从历次全球经济危机看美元汇率后市走势

从历次全球经济危机看美元汇率后市走势
随着全球金融危机全面爆发，在美元快速大幅升值的带动下，人民币对欧元和英镑等主要币种快速升值，而人民币对美元汇率基本稳定。

透过布雷顿森林体系崩溃后历次全球经济危机中美元汇率的走势，审视危机中美元、欧元和英镑等主要币种的各自趋势，我们认为，当前形势下，人民币可考虑对美元适当贬值，并密切关注美元可能的贬值。

布雷顿森林体系崩溃后的美元汇率走势
全球金融危机爆发以来，美元汇率走势的不确定性明显加大，我们有必要回顾历史上全球经济或金融危机中美元汇率走势，借以理解和预测本次全球金融危机中美元汇率走势。

考虑到1974年布雷顿森林体系正式崩溃，大多数国家放弃对美元的固定汇率制，采取浮动汇率制，故我们选择以布雷顿森林体系崩溃为起点，分析其后历次全球经济危机中美元汇率走势。

1.历次全球经济危机中美元汇率处于升值走势
1974年以来，主要发生了四次全球性经济危机，分别是：第一次1979~1982年经济危机，于1979年7月从英国开始,接着波及欧美大陆和日本等主要国家；第二次1990~1992年经济衰退，于1990年7月从美国开始，很快波及加拿大、日本、欧洲和澳大利亚等西方国家，最终导致日本近10年衰退；第三次2000~2002年新经济危机，由于网络泡沫破灭和“9•11”恐怖袭击美国，美国经济衰退迅速波及到全球；第四次，就是2007年至今的全球金融危机。

从这35年来的美元汇率情况看，美元升值可分成三个阶段：第一阶段是1979~1985年，美元对欧元、英镑和日元巨幅升值，累计升值幅度分别达到115.5％、125.8％和44.5％，这期间，1979~1982年发生了全球性经济危机，1980~1982年全球GDP增长率分别降至1.99％、2.18％和0.89％；第二阶段是1988~1990年，美元对欧元、英镑和日元大幅升值，累计升值幅度分别为24.9％、20.1％和30.9％，在此期间，1990~1992年发生了轻微的全球经济衰退，全球GDP增长率分别降至2.94％、1.46％和2.03％；第三阶段是1999~2001年，美元对欧元、英镑和日元大幅度升值，累计升值幅度达到37.9％、18.7％和31.8％，这期间，2000~2002年发生了新经济危机，2000~2002年全球GDP增长率分别降至4.69％、2.21％和2.82％。

1975年1月~2008年10月，美国对欧元、英镑和日元的汇率走势呈明显的周期性特征，在前三次全球经济危机期间，美元汇率处于升值阶段，而在其他时间段，美元汇率处于持续贬值中。

我们可以得出一条基本经验判断，每当全球经济发生危机或衰退时，美元对主要货币汇率可能呈升值状态。

2.美国经济基本面支撑着美元的主导地位
各国汇率与其经济基本面间呈相互作用关系，即经济基本面发生变化会导致汇率波动，汇率波动逐步调整一国经济的外部失衡局面，并逐步传递到国内经济基本面。

从美国经济基本面的变动看，历次全球经济危机中美元汇率的走势有其合理性。

首先，在发生全球经济危机时，美国GDP占全球的比重反而得到提高。

从1974年以来的前三次全球经济危机可以看出，每次发生危机时美国经济都不是最糟糕的，这使得每次危机当中美国在全球的经济地位不断得到提升。

第一次1980~1982年全球经济危机中，美国遭受冲击较大，GDP增长率分别下降至-0.23％、2.52％和-1.94％，同期英国下降幅度超过美国，德国出现负增长；第二次1990~1992年全球经济危机中，美国GDP增长率最低点为-0.17％，同期英国、德国和法国GDP增长率最低点分别为-1.39％、-0.79％和-0.91％，都低于美国水
平；第三次2000~2002年经济危机中，美国GDP增长率最低点为0.75％，同期英国、德国和法国最低点分别为2.10％、-0.23％和1.03％。

值得一提的是，1990年全球经济衰退中断了日本长达30年的持续经济增长，并使其进入了漫长的10年衰退期。

从经济危机时期美国GDP占全球的比重看，1980~2007年，美国GDP占全球的比重有三个上升时期，其余时期均为不断下降。

这三个上升期分别是1980~1985年，由23.6％上升到32.7％，1991~1993年由24.9％上升到26.8％，1995~2001年由24.9％上升到31.9％。

不难发现，虽然全球经济危机大多是从美国爆发再蔓延到全球，但对美国的冲击往往小于全球其他国家，这使得美国GDP占全球的比重不断提高。

有意思的是，在全球经济复苏和快速发展时期，美国的经济地位却不断下降。

可见，每当全球经济发生危机或衰退时，美国在全球的经济主导地位反而得到巩固和提高。

其次，在全球经济危机中美国经济的外部失衡得到改善。

我们采用国际收支中贸易逆顺差变动和资本项目变动两个指标来衡量美国的外部失衡。

1980 年以来，美国贸易差额有三个时期不断缩小，相应的贸易差额占GDP的比重不断上升。

这三个时期分别是：第一个时期1980~1981年，美国处于贸易顺差，贸易顺差占GDP的比重从0.08％上升到0.16％；第二个时期1987~1991年，美国从贸易逆差转变为贸易顺差，贸易差额占GDP的比重从- 3.39％上升至0.05％；第三个时期2000~2001年，美国贸易逆差缩小，贸易逆差占GDP的比重从-4.25％上升至-3.78％，而1974 年以来三次全球性经济危机正好发生在这三个时期。

