并购基金的退出方式解析

并购基金的退出方式解析1并购基金退出方式

1、上市公司并购退出

在“上市公司+PE”设立并购基金的模式下，并购退出是指PE机构选定并顺利孵化投资标的企业后，上市公司对标的企业收购而实现的退出方式。

2、首次公开发行（IPO）

一般来说，通过IPO上市是PE投资最理想的退出方式，资本市场的资本溢价功能会给投资带来优厚的回报。过去PE退出渠道多以IPO为主的原因就在于其高回报的特征。

3、第三方并购退出

PE机构将标的培育好后，很可能获得上市公司外的第三方青睐，主动进行收购。这种方式与上市公司并购一样，属于并购退出，而且有外部机构的主动竞价，一般能够获得更好的收益。

4、协议转让

协议转让与第三方并购有类似之处，不同点在于，第三方并购是购买方的主动行为，协议转让则是PE机构寻找买家，是被动行为。两种情况下，出售标的的估值会有不同。

5、被并购企业股份回购

被并购企业股份回购是指PE收购的企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回，从而使私募股权投资基金退出的方式。

2并购基金的风险

1、外部监管风险

（1）潜在利益输送

由于PE和上市公司开展密切合作，对上市公司经营情况也更为了解，可能滋生内幕交易和利益输送等问题。以“上市公司+PE”模式的开创者GGTT为例，其子公司TTGG内部人员及其客户、亲属因内幕交易受罚，所利用的“内幕”正是TTGG与上市公司的合作信息，在当时引发了极大的市场震动。

（2）一二级联动套利

一些PE在与上市公司合作投资过程中，以多种方式成为上市公司的小股东进而分享上市公司市值成长的收益，即通过“一二级市场联动”获取收益。在这种模式中，可能存在利益输送和股价炒作等问题。

点评：产业基金由于上市公司或上市公司控股股东、上市公司子公司的参与，在基金向上市公司转让标的企业时，如何保证信息隔离，杜绝利用内幕信息或进行市场操纵的可能，需要制订行之有效的内部控制制度，并设计对于投资人和上市公司均合理的利益分配机制。

2、内部合作风险

（1）流动风险

很多基金在成立之后鲜有动作，成为“僵尸基金”。可能的原因包括：在监管趋严的情况下，关联方资产收购溢价空间小，PE机构和上市公司在产业基金投资方向和投资阶段上存在分歧，以及上市公司在退出方式和价格本身方面存在较大不确定性等。

点评：“僵尸基金”的存在尽管有上述原因，但也不排除一些上市公司与PE设立产业基金动机不纯，有针对性地释放利好，行市值管理、炒作股价之实。对于上市公司来说，应当厘清产业基金建立的初衷和使命，基于产业逻辑进行投融资，避免急功近利，忽视了企业的长远发展。

（2）违约风险

上市公司参与产业基金目的之一是投资其有意发展的产业，往往具有对目标企业的优先收购权。那么，上市公司应当履行相应义务。因此，平衡优先认购权和回购义务成为投资者实际上最为关注的要

点。而如果上市公司在参与产业基金时即承诺将最终收购标的企业，则可能由于标的企业最终发展态势不符合证监会要求，或者上市公司自身战略转型等因素未能实现收购标的企业，上市公司需要承担违约风险。

点评：在上市公司优先认购权对应的义务承担方面，可以考虑由上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人提供基本收益担保。基金投委会表决同意收购标的企业，是基金整体意志的体现，不应当认定为是上市公司单方面的决定，相应地，也不应当要求上市公司承担回购义务。

如果基金投委会表决项目投资时，上市公司与其他委员意见相左，若上市公司大股东或实际控制人为优先级投资人除提供基本收益担保外，承诺将有条件的回购标的企业，则基金应当按照上市公司方的意愿进行投资。至于附条件的回购义务，上市公司可以基于标的企业预计盈利状况、合规程度、业务发展态势等设定其收购的条件，保证风险可控，同时也对基金管理人投后管理提出了实质性要求，促使其谨慎投资，积极提升标的企业价值。

（3）管理风险和市场风险

当上市公司通过全资或控股子公司作为GP管理产业基金时，会存在基金投资管理专业性不足的风险；而对于参与的外部成熟的投资机构来说，其往往具有一定影响力，管理的基金规模较大，和上市公

司的合作也只是业务之一，往往很难为一个子基金设立专职团队来运作。加上产业投资及未来可能的并购业务难度较大，需要懂产业链整合的专业人才，“上市公司+PE”模式很难将公司上市公司利益与整个PE机构的整体利益绑定在一起。

此外，一旦产业基金的投资效益不达标或基金亏损，将会对上市公司市值产生波动影响。

点评：通过大宗交易等方式成为上市公司的股东，再配合上市公司进行产业并购，无疑这样的方式能够和上市公司利益更加一致。此外，需要加强双方优势互补，PE方发挥资本运作优势，上市公司则利用其强大的采购、销售等渠道资源等提高基金效益。

（4）被动决策的潜在风险

许多产业基金参考有限公司股东会表决机制，按照出资比例决策事项。上市公司由于出资比例低，无法实质影响到合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称等事项；

如果上市公司认缴或实缴出资额不足三分之一，则投资决策委员会决策机制可能被基金管理人和优先级资金提供方通过修改合伙协议的方式废止。

点评：基于防范对上市公司可能存在的不良影响和潜在风险，包括但不限于基金内部管理风险等，在合伙人大会表决机制上，上市公司应当在某些特定事项上具有特别表决权。

（5）标的转让过程的潜在风险

产业基金设立的投资决策委员会往往参照一般性私募股权投资

基金的模式，由投决会负责审议决议投资项目选定、收购、退出等投资决策事项，防范投资决策过于独断导致决策失误。

但是产业基金实际主要以将标的公司卖给上市公司作为退出方式，如果上市公司方委派的委员在投委会决议项目退出时具有一票否决权，则持有一票否决权的上市公司实际成为该基金的交易对手方。假设上市公司否决基金向除转让给上市公司外的任何退出方式，则面临着基金被迫按照上市公司要求将标的转让给上市公司。对基金其他投资人，尤其是需刚性兑付的银行资金来说，风险理论上是不可控的。

点评：上市公司的一票否决权在产业基金投委会决策机制设计方面可以进行一定区分。在项目选定、收购方面，上市公司方具有一票否决权。项目退出阶段，投委会审议将标的企业转让给上市公司时，上市公司方应当回避；上市公司拒绝收购标的企业的，则由于产业基金转让标的企业与上市公司再无潜在交易可能，上市公司方委派的委员应当与其委员表决权效力相同，不再有一票否决的必要。