成熟。文章阐述了国债具有的金融特性,认为充分发挥我国国债市场金融功能

的关键在于:一是短期国债规模应占有较大比重;二是建立统一高效的国债交易市场;三是重新推出国债期货交易。针对当前有关国债市场认识中普遍存在的误解,文章也提出了自己的看法。

[关键词]国债;金融;交易市场;流动性

[中图分类号]F810.4 [文献标识码]A [文章编号]1671-7422(2009)02-0041-04

Research on the Government DebtMarket

and its Fi n anci a l Functi on

T U L iqiao

(School of Econom ics and Management,Huangshi Institute of Technology,Huangshi Hubei 435003)

[Abstract]Chinese govern ment debt market is still i m perfect .Thr ough setting f orth the unique financial characteris 2tics of govern ment debt,this paper puts for ward that the keys t o bring the financial functi on of Chinese govern ment debt market int o full p lay are as f oll ows:firstly,the short -ter m govern ment debt should account f or a large percent 2age;secondly,the unif or m and efficient market of govern ment debt should be established;thirdly,the exchanging of govern ment debt futures should be started again .This paper als o clears the commonly existed m isconcep ti ons as t o the govern ment debt market .

[Key words]govern ment debt;finance;exchanging market;liquidity

一、我国国债及其市场

国债是国家以财政收入作担保,凭借国家信用发行的债券,是政府弥补财政赤字的工具,主要用于筹集国家建设资金和实施反周期宏观经济调控。我国1981年开始发行国债,1994年前的国债发行处在探索阶段,年发行额均比较小,其后国债年发行额大幅攀升,2006年末国债余额达 3.5万亿元,占G DP 的16.7%。尤为引人关注的是,

2007年我国财政首次发行了 1.55万亿元特别国

债,以筹集2000亿美元资金用作海外资本市场投资,当年末国债余额超过5万亿元,占G DP 的

20%。为积极应对此次金融危机对我国经济造成

的强大冲击,根据“保增长、扩内需、调结构”的指导方针,预计2009年我国国债发行额将高达

1.3～1.4万亿元,国债余额与G DP 的占比将达到25%。从国债发行历程看,我国国债基本上是为

了满足财政融资的需要,国债市场所具有的金融特性尚未得到有效发挥。

我国国债市场由一级市场和二级市场构成,一级市场为国债的发行市场,二级市场为国债的交易市场。1991年我国国债发行采用了承购包销的发行方式,这标志着我国国债一级市场的初步建立。1993年国债市场引入了一级自营商制度,1996年国债发行由承购包销发展为竞价招标,这也是世界发达国家所采取的国债发行方式。目前,记账式国债承销团成员有银行、保险和证券等60家机构,凭证式国债承销团成员有40家银行机构。记账式国债发行沿用“荷兰式”、“美国

第26卷　第2期2009年4月 黄　石　理　工　学　院　学　报JOURNAL OF HUANGSH I I N STI T UTE OF TECHNOLOGY

Vol .26　No .2

Ap r 1 2009

式”和“混合式”三种方式,标的有利率、利差和价格。记账式国债买回操作采用“美国式”或“混合式”进行招投标,标的为含息全价。二级市场主要是银行间债券市场和交易所债券市场,银行间债券市场采用询价交易系统,交易所债券市场采用撮合交易系统。银行间债券市场和交易所债券市场处于分割状态,相同品种国债的价格不尽相同。我国国债市场经过近30年的发展仍然不成熟。

二、国债的金融特性

国债既是弥补财政赤字的工具,也是资本市场和货币市场的金融工具。作为金融工具,国债与其他证券的显著区别在于国债具有独特的金融特性。

1.国债是央行进行公开市场业务的工具

银行信用是现代信用的主要形式。央行作为货币政策的制定者与执行者,承担着调节商业银行等金融机构存款准备金、控制信用扩张与收缩的职能。一般性货币政策工具有法定存款准备金率、再贴现率和公开市场业务。在这三大政策工具中,法定存款准备金率的调整对货币供给量的影响较为强烈,央行对因此出现的经济波动不易把握;再贴现率的调整空间非常有限,而且央行在再贴现业务中通常处于被动地位;公开市场业务因操作简便和调控自如的优点,已成为了各国央行最重要的货币政策工具。

公开市场业务是指央行将商业银行等金融机构作为对手,通过买卖国债等有价证券以调节商业银行等金融机构的超额存款准备金,进而实现货币供给间接调控的业务。发达国家公开市场买卖的券种主要是短期国债。我国央行1996年首次采用国债逆回购的方式进行基础货币投放。受国债规模、品种、期限结构和持有人结构等因素的限制,央行在1997～1998年间曾暂停过公开市场业务。由于我国短期国债数量微乎其微,我国央行进行公开市场操作的工具主要是央行票据。实证研究表明,我国国债余额每增加10%,直接带来信贷余额的增加只有 1.73%,一定程度上反映出我国国债对信贷资金的影响力非常有限[1]。

2.国债利率在利率体系中可发挥基准利率的作用

基准利率在利率体系中起着决定性作用,是金融市场上各种金融产品定价的依据。目前我国的基准利率实际上是央行对商业银行的再贷款利率。国债利率可作为基准利率的理由:一是国债有财政收入作担保,不存在违约风险,因此,金融产品定价模型中的无风险利率通常以国债收益率替代;二是国债规模大、品种多、市场参与者众,国债利率可认为完全由市场供求关系决定;三是国债期限涵盖了长、中和短期,国债利率因而可以形成完整的利率期限结构;四是国债是财政政策与货币政策的交汇点,国债利率因携带着较强的政策信号,能够有效、实时地传递到其他金融产品的价格上。综合上述特征,国债利率应是基准利率的必然选择。

利率是资金的价格,基准利率的正确选择为更好地发挥市场对资源的基础配置作用显得尤其重要。在国债市场不健全的条件下,国债利率无论如何达不到充当基准利率的要求。为加快我国的利率市场化进程,当务之急是积极发展和完善我国国债市场。2008年我国货币政策在宏观经济调控上的表现乏善可陈,这与我国国债市场尚不健全有一定的关联。

3.国债发行和国债余额对汇率政策有一定影响

在开放经济条件下,利率与汇率之间存在一定的传导机制,利率的变动可引起汇率的变动。根据汇率的国际收支情况,本国利率的上升将吸引更多的资本流入,从而导致本币升值。由于影响汇率变动的因素除利率外,还包括货币供给量、物价水平、国民收入等因素,因此,利率的变动不会导致汇率的相应调整。

国债存在一定的挤出效应,这种挤出效应短期内可能不会显现,但在长期内一定会表现出来。国债的发行,特别是国债的巨额发行,将会形成短期利率,甚至是长期利率的预期上升,从而造成汇率的相应调整预期。国债余额是国债的存量概念,一方面通过商业银行等金融机构的信用创造等活动,国债余额对货币供给量存在着扩张效应;另一方面当国债余额达到一定限度时,国债偿付就存在着一定的违约风险,特别是隐性违约风险,从而对经济增长造成不利影响。因此,国债余额对汇率的影响主要是通过货币供给和经济增长等因素间接传递。

国债对汇率的影响机理极为复杂,仍有待进一步深究,但这个问题必须引起足够地关注。为应对当前的全球金融危机,从现在至2010年,我国在短时间内将有巨额国债发行,国债流量和存量将同时飙升。这对我国央行制定的汇率政策必然会有所影响,为此政府应进行事前的充分评估。

三、完善国债市场金融功能的关键

为突出国债市场的金融功能,大家普遍认为我

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