由此可见，由于全球发生经济危机，美国进口量趋于下降，贸易逆差额不断缩小，客观上改善了美国的外部失衡状态。

从美国国际收支中资本项目变动情况看，1982~1988年、1990~1992年和1999~2000年美国资本项目盈余是逐步增加的。

在全球经济不景气时期，全球投资资金倾向于寻找更安全的投资区域，此时美国反而成为相对安全的地区，资本项目盈余不断增加。

在全球经济危机期间，美国经常项目下的贸易逆差得到改善，全球资本出于安全性的考虑纷纷流入美国，改善了美国的资本项目，美国外部失衡的改善促使美元升值。

美元仍是当今全球性主导货币
虽然2007年开始的全球金融危机从美国爆发，但从目前看，美国不是受到冲击最大的地区，反而欧洲受到的冲击最大，日本也遭受重创。

我们可以从以下方面看出，全球金融危机对美国经济影响力的削弱有限，美国有可能重现过去三次全球经济危机的情形，即危机可能增强美国和美元的主导地位。

首先，美国GDP占全球比重较高，美国经济前景好于其他主要国家。

IMF最新发布的主要经济体GDP增长率预测，2009年美国、英国、德国和日本GDP增长率分别为-0.7％、-1.3％、-0.8％和-0.2％，未来美国经济预计好于欧洲，而日本将再次陷入衰退。

其次，美元仍然是各国主要的外汇储备。

自布雷顿森林体系崩溃后，全球货币体系实际上实行了美元信用本位制，美元占全球外汇储备比重超过60％。

根据IMF公布的数据，截至2008年第二季度，美元、欧元、英镑、日元占全球外汇储备比重分别为62.5％、27％、4.7％和3.4％，美元是各国主要的外汇储备。

虽然自1999年欧元正式启用以来，欧元作为外汇储备比重由17.9％上升至27％，但欧元比重仍然不到30％，美元的主导地位较稳固。

本轮全球金融危机中美元汇率走势再次引起高度关注，可以看到，美元汇率走势与过去三次全球经济危机时存在惊人的相似，即每当经济危机时美元开始升值。

由于海外投资者在美国的投资规模非常庞大，仅以公司股票为例，美联储《资金流动报告》显示，2003~2007年，国外投资者持有的美国公司股票金额由50亿美元上升到1750亿美元，增加了30倍，因此导致了海外投资者的美元投资遭遇了大幅损失，为偿还这类债务，这些投资者就必须借入美元。

近期美国政府分别与巴西、墨西哥、韩国和新加坡等四国央行
建立额度均为300亿美元、总计1200亿美元的货币互换安排，就是为了满足这些国家的政府、银行和企业对美元的需求，缓解流动性危机。

美国和欧洲央行之间取消货币互换安排限制，IMF针对发展中国家启动的救援计划，都说明世界对美元的强劲需求，从而推高了美元汇率。

从欧元区看，相对于美元背后的美国联邦政府而言，欧元区尽管也存在着统一的中央银行，但由于欧元区内各个国家的经济规模、发展程度和利益诉求有所不同，欧元区在应对危机时具有先天的时滞性。

同时对于欧盟来讲，由于《稳定与增长共约》要求其成员国财政赤字水平不得超过GDP的3％，债务水平不得超过GDP的60％，因此，在危机情形下被认为最有效的避免经济严重下滑的公共支出政策，在欧盟的框架内也被严重束缚住了。

这使得危机期间欧元汇率走势趋弱，而欧元区的政策规定长期看有利于欧元稳定。

人民币汇率政策取向及建议
汇改以来，人民币对主要币种累计升值幅度较大，由于全球金融危机导致美国、日本和欧盟相继陷入衰退，外部需求大幅下降，我国出口企业遭遇双重夹击。

2005年以来净出口对我国GDP增长贡献率达到约20％，而自2008年起，由于外部需求下降等因素的影响，出口增长放缓，预计2009年我国出口增长率可能下降到两位数以下，这将对我国经济增长冲击较大。

为避免我国出口下降速度过快，确保国内经济平稳较快增长，笔者以为，人民币可适当贬值。

自我国实行有管理的浮动汇率制开始，人民币对美元和欧元均呈升值态势，在美国次贷危机演变成全球金融危机后，人民币对欧元和英镑呈现快速大幅升值态势，2008年10月底较汇改之初，人民币对美元、欧元和英镑累计升值分别达到21％、12％和28％，仅2008年7~10月的三个月时间，人民币对欧元和英镑的升值幅度就分别达到24.4％和22.5％。

在目前情况下，人民币对主要货币的升值压力基本释放，美国和欧盟对我国人民币升值的压力趋缓，人民币可择机适当贬值。

如前所述，借鉴过去全球经济危机中美元汇率走势的经验，本次全球金融危机时期，美元汇率可能先升值，到全球经济逐步复苏时期，美元汇率再掉头向下逐步贬值。

美国目前采取的应对金融危机的政策为未来美元贬值带来较大压力。

美国目前的应对政策包括三项主要内容，一是通过发行国债的方式筹集7000亿美元以实施救市计划，这将导致美国扩大其货币发行量；二是美联储连续多次下调联邦基金利率接近零利率，极低的利率政策将造成未来美元走弱；三是美国新总统奥巴马将采取扩张性财政政策，这对美国已经庞大的财政赤字将雪上加霜，中长期来看美元将走软。

故我们需要高度关注本轮金融危机过后美元的贬值压力，妥善选择人民币对应的一揽子货币的构成和权重，尽量维持人民币汇率相对稳定，减少人民币汇率剧烈波动对实体经济发展带来的不利冲击。